公司研究：大唐电信猎猎王旗下的3G征程

　　——由3G概念看大唐电信投资价值

　　唐朝，中国历史上空前繁荣的历史阶段，以经济发达、国力强盛超迈往古，史有“盛唐”之说；而一家上市公司，冠以“大唐”之名，不仅仅是为吸引公众的眼球，无疑名字中张扬着一股不可言状的卓越底气与喧天霸气，本文的主角大唐电信(资讯 行情 论坛)〔SH 600198〕正借助3G时代中国标准的胎动和辛苦征程受到上市以来公众广泛的注视。上月全球火辣辣的目光下的“3G在中国全球峰会”再次将它推上焦点。

　　巨大中华曲、大唐歌飞梦

　　大唐电信作为我国通信设备制造行业的四大巨头之一，与巨龙、中兴、华为并称通信业“巨大中华”，这家有这中国电信(行情 论坛)科学技术研究院“优良血统”的通信上市公司，自呱呱坠地就贴上了 “国内通信领域的著名高科技骨干企业”金字标签。成为科技部2000年1月首批公布的十六家“863计划成果产业化基地”之一。其后当又选《福布斯》杂志“全球最佳小公司”中国内地企业 “探花郎”， “当仁不让”的扯起一杆“大唐王旗”，显然并不过分。

　　作为上市公司，大唐王旗下是掩饰不住的璀璨与辉煌，2000年成为科技部首批公布的十六家“863计划成果产业化基地”之一。2002年入选“中国最受尊敬企业50强”；2003年被评为最具号召力的公司。每年的公众面孔都是一副优雅、尊贵的王者形象。此外还有一个不能不说的亮点是上市公司的母公司评借“王族血统”在国家信产部的大力扶持下，积极参与的TD-SCDMA成为了国际公认的的3G标准之一。坐拥有自主知识产权、跻身世界3G三大标准之一的大唐电信，颇有笑傲群雄，手握标准、舍我其谁的得意之态，面对众多为3G厉兵秣马多年默默等待的中外设备商，大唐凭借打造“中国标准”之先发优势构建的3G价值链有理由支撑起一个 “盛世歌飞”彩色之梦。

　　就在刚刚结束的3G时代到来前最微妙的3G峰会上(说其微妙是因为人们对于牌照发放、标准的发放的猜测)。信产部副部长娄勤俭简短的“我们一直在务实、稳健按照十六字方针发展3G”的发言语义深长。在牌照谜底没有揭开前，再明白不过的道理是3G国产标准TD-SCDMA的民族情结是绕不过去的坎。我们似乎可以这样猜测，信产部的官员们在静静地等待这个中国的大唐电信。毕竟这是很多中国人搞了很多年的一个惟一可以放之全球的电信标准，是一个刘翔式的“跨越历史”。有了这一标准，凭着中国庞大的市场，也许可以创造一个奇迹。当然在这个奇迹下还有的是大唐歌飞的华彩乐章。

　　　也许是巧合，就在3G高峰会上大唐董事长周寰明确表示产业发展需要资金支持和明朗的政策导向。话外知音分明已得到政府力挺的答案。

　　业绩逐年滑坡、并非盛世危言

　　在中国通信市场高速发展时期，大唐电信业绩的增长掩盖了内部的问题和矛盾。而2002年国内电信投资下滑后，公司的一些问题逐步暴露，成为阻碍公司发展的关键因素。昔日辉煌的大唐电信也被一串令人沮丧的业绩报告击倒；2003年中报亏损、第三季度亏损、年报亏损！过去的2003年对大唐电信来说，绝对是个痛苦的年份。3G牌照发放时间推了又推，面临巨大资金压力的TD-SCDMA，也是举步维艰。

　　如果从市场层面分析造成业绩下滑的原因其一是中国电信市场竞争激烈，通信设备厂商产生了明显的优胜劣汰效应，比如与老对手中兴通讯(资讯 行情 论坛)相比较，大唐2003年的日子过得是极为艰苦，仅从年报数据看，大唐电信的主营业务都处于下滑状态，手机业务虽然已经从单纯的经营CDMA市场，发展进入到GSM市场，但是业务一样没有多少起色。交换产品业务作为公司的支柱，也是大踏步的后退，无线产品受困于规模太小，即使是SIM卡和软件产品发展不错，也不能挽回整体亏损的命运。运营商设备采购锐减，3G牌照迟迟不发，导致公司主营业务收入和净利润同时减少，2003年 全年亏损额高达1.87亿元，每股亏损0.4265元。

