南山实业(600219)投资价值分析报告

　　南山实业(资讯 行情 论坛)投资价值分析报告

　　● 行业背景。房地产建设投资推动铝型材行业需求增长；居民生活水平提高推动精纺呢绒消费升级换代；新型铝合金加工材料符合产业政策导向,随着易拉罐、包装、空调等用铝箔需求的增长,市场需求看好。

　　● 综合考虑已有、在建和希望较大的拟建项目,铝板带热轧供坯生产能力共计142万吨,同时考虑到需求的增长以及未来落后生产能力的淘汰,未来几年铝板带热轧供坯供求缺口仍然较大。

　　● 凭借自身的积累以及技术升级、人才引进,南山实业主要产品盈利稳定,区域市场占有率保持领先。南山地区的良好产业环境、贴近市场、高效的管理水平以及积极进取的管理团队是公司制胜的重要因素。

　　● 南山实业2003年底资产规模20.68亿元,2003年实现销售收入10.27亿元,其中铝型材、精纺呢绒、电力占销售收入比重分别为57.8%、32.0%、5.6%,毛利的比重依次为62.3%、26.2%、9.6%。2003年净利润1.5亿元,每股收益0.58元。近三年净资产收益率分别为11.0%、9.2%、9.8%。

　　● 总体上看,公司资产质量较好、营运效率较高,盈利能力较强。

　　● 本次募集资金主要与香港冠生合资建设高精度新型铝合金材料生产线项目,总投资约11亿元。基于对项目时机、公司的设备选型、与下游客户的前期准备等情况判断,我们看好该项目的盈利前景。

　　● 公司的成长性继续看好。预计随着募集资金项目在2006年形成产能,公司盈利水平将再上一个新的台阶。

　　● 南山转债优厚的发行条款保证了转债较高的投资价值,基于较高的纯债券价值以及随着公司盈利增长而体现的期权价值,预期南山转债投资回报较好。

　　一、行业篇

　　1.铝型材

　　(1)、房地产建设推动行业需求增长

　　铝型材是对钢制、木质建材的替代。铝型材是国内普遍应用的建筑材料之一,具有强度高、重量轻、稳定性强、耐腐蚀性强、可塑性好、变形量小、无污染、无毒、防火性强,使用寿命长(可达50～100年),回收性好,可回炉重炼等优点,用其加工的建筑门窗、玻璃幕墙及各类建筑材料被广泛用于民用住宅、办公楼、展览馆、机场候机楼等各种建筑物中。自80年代起,国内新建的房屋大量使用铝型材加工制作的铝合金窗代替传统木窗、钢窗。

　　铝型材对塑钢建材的部分替代。90年代后,塑钢型材凭借良好的气密性、保温节能等优点,在国内发展较快。但与铝合金型材相比较,也有诸多不足:如阻燃、强度、寿命等方面。铝型材、塑钢型材均为重要的建筑材料,二者在各自细分市场得到广泛应用:塑钢窗很适合用于一般中低层住宅,铝合金在高层建筑物及建筑幕墙上优势明显。

　　未来几年需求仍将保持适度增长。在与木、钢、塑钢等各种建筑材料的竞争中,铝型材也不断采用新技术、新工艺,向高科技、多功能化方向发展:如隔热技术的应用,氟碳喷漆、粉末喷涂、电泳涂装等新工艺均显著改善铝型材性能。

　　(2)、行业集中度较低,并呈现一定的区域性

　　我国铝型材行业集中度较低,并呈现一定的区域性。我国铝材加工产量从1980年的18.1万吨增加到近年的230万吨左右,同时铝加工企业数量增长也很快,估计约750家。目前行业拥有约2,500台挤压机,产能在300万吨左右。由于行业内公司准确数据难以获得,综合判断,我们估计仅有不到10%的企业产能超过3万吨。另外,受运输半径、企业规模等因素影响,行业内企业销售呈现较强的区域性。

　　行业内主要企业。由于各企业的财务数据匮乏,我们认为近期国家名牌战略推进委员会刚公布的铝型材行业名牌产品厂商具有一定的权威性。综合其他信息判断,我们估计上榜的七家企业产能均在3万吨以上,同时各厂商本省销售比重较高,广东地区企业出口量相对较高。

　　2.精纺呢绒

　　(1)、居民生活水平提高推动行业需求持续增长

　　市场容量。 国内消费水平的提高推动纺织行业销售持续增长,2003年纺织行业实现销售收入7466亿元,同比增长25.3%,毛纺行业销售收入632亿元,同比增长22.5%,增速略慢于棉纺业。

　　随着国内生活水平的提高,中、高档产品消费比例上升,高附加值产品无论出口还是替代进口都具有潜在的市场空间。高附加值产品开发能力逐步成为精纺呢绒企业竞争力的体现。设备引进和技术改造以及持续推出新产品的能力是企业发展的持续生存发展基本要素,目前国内主要生产精纺呢绒的企业基本已上市,具有一定的行业代表性。近几年的新趋势:一些公司以毛纺为主、多元化经营,如南山实业、华西村(资讯 行情 论坛)、四环生物(资讯 行情 论坛)等；另一些公司逐步向下游服装业拓展,如凯诺科技(资讯 行情 论坛)、江苏阳光等。而三毛派神(资讯 行情 论坛)、上海三毛等公司的业绩近两年呈下滑的趋势。

