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华夏证券研究所 袁建军 佘闵华
交行即将实施的IPO方案将是一项创举，它打破了内地公司海外分步上市的惯例，为消弭A股与H股差价作出表率，同时也突破了内地银行上市的融资纪录，被视为四大国有银行上市的序曲。
“A+H”方案，内地银行最大IPO登场在即
9月23日，交通银行2004年第二次股东大会审议批准了交通银行同时在上海证交所和香港联交所上市的方案，交行计划通过这一“A+H”的IPO方案募集资金200亿元。交行已经聘请银河证券为A股发行主承销商，海通证券为财务顾问，H股发行将由汇丰和高盛联合担任主承销商，中银国际任财务顾问。
1、“重组―引资―上市”分步推进
作为中国大型国有和准国有银行股份制改造的重要组成部分，交行的改制和上市的准备工作已经进行多时。对交行的改造过程总体上是按“财务重组—引进外资—公开上市”这三个步骤分步推进的
交通银行作为一家组建时间较长，规模较大，国有色彩较为浓厚的股份制商业银行，历史上积累的不良资产负担很重，2001年时其不良贷款率达到23.50%。对交行的财务重组主要包括两方面内容，第一步是集中处置不良资产，人民银行向信达资产管理公司发放207亿元再贷款，信达按对折的价格收购了交行414亿元可疑类贷款，交行对出售可疑类贷款的损失和116亿元损失类贷款进行了一次性集中核销。第二步在处置不良贷款的基础上进行增资扩股，其中财政部增资50亿元、增持50亿股，中央汇金公司投入30亿元、持有30亿股，社保基金投入100亿元，持有56亿股，其他老股东增资11.36亿元，增持6.31亿股。今年7月交行还成功发行120亿元次级债务，有效补充了附属资本。
表 1. 交行历年经营情况
- |
2001 年 |
2002 年 |
2003 年 |
主营业务收入(亿元) |
282.32 |
245.16 |
320.66 |
拨备前利润(亿元) |
58.37 |
71.42 |
95.00 |
净利润(亿元) |
19.09 |
12.62 |
0.82 |
总资产(亿元) |
6613.89 |
7668.74 |
9504.44 |
存款余额(亿元) |
5648 |
6716 |
8531 |
贷款余额(亿元) |
3712 |
4387 |
5553 |
股本(亿元) |
159.10 |
159.10 |
171.08 |
股东权益(亿元) |
324.23 |
325.65 |
406.44 |
每股净资产(元) |
2.04 |
2.05 |
2.38 |
每股收益(元) |
0.12 |
0.08 |
0.0048 |
净资产收益率 |
5.89% |
3.87% |
0.20% |
不良贷款率(%) |
23.58 |
19.66 |
13.31 |
2004 年 8 月不良贷款率 3.43% 。资料来源：交行年度会计报表
在交行一系列的改制动作中，最引人注目的就是今年8月汇丰银行的参股，根据双方的战略合作协议，汇丰银行以144.61亿元人民币(约合17.47亿美元)现金投资获得交通银行19.9%、总计77.75亿的股权。这是迄今为止外资金融机构入股中资银行的最大宗交易，同时汇丰持有的股权比例也创造了单一外资金融机构持有国内商业银行的新高。汇丰银行入股之后，交行的核心资本充足率提高到8.43%，资本充足率提高到11.62%。
2、融资额创内地银行新高
根据这次临时股东大会通过上市方案，交行将在香港和上海的证券市场同步上市，计划募集资金200亿元人民币，约占交行发行后总股本的15%～25%，汇丰银行将在IPO时买入一定比例新股，以维持其19.9%的持股比例。交通银行IPO的预计融资额超过了已经在国内市场上市的任何一家商业银行的融资总额。
表 2. 内地银行几次较大规模融资比较
- |
浦发银行 |
民生银行 |
招商银行 |
交通银行 |
首次公开发行 |
1、1999.4
2、发行4亿A股
3、募集40亿
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1、2000.11
2、发行3.5亿A股
3、募集41.3亿
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1、2002.3
2、发行15亿A股
3、募集109.5亿
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1、04年底-05年初
2、计划在香港和上海同时上市
3、募集200亿
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再融资 |
1、2002.12
2、增发3亿股
3、募集5.35亿
4、计划增发不超过7亿股
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1、2003.2
2、发行40亿元可转债
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1、计划发行65亿元可转债
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- |
资料来源：华夏证券研究所
3、多项豁免集于一身，为国有银行上市探路
迄今为止，交通银行的改制和上市计划进行得十分顺利，这是和管理当局的一路绿灯分不开的，其上市方案中涉及到的多项限制条件，如内资金融机构外资股权比例25%的限制，香港联交所上市股票至少占总股本15%的规定和A股上市一年辅导期的规定，也都有望得到有关管理当局的豁免。