　　如果再作一个深层次，我们就发现造成问题本源正是大唐电信“王族血统”所伴生的体制问题成为制约企业发展的瓶颈；大唐电信作为上市公司以国有研究院体制下的市场经营活动，必然存在市场意识和能力弱的先天不足，自然无法和机制灵活的民营企业形成有力竞争。此外组织结构的体系设立不科学性，在研究院体制下形成的二级法人结构严重制约了公司经营活动的统一性和完整性。

　　再看财务状况，公司存在资金不足、库存太大、应收账款回收慢及现金流状况差等问题，都成为制约企业发展的命门，何况还“雪上加霜”的爆出涉嫌违规操作股票的新闻，公众形象顿失，更是让投资者失去信心。

2003年大唐电信业务收入及利润构成

　　痛定思痛，在经历了03年的亏损之后，公司管理层开始对组织结构进行改进；在组织体系方面，建立了事业部体制，将原来分子公司的权力被削弱，管理层的权威得到加强，在企业集团内部，各地办事处成为统一的资源平台，资源得到充分的共享，公司对市场的反应更加快速。变革以后，大唐可以更适应从设备供应商向服务提供商的转变，摆脱以单一产品销售为基础的经营模式。虽然改良后的组织体系和人事的变革为公司基本面的向好提供了有力的支撑，但综合的看大唐的现实财务压力仍然很大：不合理的债务结构，巨额的应收帐款和存货；紧张的现金流。可以说大唐从来都不缺机会，只是深层次的问题尚未解决，例如大唐的体制问题仍然没有根本解决，丧失了很多机会。毕竟相对其他行业，电信设备行业的国际间竞争更加充分，大唐在国内的主要竞争对手以民营为主，充分的竞争使大唐的体制问题更突出的暴露出来。这一点现在还看不到有转变的迹象。

通信设备行业三大厂商对比

　　3G版图、期待中的辉煌

　　业绩下滑、遭受机构投资者抛弃、来自老对手华为、中兴竞争压力，此时此刻的大唐急欲“突出重围”。2004年初大唐电信最新的发展战略是"立足核心交换网络,逐渐将产业重心拓展到接入产品、用户端产品和通信服务。打通从芯片、软件、系统设备、终端到应用服务完整的产业链,做实、做强、做大企业"。在这一发展战略的指导业务方面，大唐电信面临着新一轮发展机遇。微电子业务是其盈利的亮点，但似乎还不够，规划3G版图就成了重中之中。在3G规划中，SCDMA业务正是主要的机会所在，目前全球有三大3G标准：欧式WCDMA、美式CDMA2000和中国的TD-SCDMA，中国标准的代表者即是大唐。

　　TD-SCDMA看是个救命法宝，考虑到政府的大力扶持，TDS-CDMA也必然占据一席之地。很多厂商在了解到中国政府的态度后，已经开始了TDS-CDMA产品的研发。大唐集团(大唐电信母公司)是TDS-CDMA标准的提出者和主要设备商。预计，TDS-CDMA在未来3G建设中可能占据10%的市场份额。大唐集团在TDS-CDMA市场中的份额预计在25%-40%之间，作为系统设备商的大唐3G建设的主要受益方。3G建设中，国内厂家的总体份额将远远高于2G时代，基本打破过去国外厂家垄断假设05年中3G开始建设，按照04年的收入数据估计，目前构成竞争的三家设备商里，销售收入的增长率的大小为：大唐>华为>中兴通讯。需要注意的是，目前与TDS-CDMA有关的3G资产并不在上市公司大唐电信中，但未来具有进入上市公司的可能。即使没有发生任何收购，大唐电信也可以从代理3G设备的销售中获益。

　　从11月8日召开的“3G在中国 2004年全球峰会”上传来的信号，国内3G牌照的发放04年基本无望。这对于其他设备厂商可能不是好消息，但对大唐集团来说，却为公司TDS-CDMA的研发赢得了时间，可以加快和完善商用化的进程。如果预测3G牌照的发放时间将在05年初或年中。 TDS-CDMA标准在大唐股份的控股股东大唐集团手中，现在还不能确定以后这部分资产是否进入大唐股份中。但由于销售渠道主要由大唐股份控制，TDS-CDMA的销售绕不开大唐股份，至少会以类似与信威的协议，以联合销售的方式与大唐股份合作。根据分析国内3G系统设备的建设总规模约为1800亿 ，整个TDS-CDMA市场规模在180亿左右，大唐集团在3G建设第一年的市场销售规模约在13-21亿之间。这一销售额对中兴和华为来说，并不算很高，但对大唐来说，却意义重大。实现了销售额的翻番。从这个数字看，大唐就有理由一搏。