　　(2)、中低档面料国内生产能力强、高档面料依赖进口

　　经过结构性调整,我国毛纺行业国际竞争力不断提高。20世纪80年代中期至90年代中期是中国毛纺行业高速发展的阶段,1985年到1995年中国毛纺生产能力从139万锭增加到399万锭,1996年达到408万锭。1997年政府推动了毛纺行业结构调整,通过压锭和更新改造,全行业淘汰落后毛纺锭约30万锭,目前总量稳定在360万锭左右。调整后行业装备水平大幅度提高, 2000年底全行业90年代较先进的毛纺设备达到141万锭,90年代水平的毛织机达到5931台,分别占纺锭、织机数量的40%和26%。

　　统计数据显示我国精纺呢绒出口呈现上升势头。2002年精纺呢绒出口5,030万米,同比增长21.6%,出口额同比增长12.8%,而进口呢绒7,118万米,同比增长0.5%,我国呢绒产品的国际竞争力在不断增强。

　　3.新型铝合金材料

　　(1)、市场需求前景广阔

　　产品主要用途。铝合金及其加工材料具有质轻、耐蚀、强度高、易加工、表面美观等优点,被广泛应用于机械、电子、交通运输、建筑、印刷、包装等各个行业。而铝合金板带材是铝合金材料的重要品种,其占世界平均铝合金材料消费总量的55.9%。

　　中国市场人均消费量低,未来需求将继续保持快速增长。由于世界各国经济发展水平不同,人均铝材消费量也有很大差异。统计数据显示,世界平均铝材的消费量为3.3公斤/人.年,其中铝板带的消费量为1.8公斤/人.年、箔材为0.25公斤/人.年,中国人均消费量远低于平均水平。随着国内消费能力的提高,易拉罐、包装、空调等用铝箔需求的增长将保持较高的增长速度,市场需求看好。

　　(2)、国内热轧生产能力还无法满足全部市场需求

　　国内轧机生产线主要集中在下游冷轧,技术水平有待提升。铝合金材料的加工主要工艺包括铸锭、热轧、冷轧等,直至形成下游客户需求的尺寸、材质、性能指标。我国拥有铝加工主机4,100台套。热轧机约420台,其中辊宽小于1200毫米的二辊可逆轧机就有近400台,落后的轧机占总产能的40%,相应的连铸连轧工艺衔接较差。以冷轧坯料为例,热轧与连铸连轧比例:我国为45:55,世界平均为84:16。

    表3:我国铝板、铝箔生产装备统计表
    项 目 名 称    热 轧 机    铸 轧 机    冷 轧 机    铝箔轧机
                  数量  产能  数量  产能  数量  产能  数量  产能
    国际先进水平                            4    17    16    5.9
    国内先进水平    3    24    13    16    14    17    16    4.5
    一般水平        8    13    54    42    28    21    10    1.8
    落后水平      247    65               739    48   143    3.9
    全国合计      258   102    67    58   785   103   184    16.1
    资料来源:有色冶金设计总院

　　热轧产品无法满足国内市场需求。我国铝加工生产已经形成很大规模,但产品结构很不合理。在现有生产能力60%左右集中在铝挤压,而高精度铝板带的生产能力严重不足。2001年国内铝压延产品的实际消费量已经超过了100万吨,国内实际产量只有80万吨,不能满足需要,特别是高精度铝板带目前90%以上依靠进口。我国热轧机水平落后,制约我国高精度铝板带生产的发展,致使高附加值的饮料罐板、PS版基、铝箔毛料、防盗盖板大量进口,2001年进口达27.5万吨,用外汇6.61亿美元,是有色金属加工材进口用汇第一大户。国家经贸委在《"十五"工业结构调整规划纲要》中提出要加快高水平的热连轧铝板带生产线的建设,发展高精度铝板带。

　　(3)、主要厂商分析

　　国内现有生产能力。热轧带式供坯是世界上广泛采用的主要供坯方式,目前我国仅有11台这种类型热轧机,我国热轧带式供坯能力合计约为37万吨,占全国总供坯能力160万吨的23%。我国目前运行的卷式热轧机中技术领先的是西南铝业(集团)有限责任公司热粗轧和热精轧机,主机生产能力26万吨,配套生产能力只有16万吨左右；其次是东北轻合金有限责任公司单机架单卷取热轧机,生产能力7.5万吨,其余11台均为二辊热轧机,卷重普遍较小,控制手段较差,不适应现代化高速冷轧机的生产要求,只能为其配套的冷轧设备提供坯料,估计供坯能力为13万吨。

