申能股份(600642)：能源蓝筹股的代表

　　● 规模扩张迅速，未来两年装机容量增加一倍以上；

　　● 多元化经营优势明显，在盈利能力和抗风险能力方面具有比较优势；

　　● 申能股份股价合理定位：7.8--9.2元，投资建议：增持。

　　申能股份(资讯 行情 论坛)有限公司是上海市直接领导的电力开发和能源建设的投资经营型公司，作为上海本地的控股型能源企业，主要负责统筹、融通和滚动使用上海市集资办电资金、管理上海地区电力建设、能源开发和节能项目的投资。公司具有规模扩张优势和多元化经营优势，是新型能源蓝筹股的代表。

　　规模扩张迅速

　　电力行业是申能股份有限公司的主要产业，占公司主营业务收入的60%以上，目前公司拥有控股电力企业3家，参股电力企业1家，运行装机容量662.4万千瓦，权益装机容量269.16万千瓦， 2004年前三季度公司投资的电力企业完成发电量204亿千瓦时，发电量占上海市用电量的30%以上，在上海市电力供应中占有举足轻重的地位。

　　2004年7月，申能股份上报了增发方案，计划募集资金17亿元，增发投资的6个电厂包括两个火电、两个燃气发电和两个核电，其中外高桥(资讯 行情 论坛)三期占有的增发资金为41%左右，但投产日期在2008-09年，对近期公司业绩影响不大，预计2005年增发项目将为公司带来3000万元左右净利润，2006年净利润增加8000万元左右，2007年净利润增加1.5亿元左右，2008年外高桥投产后净利润增加3亿元左右，前景看好。如果增发成功，公司在建拟建和收购项目合计装机容量770万千瓦，权益装机容量181.4万千瓦，主要项目在2005、06年投产，项目竣工投产后将使公司装机容量增加一倍以上，权益装机容量增加67.4%(参见装机容量增长趋势图)。

　　在电价调整后，公司从2004年6月15日开始对所属电厂的上网电价进行调整，核定电价略有下降，但核定利用小时数和超发电价都有不同程度的提高，我们对结算电价进行敏感性分析后发现，平均结算价格都有不同程度的上涨，以2004年公司下属电厂平均利用小时数6500-7000小时计算，平均结算价格将上涨4.2%-4.4%之间，平均每千千瓦时提高15元，增加04年主营业务收入1.7亿元左右。

　　多元化经营优势明显

　　申能股份在上海的能源产业结构调整中担任着重要角色，主营业务除了电力外，还有石油和天然气，并且石油和天然气在公司主营业务收入中的比重呈现越来越高的趋势，2003年公司主营业务收入中，石油天然气占16.9%，2004年天然气管网公司投入运行后，中报显示石油天然气占公司主营业务收入的比重上升到36.2%，公司2004年上半年主营业务收入的增长主要得益于石油价格的上涨和天然气管网公司投入运行。申能股份一体化的投资体系，在公司盈利能力及抗风险能力方面占有绝对优势。

　　公司控股的上海石油天然气公司主要经营东海平湖油气田，目前探明储量在200万吨左右，上半年产油17.68万吨，估计全年产油在33.5万吨左右，按照目前的开采速度可以开采6年，虽然该项目的毛利率很高(2004年上半年毛利率高达81%，估计全年毛利率将达到85%)，但从长远来看，该项业务将趋于萎缩。

　　天然气是公司未来利润的主要增长点之一，2004年上半年天然气管网公司实现销售收入65549万元，但由于供气量没有达到设计能力，毛利率仅有13%左右，这也是2004年上半年公司石油天然气毛利率下降27.85个百分点的主要原因，估计2004年全年天然气销售量能够达到9.8亿立方米，实现销售收入13.4亿元，全年微亏，2005年供气量将达到19.5亿立方米，能够实现净利润9500万元，增加每股收益0.05元，天然气项目是公司未来的主要利润增长点之一。