　　4月21日，中美贸易谈判会传来消息：在第三代手机(3G)标准选择上，中国将允许电信商自主选择。中国3G局面峰回路转之际，这听来似乎对大唐不利。因为毕竟维护本土3G标准，第一代、第二代手机国外巨头垄断的局面让国内厂商交了天价学费，中国3G标准的提出，本身就是国家利益最大化的一步棋。如果作一深入分析，分析“不强制”国内电信商采用“中国版”3G标准，至少会给TD-SCDMA一个政策筹码。中国到现在仍对3G保持谨慎，尚未真正启动，可以说客观上是为中国3G标准争取时间。因为我们看到看似利空的政府的松口并没让大唐及产业联盟感到压力，大唐已经得到了某种暗示与默契。自己做好，推动TD-SCDMA产业化进程以及“同心、同行、同发展“是大唐打出的旗帜。

　　资金困顿、A TO H 猜想

　　未来SCDMA的市场空间虽然很大，但是分期付款的支付方式将对公司的现金面临更大的考验。到从目前的情况来看，3G牌照的发放尚需时日，时间给了大唐电信机会也给大唐带来了资金链的困顿，虽有政府支持却难有足够的资金是一大硬伤，就连大唐移动首席执行官唐如安也曾对媒体表示：“投资TD-SCDMA的风险较大， 相信每一个置身其中的同行都有同感。”毕竟大唐移动已经掏出10亿元了，普天投入的研发费用不低于5亿元，华为和西门子也扔进了几亿元。2005年发放3G牌照对设备商来说自然是个美好的前程，但也严峻的考验这设备商的资金链。

　　“巨大中华”四足鼎立的时代已经远去，国内的其他厂商已经在3G实际商用化上实现突破，老对手华为陆续取得阿联酋、香港的3G网络建设订单。中兴也在突尼斯也已经成功搭建了3G试验网。那厢儿，中兴通讯于10月28日发布公告称证监会以前发布《关于统一中兴通讯发行境外上市外资股的批复》，批准其发行不超过1.62亿股境外上市外资股，在中兴通讯A股到H股的攻势下，中兴已经走在前头，大唐，何时才能再现辉？大唐还能坐的住吗？

　　其实大唐电信一直就没有停止融资的脚步，2004年3月31日，大唐电信董事会通过转让子公司大唐微电子的部分股权给华平创业投资有限公司的协议。通过新引入投资公司获得资金，华平创投是国际上规模最大的创业投资公司之一，可以帮助大唐微电子公司进行各种资源的优化配置和资金问题。华平创投此前已经投资了多家通信类的成长性企业，如港湾网络等，而且这些企业间多数方面可以互补。存在这样的可能性，即依靠华平的资本纽带，各企业可以在实际经营和资本运作两个方面进行合作。可以断定大唐从中可以获得多方面的帮助还有很多，这有点类似于UT斯达康与软银的关系。

华平创投入股后股权结构

　　2004年9月3日中证券报传来消息，大唐集团3G子公司拟海外上市， 中国大唐电信科技产业集团副总裁唐如安昨日在此间表示，集团旗下负责3G研发的北京信威通信技术公司将赴海外上市，该计划近日已经得到了出资人国务院国资委的批准。大唐电信会不会效法中兴通讯事现A TO H的跳跃？引发了种种猜想。但我们所知道的，是作为风险投资公司的创投在不远的将来一定需要一个退出的出口台，同时它也会为大唐电信的资本运作提供更多的帮助。而作为大唐资金的困顿正是横在大唐电信3G征程上必须要逾越的沟壑。

　　二级市场里，敏锐的机构似乎嗅到了气味，10月在上证指数(资讯 行情 论坛)慢慢下的严峻形势中。市场表现平平的大唐电信(600198)却一反常态，走出了标准的上升通道，从9月13日的7.7元起步，已经上模到11月11日的近13元。以前其三季度的净利润不过区区787.9万元,仅仅做到扭亏而已的答卷自然无法解释目前的上涨。由此分析大唐电信逆势上涨的勇气不该来历史的业绩,而是未来的预期。3G概念新鲜而震撼,而对外融资的初步成功及后续的融资题材的则给人很大的想象空间。

　　如果从价值分析看，该公司的伤痛是面临系统设备领域竞争力逐渐削弱，财务压力沉重等现实问题，尤其是SCDMA市场空间的不确定性很强。 与国内主要的通信设备类上市公司比较，公司的动态市盈率远高于同类公司，风险较高。随着消息面的影响，公司短期股价的波动可能较大。大唐能走多远？还是将答案交给市场吧。

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