　　在建项目。西南铝业(集团)有限公司正在策划的热轧系统升级技术改造项目,将新增热轧供坯能力38万吨。关铝股份(资讯 行情 论坛)、中色成基铝业公司、广东乳源东阳光等公司在建单机架双卷热轧机新增热轧供坯能力36万吨。以上已有、在建和希望较大的拟建项目铝板带热轧供坯生产能力共计142万吨,同时考虑到需求的增长,未来几年铝板带热轧供坯供求缺口仍然较大。随着今后"二人转"等落后生产工艺技术和装备的逐步淘汰,现代化先进的热轧供坯产能缺口将会更大。

　　技术创新仍是行业竞争的重要因素。境外铝加工厂现代化改造步伐较快,特别是美国、日本和德国等工业发达国家,在熔炼铸造、铝板带箔轧制等技术都有持续的升级。

　　熔炼方面,实现了熔炼、炉料成份自动分析及铸造等全过程的计算机控制；采用了新型竖式炉、圆型顶装料炉、自动可倾静置炉、废热回收和强力高速烧嘴等新技术、新装备提高热效率。

　　熔体净化方面,发明了ALCOA469法、FILD法、SNIF法、DUFI系统、MINT法等方法。经过净化的熔液含氢量小于0.1ml/100g铝,1～10μm的非金属夹杂可除掉10～100%,碱金属含量降低到3～5ppm。

　　铸造方面,开发了多种先进的铸造方法,主要有电磁铸造法、同水平热顶铸造法、气滑法、昭和法和DC法等。电磁铸造法应用较为普遍,无热轧裂边,表面光滑和偏析层极薄的特点,大大改善了铸锭内部组织和表面质量。

　　热轧方面,当今世界上高效设备一般为1台或2台可逆式热轧开坯机与3～6机架热连轧机组成的热轧生产线,热轧速度为5～8m/s,锭重高达27t,最大卷径2400mm。据不完全统计,全世界约有大型四辊可逆式热粗轧机38台,其中美国约18台、日本9台；热连轧生产线18条,其中美国8条、日本4条。

　　二、公司篇

　　山东南山实业股份有限公司是由龙口市新华毛纺厂整体改制,定向设立的股份有限公司。公司总股本2.57亿,南山集团公司持有1.22亿股,占47.47%。公司主要产品为铝型材、精纺呢绒、电力蒸汽等。其主要产品南山牌铝型材、南山牌精纺呢绒在区域市场份额领先。

　　1.公司竞争力分析

　　(1)、南山地区的工业化环境提供了公司发展的基础条件

　　独特的工业化模式。南山集团地处山东龙口东江镇,经过二十几年的发展已经初步实现了工业化,周边公共设施完备,交通便利,人力资源丰富,集团的经营管理稳健,未来发展势头良好,经济效益、社会效益同步提高。

　　南山集团是村企合一的集体企业,其实际控制人为南山村村民委员会。南山集团是山东省136户重点企业之一和计划单列单位,是国家首批命名的"全国小城镇建设示范区","全国乡镇企业示范区"、"山东省特级信用企业"、国家级"文明单位"等。南山集团主要业务为旅游、教育、纺织业中的腈纶织巾和服装业务、建筑安装以及木材、板材、不锈钢材料、石材等。南山集团2003年末总资产62.7亿元,净资产42.5亿元,2003年实现净利润3.17亿元。

　　集团公司与上市公司关联交易较少。经过2000年收购集团公司电厂、2002年纺织服装业资产与集团公司铝业资产置换,目前集团与上市公司关联交易量显著下降。2003年公司采购原材料不再与集团公司发生关联交易(既原有的铝棒、铝锭业务),向集团销售及服务交易额下降为6978万元,主要为向集团提供电力、蒸汽,金额为4736万元,关联交易定价较为公允。

　　(2)、细分行业、区域市场内竞争优势显著

　　南山实业主导产品竞争力较强,在区域市场份额保持领先地位。公司铝型材产品年生产能力为5～6万吨,根据中国有色金属工业协会信息统计部《2001年有色金属工业统计资料汇编》,公司2001年铝型材产量位居全国第二。公司精纺呢绒的生产能力已达到1,080万米,根据中国纺织工业协会统计中心信息,公司下属南山精纺呢绒总厂在2001年全国毛纺织行业企业中精纺呢绒销售收入排名第二。

　　公司产品市场信誉高。1999年,"南山"牌系列产品被中国保护消费者基金会评为"消费者信得过优质产品",2000年,"南山"牌铝型材被评为"山东省建设机械(资讯 行情 论坛)行业2000年门窗铝合金型材定点企业","南山"牌精纺呢绒面料分别获得"2000年唯尔杯金奖"、"中国毛纺织行业协会优质产品奖"等荣誉称号；2001年,"南山"牌商标被山东省工商局审定为"山东省著名商标"。