　　估值分析

　　根据湘财研发平台开发的模型，对公司按DCF模型来估值，WACC=10.4%，计算结果为7.8元-10.2元。选取已上市的大盘绩优电力公司进行对比，同时考虑总股本、流通股本、市赢率以及市净率来确定申能股份的股价定位，详见附表。可比大型电力上市公司的动态市盈率的平均数为18.58倍，市净率的平均数为2.56倍。

　　按市盈率估值：申能股份股价=7.99(元)。

　　按市净率估值：申能股份股价=8.24(元)。

　　根据EV/EBITDA进行估值，我们得出申能股份的合理价格为11.43元。

　　综合以上，我们认为申能股份股价合理定位：7.8--9.2元，建议“增持”。

　　(湘财证券 孙治山)

　　天然气成业绩增长点

　　招商证券 王 野：燃料价格上涨对公司的经营造成了一定程度的影响，这一因素短期内难以消除。随着煤电联动政策出台，公司燃料成本上涨压力将会得到一定幅度的缓解。

　　自2002年公司涉足石油天然气行业，至2004年三季度石油天然气业务已经占到主营业务收入的34%。由于国际油价持续上扬，公司投资的上海石油天然气公司前三季度取得了优良的业绩，生产原油25.05万吨，预计全年生产30万吨。上海天然气管网有限公司前三季度供应天然气7.2 亿立方米，气源为东海平湖油气和西气东输，销售价格为1.50~1.53元/立米。2005年、06年预计销售气量为18、26亿立方米，为公司未来的增长点，预计贡献利润分别为8500万元、17000万元。 根据公司电力和石油天然气业务经营情况的测算，预计申能股份2004年、05年每股收益分别为0.42元/股、0.51元/股，动态市盈率分别为16.7倍、13.8倍。

　　结论：未来两年申能的主要增长来源于其天然气管网和电源权益容量的增长情况。虽然煤电联动及将出台，但电源经营业绩受燃料成本上涨压力依然较大。考虑到动态市盈率不高及煤电联动将缓解大部分燃料上涨压力，投资建议为“谨慎推荐”。

　　抗风险能力强

　　新疆证券研究所 孙锦华：目前公司发电权益装机容量为233万千瓦，在电力行业上市公司中排名第六，资产质量较高，大部分为30万千瓦以上的主流机组。随着新机组的投产，公司电力业务呈稳步增长态势。

　　随着东海平湖油气田二期扩建工程的投产，公司油气业务快速增长。天然气管网公司供气量的迅速增加，将扭转目前由于未达设计能力导致的亏损局面。

　　结论：预计2004-2006年公司每股收益为0.45元、0.52元和0.58元，按照11月22日收盘价7.06元计算，公司的动态市盈率为16倍、14倍和12倍，低于电力行业18-20倍的合理市盈率水平，我们给予短期“推荐”的评级。在2006年全国电力市场供需趋于平衡的预期下，目前我们对电力行业的评级为中性，但从公司目前油气业务的快速增长情况看，未来公司的抗风险能力将强于纯发电公司，尤其是煤炭发电公司，我们给予公司长期“推荐”的评级。

　　平均毛利率水平递减

　　东方证券研究所 王优红：从今年前三季度经营状况来看，申能股份平均毛利率水平按季度明显递减：虽然发电行业发电量按季度递增，但受燃料成本增加影响发电毛利递减；石油天然气行业，原油产量按季度略有下降，天然气供应基本保持稳定，但由于上海天然气管网公司供气量尚未达到设计能力、而折旧等成本剧增毛利率水平较低，导致石油天然气行业平均毛利率按季度明显递减。三季度在主营收入增长的前提下，由于成本增加导致毛利下降，并由于投资收益下降，三季度经营业绩同比、环比均下降。

　　我们预计上海天然气管网公司由于气量原因预计仍维持较低毛利率水平；电力行业燃料成本仍可能上升，但若实施煤电联动则预计可部分缓减成本上升压力；2005年公司最大的利润贡献将主要来自外高桥二期盈利贡献，我们预计公司可获得投资收益2亿元左右。

　　结论：预计2004年公司每股收益约0.42元，2005年由于外高桥二期投资收益贡献预计每股收益约0.48元，动态市盈率分别为17倍和15倍，考虑到公司增发因素，建议“谨慎增持”。