中兴通讯(000063)：H股定价范围基本合理

　　王玉堂

　　中兴通讯(资讯 行情 论坛)近日初步确定发行方案：发行1.60亿H股，发行价格区间17.50-22.00港元，相当于A股11月19日前30个交易日算术平均股价的71.9%-90.4%。方案已提交联交所申请，尚未获得批准。以11月22日收盘价28.29元计算，A股比H股发行价溢价率20.38-51.04%，在合理区间内。出于对05年业绩可能出现阶段性调整预期以及H股发行前后诸 多的不确定因素，维持“中性”评级。

　　H股定价范围基本合理

　　从发行折价来看，基本相当于A 股增发的水准，而没有考虑H 股股价通常都要比A股股价有一定幅度的折价。从这个角度来看，也就是站在A 股市场的角度来看，H股的发行价偏高，大幅高于目前市场上既有A股又有H股的公司的H股股价。

　　但是同样的问题如果站在H股市场的角度来看，一旦这个发行价被海外市场接受，则意味着原先A股定价被低估，考虑A 股和H 股之间惯有的溢价，A股价格有进一步上涨的理由。从目前来看，似乎这方面的影响更加明显一些，11月22日股价已经达到28.29元， A股比H 股发行价溢价率20.38-51.04%。但是由于发行前的股价受到诸多复杂因素的影响，这种定价结构能否得到市场的真正认同还需要等到上市之后接受时间的考验。

　　三季度业绩增长明显放缓

　　从公司三季度报告来看，1-9 月份公司实现主营收入和净利润163.33亿元和7.26亿元，同比增长了66.70% 和145.81%， 业绩增长十分可观。但是第三季度的主营收入只有45.59亿元，同比增幅大幅下滑。这主要源于以下几个方面的因素：

　　一是系统设备收入确认方法的变更。公司从2004年1月1日执行新的收入确认方法，一方面使得2003年下半年的分期收款销售合同中尚未在03年确认收入的部分仍按以前的确认方法在2004年确认收入和利润，另一方面2004年上半年新实施项目也大部分能够当期确认。该方法调整造成上半年收入和利润出现非正常的爆发性增长，尤其是对出口的贡献。估计04年上半年销售收入比采用以前的确认方法要高出接近30亿元。

　　二是上半年电信固定资产投资同比有较大的提前释放。04年1-6月份完成电信固定资产投资886.4亿元，同比增长了12.9%，预计占到全年投资的41%左右，比以往的比重要高。其中特别是对中兴通讯关键的小灵通投资，主要集中在03年下半年和04年上半年。小灵通系统设备市场总额03年在180亿元左右，04年在100亿元左右，主要集中在上半年完成。小灵通用户2003年从1000万增长到3000多万，上半年增长到5000多万。因而中兴通讯在去年年底和今年上半年签订的小灵通系统设备合同以及PCS手机销售都在04年上半年集中体现为收入。估计上半年来自小灵通的设备和手机的收入在50-55亿元左右。这也促使上半年收入的爆发性增长。

　　三是三季度开始PCS系统设备销售大幅萎缩。2004年上半年之前，无线产品始终是公司的第一大产品，占公司销售收入的比重40%以上，且毛利率呈现不断上升的趋势。无线产品中占比重最大的就是PCS备，上半年整个无线产品收入为52.58亿元，PCS设备占了绝对的比重。但是从2004年三季度开始，PCS设备销售出现明显萎缩，前三个季度PCS签单量为35亿元，估计第三季度只有5亿元左右；04年全年预计PCS合同签单量为40亿元，第四季度也只有5亿元。PCS设备销售萎缩导致第三季度无线产品收入只有12.34亿元。而与此相对应的是2003年第四季度PCS设备销售大幅增长。

　　预计四季度平稳增长

　　PCS设备公司规划的4季度签单量只有5亿元，因而四季度对收入的贡献会大幅下降。05年PCS设备将大幅下滑，公司合同目标是26亿元，估计难度很大，预计PCS设备对05年报表收入的负面影响在25-30亿元左右。

　　公司手机业务占主营业务比重迅速提高，显示毛利率总体上也不断上升，2004年第三季度已经成为公司第一大产品，前三季度收入39.02亿元，其中比重最大的是PCS手机，预计约30亿元左右。但是，小灵通用户已经度过快速增长期，PCS手机销售目前已经呈现颓势，三季度终端产品毛利率已经出现下滑特征。总体上预计05年终端产品将继续保持较大的销售规模甚至有所增长，但是其中毛利率较高的PCS手机增长性可能难以维持，预计终端毛利率将出现下滑。

　　CDMA设备随着联通CDMA三期二阶段网络建成，05年下半年国内CDMA销售可能会有较大下滑。中兴通讯出口产品主要是CDMA和GSM设备，即使国内CDMA销售下滑，出口仍将有强劲增长。目前，出口增长是公司4大增长点中最具前景的，也是唯一能持续增长的。04年全年出口约40亿元。

　　除了四大增长点外，预计交换接入、数据和光通收入四季度和05年都将保持稳定或略有增长，毛利率也将保持基本稳定。

　　总体上，预计4季度收入为63.00亿元，全年收入为226.33亿元。由于上述的收入确认方法改变大幅提高了上半年的收入、小灵通设备销售下半年特别是第四季度将大幅下滑、04年电信投资提前释放等因素，04年公司将不会出现四季度收入和盈利大幅增长的现象，预计04年各个季度之间收入和利润分布比较平均。

　　05 年业绩可能出现阶段性调整

　　2005 年，公司要想继续实现高速增长唯有3G 能够形成大规模投资。但如果3G 在05 年底发牌，则05 年不大可能形成大规模的投资。在这种情况下，电信设备行业2005 将继续维持盘整的格局。

　　在3G 形不成实质性投资的情况下，中兴通讯05 年收入的成长性完全依赖于出口增长能否弥补PCS 设备下滑留下25-30 亿元的空挡和收入确认方法的改变对04 年收入产生的约25-30 亿元收入贡献的空档。如果出口增长弥补不了这50-60 亿元的收入空挡，则公司业绩将出现阶段性调整。

　　维持“中性”评级

　　图表3：盈利预测(未考虑发行H股的摊薄)

　　预测假设：3G在05年不会形成实质性投资。

　　2004年公司合同销售目标是320亿元左右，预计实现收入226.33亿元，EPS约1.286元。05年业绩将出现阶段性调整，预计实现收入196.00亿元，EPS约1.05元。

　　从目前股价和H股询价区间来看，如果H股发行价在17.5港元，则溢价较大，如果H股发行价在22港元，则溢价较小。在目前具体发行价未定情况下，维持“中性”评级。(作者单位：联合证券)