　　(3)、发电、电解铝、铝型材一体化模式控制风险能力强

　　南山实业形成了发电、电解铝、铝型材产业一体化模式,有利于降低成本,抗风险能力相对较强。

　　公司这几项资产均在同一区域,运输成本低。另外,公司铝业公司产品以铸造铝棒为主,可以直接用于下游铝型材加工,节省了由铝锭轧为铝棒的工序,降低了能源消耗。公司所处烟台地区盛产褐煤,可与高发热值的山西煤混合使用,缓解煤炭价格上涨带来的成本压力。

　　(4)、管理高效率、费用控制能力强

　　作为民营企业,南山实业管理队伍精干,机制灵活、效率较高。公司员工主要分布在生产、研发、销售等部门,社会负担较轻,费用支出控制在合理水平。公司2001年至2003年营业费用、管理费用和财务费用三项期间费用占同期主营业务收入的比例分别为7.56%、7.34%和6.42%,处于较低水平。

　　2.公司主营业务分析

　　(1)、主要资产

　　南山实业主要业务集中在热电厂、电解铝、铝型材、精纺呢绒以及在建的铝业新材料公司五个部分。从产业链来看,公司的发电厂主要用于电解铝厂以及其他部门供电、供汽。电解铝产品为铝棒,并且主要是为公司的铝材厂提供坯料。精纺呢绒业务相对独立。

　　铝业新材料公司为公司控股75%的子公司,主要产品为热轧铝合金板,也是公司募集资金投资项目,也是公司未来业绩的增长点。

　　(2)、主营业务结构

　　南山实业主要业务投入产出关系。根据上述配套关系,公司主要采购原材料为煤炭、氧化铝、原毛、羊毛条,对外销售的产品为铝型材、精纺呢绒,另外部分电力、蒸汽销售给集团公司。从销售收入看,电力、蒸汽、电解铝是作为中间产品,在合并报表中包含在铝型材的最终销售收入中。换言之,铝型材产品的增加值中包含了发电、电解铝产品的增加值,因此不能简单的将公司铝型材的毛利率直接与其它公司对比。

　　2003年铝型材、精纺呢绒、电力占销售收入比重分别为60.96%、27.3%、6.67%。毛利的比重依次为62.3%、22.1%、10.6%。其中铝型材所需原料铝棒基本内部解决。

　　(3)、预期原材料价格回落,铝型材未来盈利水平有望回升

　　铝型材业务是公司收入、毛利的主要来源,也是业绩稳定的基础。近几年公司铝型材销售量在3.6万吨左右,销售区域主要集中在山东本省以及周边地区。公司产品在区域市场份额领先,竞争力较强,较好的分享了区域经济增长带来的市场机遇。

　　电解铝业务产能在四万吨左右,1997年建设,2000年投产,共78台160千安预焙槽。目前设备运行良好,能耗指标在正常范围。铝型材加工设备主要从国外进口,经过持续的技术升级,公司设备在行业内保持领先水平。

　　未来两年该项业务收入可望小幅增长。国内投资增速下降的背景下,建材销售增速建构所回落。增长因素:公司目前开始着手生产工业型材,预计将在05年投产。

　　公司需要部分消化成本上升的压力。03年以来煤炭、氧化铝等原材料价格上涨速度较快,而产品价格上涨幅度(今年上半年上涨约11.4%)难以弥补成本上升压力。未来,随着原材料价格的回落,公司利润水平有望回升。

　　(4)、精纺呢绒业务现金流稳定

　　精纺呢绒是公司传统业务,产品质量、款式、开拓新市场等进展良好,经营现金流较为稳定。公司设备均为1996至2003年先后从国外引进,目前技术处于一流水平。2003年公司引进小样整经机等一系列小样设备,新产品研发效率提高,市场反应速度加快,更贴近客户需求。

　　毛利率有所回升。近三年,公司精纺呢绒销售量分别535、744、881万米,销售收入分别为2.59、3.08、3.29亿元。竞争导致产品价格下滑影响了公司毛利增长,此外2002年国际羊毛价格达到近十年的高点,公司成本压力较大。随着混纺等新产品的推出、代加工业务以及行业服业务的拓展,04年上半年公司毛利率有所回升。

　　精纺呢绒相关上市公司对比显示,南山实业规模、毛利水平在行业内居中等偏上水平。

　　(5)、电力业务是业绩稳定的一个基础

　　南山热电厂该厂始建于1992年,1997年进行扩建,1999年后陆续并网发电,装机容量13.2万千瓦。电厂在合并报表体现的销售收入为销售给南山集团的电力、蒸汽。由于与集团资产置换,铝业公司进入上市公司后,该项电力销售内部化,并表现为销售收入的减少。2003年该项收入约0.57亿元,2001、2002年分别为1.30、1.17亿元。2003年公司发电7.79亿度,内部使用占84.13%。

　　影响毛利率波动的因素:公司煤炭采购价格变化,电力、蒸汽销售价格变化以及电力、蒸汽销售收入结构变化。南山热电厂只核算电力生产成本,不单独核算供热成本,由于2003年供热收入占总收入的比重比2002年增加近一倍,也导致南山热电厂2003年毛利率高于2002年和2001年。

　　电力业务的利润包含在铝型材的销售中,是公司业绩稳定的一个基础。此外,2003年公司采购了邻近地区的褐煤缓解了成本上升的压力。2003年公司电力生产成本比2002年降低约0.028元/度。

　　3.公司财务状况分析

　　(1)、资产质量

　　总体上看,公司资产整体质量良好。截至2004年中期,公司资产总额为21.0亿元,其中流动资产6.67亿元,固定资产14.3亿元。流动资产中,应收款(包括应收票据)、存货分别为1.0亿元、3.2亿元。应收账款账龄分布合理,一年以内的占93.7%左右。坏账计提充分。

　　(2)、经营效率

　　经营效率较好。近三年,公司应收账款周转率分别为17.43、15.89、16.31,存货周转率分别为2.32、2.51、2.26。

　　公司销售收款良好,周转速度较快。存货周转速度中等水平,存货规模在合理范围,2004年中期公司产成品存货1.4亿元,约占存货规模的42.1%。精纺呢绒产品花色、品种较多,基本库存规模相应增加。

    表8:公司主要财务指标
    财务指标                         2001      2002      2003
    总量指标   净资产(百万元)       1,280     1,381     1,531
    赢利能力   主营业务利润率       23.8%     21.4%     27.2%
               净资产收益率         11.0%      9.2%      9.8%
    偿债能力   流动比率              1.44      1.13      1.30
               动比率                0.60      0.55      0.68
               资产负债率           25.82%    28.12%    25.27%
    经营效率   应收帐款周转率       17.43     15.89     16.31
               存货周转率            2.32      2.51      2.26
    每股指标   每股经营现金流(元)    0.50      0.89      1.21 
               每股净资产(元)        5.13      5.52      5.96 
               每股收益(元)          0.56      0.51      0.58 
    资料来源:公司可转债募集说明书

　　(3)、偿债能力

　　近三年公司流动比率分别为1.44、1.13、1.30,速动比率分别为0.6、0.55、0.68。2004年中期资产负债率24.42%。

　　公司偿债能力较强。虽然流动比率、速动比率略低,但主要原因是公司应收帐款规模较小,相应流动资产比重较低。另外,公司产品产业链较长、固定资产规模相对较大也是该项指标较低的原因。

　　(4)、现金流量

　　近三年,公司每股现金流为0.50、0.89、1.21元,均显著高于每股收益,并保持与净利润同步增长的态势。公司经营活动收现能力较强。此外,公司折旧额规模相对较大业是经营现金流量较高的原因之一。

　　三、发展篇

　　在稳固传统毛纺、铝型材产品市场的同时,公司尝试着进入新的领域拓展公司的业务范围,进一步提升公司的市场竞争力和盈利水平。经过近一年多的项目可行性分析论证公司着手投资新的铝合金深加工项目--新型铝合金材料。总体上看,我们对该项目持乐观预期,随着募股资金项目的投入,预期公司的发展将再上一个新台阶。

　　1.经营目标

　　未来几年内,公司计划依托技术、管理基础,抓住我国铝合金热轧板国内供需缺口的机遇,引进先进的热轧生产线以及技术管理人才,提高新产品产量以及公司产品的整体附加值,使公司成为在铝合金深加工领域进入国内领先水平,收入和业绩再上一个新的台阶。

　　2.募资项目

　　公司本次公开发行可转债预计募集资金8.83亿元,本次发行成功后募集资金主要投资与香港冠生合资建设高精度新型铝合金材料生产线项目。

　　基于我们对铝合金热轧板行业的判断,我们看好该项目的市场前景。主要是因为国内供给缺口较大,根据前面对行业的分析,我们认为已有、在建和希望较大的拟建项目铝板带热轧供坯生产能力共计142万吨,同时考虑到需求的增长,未来几年铝板带热轧供坯产能缺口仍然较大。

    表9:募资资金投资项目资金投向分布
                   建筑工程   设备   安装工程  其它费用  总投资
    投资总额(万元)  1,391    96,943    220      15,354   113,907 
    占百分比(%)     1.22      85.11    0.19      13.48     100
    资料来源:公司可转债募集说明书

　　项目设备引进风险不大。目前设备选型基本完成,设备供应商开始兴建并承诺设备安装运行达到相应指标,预计未来实现设备正常运行、成品率指标有保障。

　　市场需求风险不大。目前公司已经开始与国内下游冷轧厂商接触,按照下游客户的要求来进行材质、性能指标参数设计工艺。预期未来产品批量生产后将逐步替代进口,市场需求风险不大。

　　预计项目建成后,批量生产后有望达到设计产能20万吨左右,估计销售收入将达到40亿。预计正常生产后公司净资产收益率有望达到9%左右。

　　四、投资风险篇

　　我们在看到公司经营稳健、主业盈利稳定增长的同时,也应注意到公司因其行业特点及自身经营环境的不确定性等方面而存在一定的投资风险。

　　项目技术要求相对提高,本次发行完成后,若技术发展跟不上行业发展,则会给公司的经营带来风险。

　　另外,现有业务竞争较为激烈,若产品价格出现较大的下降,公司的盈利可能产生波动。

　　成本压力。煤炭、氧化铝、原毛等原材料价格高位运行一给公司带来一定成本压力。

　　五、估值篇

　　1.南山转债优厚的发行条款保证了转债较高的投资价值

　　可转换债券是一种介于普通债券与普通股票之间的混合型金融衍生产品,投资者具有在将来某一时间段内按照一定的转股价格将债券转换为公司普通股票的权利。可转换债券债权与股权的双重特性使得投资可转债具有进可攻、退可守的优点。投资于可转换债券,如果股票价格上涨,则可将债券转换为股票,以分享股价上涨带来的超额回报；如果股票价格下跌,投资者可以持有债券获得债券票面利息和本金的保底收益。

　　南山转债的条款设计非常优厚,主要表现为:

　　1、债性上,南山转债除了每年的票面利息外,还对到期未转股的投资者按2.7%进行利息补偿。考虑利息补偿后,投资者最后一年实际的票面利率为5.7%,南山转债的纯债价值相对较高。

　　2、股性上,修正条款价值较高,南山转债修正转股价格所需满足条件较为宽松。同时,南山转债的回售条款在整个转股期内都有效,且回售所需满足条件同样较为宽松,保证了修正条款在股价下跌后实施的可能。

　　3、南山转债的转股价格随股票的现金分红而调整,转债相比股票更具优势。

表11：南山转债的基本要素和条款
期限 转股期 发行  担保人   信用评级             票面利率        利息补偿
       限   规模                   第1年 第2年 第3年 第4年 第5年
5年   4.5年 8.83 广东发展银   AA+  1.50% 1.80% 2.10% 2.40% 2.70%  2.70%
             亿  行杭州分行
             
    转股价格      转股价格调整      转股价格修正     
初始溢 初始转   派息 送股、转增   修正条件    幅度     
价幅度 股价格        增发、配股                        
0.1%   暂定为   调整   调整       存续期,   修正后不低 
       7.35元                     连续      于修正前10 
                                  10<90%    日均价     

    回售条款       赎回条款    
 回售条件 回售  赎回条件  赎回 
          价格            价格 
转股期     105   转股期   105
内,连续          内,连续       
20<80%           30>130%       
    注:暂定的转股价以2004/10/12日收盘后30日均价上浮0.1%
    资料来源:公司可转债募集说明书

　　对南山转债各条款的明细分析如下:

　　(1)、发行规模:8.83亿元

　　发行规模越大,债转股后股本的扩容越大。公司总股本扩张的影响主要表现在业绩被摊薄的压力上；中国A股市场股价与流通股本的大小有着显著的负相关性,流通股本扩张则表现在筹码供给增加而影响股价上,所以发行规模的大小对股价有一定的影响,从而间接对转债价值产生影响。

　　假设南山转债按7.35元(10月12日的30日均价7.34上浮0.1%)的初始转股价格全部转股,8.83亿的南山转债对公司业绩的摊薄影响较大,需要公司较高的成长性支撑,流通股本增幅相对处于中偏上水平。

表12：03年至今发行的转债的扩容水平与南山转债的比较
               钢钒   民生   雅戈   丰原   铜都   龙电   山鹰   桂冠   
总股本增幅    27.72% 15.39% 22.10% 19.31% 23.66% 10.98% 18.52%   9.20% 
流通股本增幅  94.63% 76.07% 55.77% 37.96% 60.35% 73.26% 49.54%  43.33% 

              复星   邯钢   首钢   华侨城  江淮   歌华    营港   创业  
总股本增幅    24.73% 25.19% 15.03%  6.22% 22.34% 15.78% 27.05%  11.72% 
流通股本增幅  64.57% 76.44% 99.21% 19.80% 58.38% 53.25% 67.63% 138.53% 

               国电   西钢   华西   云化    华菱   金牛   海化   南山 
总股本增幅    13.52% 15.76% 20.08% 11.81% 22.64% 15.24% 30.49% 46.75%
流通股本增幅  53.86% 57.35% 80.30% 43.48% 88.80% 64.75% 89.65% 88.99%
资料来源：申银万国证券研究所

    

　　(2)、期限:5年

　　目前市场上除阳光、雅戈、云化和侨城转债(资讯 行情 论坛)的期限为3年外,其余转债的期限都为5年。可转债中嵌入的转换期权在转换期内是美式期权,也就是说转债在转换期内可以随时转股。以可转换债券的期限越长,基础股票价格高于转股价的机会将会越多,可转债转换期权的价值越高。

　　可转债的存续期可以分为锁定期和转换期,在存续期限一定的条件下,锁定期和转换期是一个此消彼长的关系,而转换期越长,转债的期权价值越高。南山转债的转换期为4.5年,锁定期0.5年。按照2000年证监会颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的规定,可转债的锁定期不得少于半年,相对而言,南山转债在锁定期和转换期的安排上充分考虑了转债的期权价值。

　　(3)、决定南山转债纯债价值的票面利率和利息补偿

　　票面利率、利息补偿、到期赎回和无条件回售条款共同决定了转债的纯债券价值。在可转债票面利率不得高于同期银行存款利率的规定下,结合目前企业债的收益率水平和银行存款利率,依赖票面利率和利息补偿不可能使转债的纯债券价值超过面值。通常提高转债纯债券的方法有两种:1、设置利息补偿条款,比如今年发行的歌华、营港、创业、华菱和海化转债；2、通过设置到期赎回或无条件回售的方式来间接提高转债的纯债券价值,比如去年发行的3只电力股转债和丰原转债(资讯 行情 论坛)。无论是到期赎回还是无条件回售,所达到的效果基本上与利息补偿一致。南山转债采用了到期后对投资者进行利息补偿的方式提高转债的纯债券价值。

表14：南山转债与已发行的5年期转债的利息和补偿收益总和比较
5年期转债  民生 丰原  铜都  龙电  桂冠  国电  西钢  华西  复星  邯钢 
利息收入   7.5   8.4   6      6    8.7   8.3   9.2  10.6  10.5   6.3 
补偿收入               7.9                     3.8   2.9   3         
无条件回售       8            8    8     10                      9.5 
或赎回收入
    合计   7.5  16.4  13.9   14   16.7  18.3   13   13.5  13.5  15.8 
    
5年期转债  首钢  江淮  歌华  营港  创业  华菱  金牛  海化  南山  银行存款
利息收入    7.5  9.1   9.6   11.4  10.8   9.5  10.1  10.5  10.5   13.95 
补偿收入               3.4   2.55   2.7    3           3    3
无条件回售  5.5
或赎回收入
    合计    13   9.1   13    13.95 13.5  12.5  10.1  13.5  13.5   13.95
资料来源：申银万国证券研究所

　　从上面的利息和补偿收入总和的比较来看,南山转债的固定本息收入与华西、复星和海化转债相同。5年定期银行存款利率为单利2.79%,如果考虑利息在投资收益,将高于5年期银行存款,在去年至今发行的5年期转债中属于相对较高的一类,南山转债的风险明显较小。

　　(4)、初始溢价幅度:0.1%

　　初始转股价格的溢价幅度越低,股价在未来超过转股价的可能性和超出幅度也就越大,转债投资者在未来更有可能取得较高的转股收益。南山转债0.1%的初始溢价幅度是目前市场上最低的一类,在此条款设计上公司充分考虑了转债投资者的利益。

    表15:今年发行的转债的溢价幅度和溢价金额与南山转债的比较
               江淮   歌华  营港   创业   华菱   金牛   海化   南山
    溢价幅度  0.10%  0.10%   3%   0.50%  0.10%  0.10%  0.10%   0.1%

    资料来源:申银万国证券研究所

　　(5)、转股价格修正条款

　　南山转债的修正条款规定:"当本公司股票(A股)在任意连续10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时,本公司董事会有权向下修正转股价格,修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前10个交易日本公司股票(A股)收盘价格的算术平均值。" 同时,南山转债的回售条款规定:"如果公司A股股票收盘价任意连续20个交易日低于当期转股价格的80%时,公司可转换债券持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值105%(含当期利息)的价格回售予本公司。持有人在上述回售条件首次满足后可以进行回售,首次不实施回售的,当年不应再行使回售权。"

　　转股价格的修正条款保护了投资者的利益,大大提高了转债的期权价值。在修正条款的保护下,转债投资者没有高位套牢的风险。综合而言,南山转债修正转股价格所需满足条件较为宽松,且得到回售条款的保护,修正条款价值较高。

表16：与今年已发行的7只转债的修正条款的比较:

转债类型	江淮转债	歌华转债	营港转债	创业转债
修正条件	转股期内；30(20)<=80%	存续期内；30(10)<90%	30(20)<85%	转股期内,连续20<80%<
修正幅度	必须；>10%；修正后不低于最近一期每股净资产	<10%；有权；1年后公司每年有一次特别向下修正权利；修正后不低于最近一期每股净资产	<20%；有权；一年一次	<20%,有权
转债类型	华菱转债	金牛转债	海化转债	南山转债
修正条件	转股期内,5日均价<95%	存续期内,30(20均)<90%	存续期内,30(20均)<90%	存续期内；连续10 日<90%
修正幅度	有权；修正后不低于修正前5日均价存续期内,30(20均)<85%	有权；修正后不低于修正前没股净资产和每股票面面值	有权；修正后不低于修正前10日均价	有权；修正后不低于修正前10日均价

　　2. 南山转债的投资价值分析

　　(1)、南山转债的纯债券价值

　　南山转债的纯债券价值可以由转债的票面利息和利息补偿按同期企业债的收益率水平贴现计算得出:

　　其中:P为纯债券价值,r为贴现率, 为t期现金流。

　　南山转债5年的票面利率分别为:1.5%,1.8%,2.1%,2.4%和2.7%,同时对到期不能实现转股收益的投资者公司将按2.7%进行利息补偿。利息补偿的公式为:

　　补偿利息=转债票面总额×2.7%×5-已支付利息和

　　按5年期企业债约5.1%(参考上交所企业债)的到期收益率计算,南山转债的纯债券价值约为89.29元,由于固定收益企业债从去年8月份以来的持续下跌,尽管南山转债的利息补偿非常优厚,但纯债券价值仍显得较低。与今年前期发行的5年期转债相比,南山转债的固定收益仅低于营港转债。

　　如果以100元面值的申购价格计算,南山转债的到期收益率为:

　　税前的到期收益率: 2.653%；

　　税后的到期收益率: 2.13%；

　　也就是说,即便出现极端情形,投资者在转换期的4.5年内都不能取得转股收益,到期后,投资者也可获得税前2.653%、税后2.13%的年保底收益,南山转债的风险较低。

　　(2)、南山转债具有较高的投资价值

　　对于可转债定价,理论上比较成熟的方法有二叉树和数值求解B--S随机微分方程两种,两种方法本质上是相通的,当二叉树模型的分段趋向于0时,其收敛于B--S随机微分方程。对于欧式期权上述随机微分方程存在精确解,而对美式期权不存在精确解,美式期权的价值需要通过数值求解的方法计算得出。

　　我们采用二叉树方法来计算南山可转债的理论价值,该方法在分析国内其他已发行可转债的投资价值时收到了较好的成效,对指导投资提供了较有益的帮助。具体离散计算方法为:1、在每个节点处将转债价值作为一个整体考虑,避开可能出现的套利问题。2、赎回条款的处理我们规定当股价进入赎回区域后,转债价值与转换价值相等,即转债与股票一致；回售条款因为修正条款的存在而没有价值,它的作用在于促进上市公司修正转股价价格；修正条款我们采用在每一个节点处对未来股价进行Monte-Carlo模拟,计算出股价未来满足修正条件的可能性,在按概率情况确定期权价值。

　　利用二叉树方法对转债定价时参数估计如下:

　　①、基础股票波动率:我们以南山实业(600219)股价在2003/10/12日------2004/10/12日期间内的年历史波动率26.58%作为波动率的估计值。

　　②、企业债收益率我们以上交所5年期企业债约5.1%的水平为准。

　　③、无风险收益率:取银行间市场平均回购利率约2.24%的水平为准。转股价格为7.35元,不同股价下南山转债的理论价格如下。

表17：不同股价下南山转债理论价值    单位：元
股     价       7.4     7.45    7.5     7.55    7.6     7.65 
对应期权价值   21.87   22.42   22.97   23.52   24.06   24.61 
转债理论价格  111.16  111.71  112.26  112.81  113.35  113.90 
股     价       7.95    8       8.05    8.1     8.15    8.2  
对应期权价值   27.91   25.52   26.10   26.67   27.25   27.82 
转债理论价格  117.20  114.81  115.39  115.96  116.54  117.11 

股     价       7.7     7.75    7.8     7.85    7.87    7.9 
对应期权价值   25.16   25.71   26.26   26.81   27.03   27.36
转债理论价格  114.45  115.00  115.55  116.10  116.32  116.65
股     价       8.25    8.3     8.35    8.4     8.45    8.5 
对应期权价值   28.39   28.97   29.54   30.11   30.69   31.26
转债理论价格  117.68  118.26  118.83  119.40  119.98  120.55
资料来源：申银万国证券研究所

    2004年10月12日,南山实业股票的收盘价为7.87元,对应转债的理论价格为116.32元左右,对应期权价格为27.03元。在不同股价和波动率条件下,南山转债理论价格如下。

表18：不同股价和波动率下南山转债的理论价值              单位：元
       7.6     7.65    7.7     7.75    7.8     7.85  
10%  106.08  106.62  107.15  107.32  107.85  108.41  
12%  106.81  107.33  107.86  108.38  108.90  109.43  
14%  107.80  108.32  108.84  109.36  109.88  110.40  
15%  108.31  108.83  109.14  109.35  109.87  110.39  
16%  108.57  109.09  109.62  110.14  110.66  111.18  
18%  110.17  110.69  111.21  110.54  111.07  111.60  
20%  110.49  111.02  111.54  112.07  112.60  113.13  

       7.9     7.95    8       8.05    8.1 
10%  108.99  109.58  109.69  110.28  110.86
12%  109.36  109.91  110.49  111.07  111.64
14%  110.14  110.67  111.19  111.74  112.31
15%  110.92  111.44  111.96  112.49  113.03
16%  111.70  112.22  112.17  112.20  112.74
18%  112.13  112.66  113.19  113.72  114.25
20%  113.66  114.19  113.05  113.59  114.14

资料来源：申银万国证券研究所

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