交行上市之所以得到如此优厚的关照，在于管理当局将交行的上市视为正在进行股份制改造的中行、建行等国有银行上市的试点，交行规模不到四大国有银行中规模最小的中国银行的一半，经营状况和资产质量都相对较好，其顺利上市有利于提升国有商业银行上市的市场信心，降低融资风险。
从同业比较看交行发行上市
1、资产规模比较
交通银行是中国第一家全国性的国有股份制商业银行，相对于已经在国内市场上市的其他股份制银行和大部分香港上市银行，交行资产规模大，员工数量多，根据《银行家》杂志对全球1000家大银行的最新排位，按2003年底的资产规模，交通银行列第87位，跻身全球银行百强行列。
表3. 内地香港部分上市银行规模比较(2003年，单位：亿元)
- |
资产总额 |
净资产 |
存款总额 |
贷款总额 |
交通银行 |
9504 |
406 |
8531 |
5553 |
招商银行 |
5039 |
183 |
4069 |
3075 |
浦发银行 |
3711 |
120 |
3221 |
2551 |
民生银行 |
3610 |
97 |
2746 |
2018 |
华夏银行 |
2468 |
86 |
2093 |
1508 |
深发展 |
1929 |
40 |
1417 |
1107 |
中银香港 |
8160 |
645 |
6427 |
3213 |
汇丰控股 |
85528 |
6159 |
47398 |
43746 |
恒生银行 |
5381 |
424 |
4707 |
2455 |
东亚银行 |
2123 |
215 |
1722 |
1101 |
资料来源：华夏证券研究所
2、盈利能力比较
与目前在内地和香港市场上市的银行相比，交通银行的盈利能力较弱，近年来净利润尚不及资产规模小得多的招商、浦发和民生等上市银行，总资产收益率和净资产收益率方面则远远落后。香港上市的银行在盈利水平方面普遍高于内地市场的上市银行，与汇丰、恒生、中银香港等银行相比，交通银行在盈利能力上的差距更加明显。
表 4. 内地香港部分上市银行盈利比较（ 2003 年）
－ |
拨备前利润（亿元） |
净利润
（亿元）
|
总资产收益率（%）
|
净资产收益率（%）
|
交通银行 |
95.00 |
0.82 |
0.009% |
0.20% |
招商银行 |
43.7 |
22.23 |
0.44% |
12.21% |
浦发银行 |
38.17 |
15.66 |
0.42% |
13.04% |
民生银行 |
23.25 |
13.91 |
0.39% |
14.42% |
华夏银行 |
18.68 |
8.01 |
0.32% |
9.29% |
深发展 |
13.83 |
3.17 |
0.16% |
7.98% |
中银香港 |
103.08 |
85.2 |
1.04% |
13.21% |
汇丰控股 |
1229.5 |
725.61 |
0.85% |
11.78% |
恒生银行 |
110.54 |
102.06 |
1.90% |
24.07% |
东亚银行 |
25.92 |
20.57 |
0.97% |
9.57% |
资料来源：华夏证券研究所
3、资产质量和资本充足水平比较
经过今年的财务重组，交通银行的资产质量情况有了根本性的变化，不良贷款率和拨备覆盖率等重要指标已经接近目前在内地市场的上市银行的总体水平。
表 5. 交行与内地上市银行资产质量比较（ % ）
- |
交通银行 |
招商银行 |
浦发银行 |
民生银行 |
华夏银行 |
深发展 |
不良贷款率 |
3.43 |
2.78 |
1.92 |
1.29 |
4.23 |
8.49 |
拨备覆盖率 |
72.77 |
99.16 |
120.9 |
130.10 |
64.0 |
40.07 |
资料来源：华夏证券研究所
通过财政部、汇金公司的注资和汇丰银行、社保基金等机构的现金入股以及次级债务的成功发行，交通银行的资本充足率已经到达较高的水平，核心资本充足率和资本充足率都远高于作为监管达标指针的4%和8%，因此，在资本充足水平方面，交通银行目前在内地处于领先地位，但与香港地区的上市银行相比，则仍然存在差距。
表 6. 交行资本充足率变化
- |
2003 年底 |
财务重组完成后 |
汇丰入股后 |
核心资本充足率(%) |
6.36 |
5.89 |
8.43 |
资本充足率(%) |
7.41 |
8.82 |
11.62 |
资料来源：华夏证券研究所
图1.交行与部分香港上市银行资本充足率比较(资料来源：华夏证券研究所) |
同股同价赋予交行A股良好的投资机会
由于内地和香港证券市场在发展成熟程度，投资者构成，价格形成机制等方面都存在巨大差异，一般而言，股票在内地和香港都上市的内地公司，其H股价格较A股价格存在一定折扣率，作为首家同时在两地证券市场上市的公司，交通银行已经公开表示将以相同价格在两地上市，因此，其发行价格将取决于香港证券市场对其投资价值的判断。
从香港银行股的定价情况来看，各支银行股市盈率水平维持在一个相对较窄的区间,市净率的波动幅度相对比较大，根据交行200亿元的募集计划，预计其在香港市场将募集100亿元左右，由于交行去年的净利润水平很低，难以运用市盈率方法对其估价，但是仍然可以采用市净率方法对其发行价进行大致估算，交行目前的每股净资产约为1.11元(1.04港元)，汇丰银行入股交通银行的每股价格是1.86元(1.74元港元)，H股的发行价将高于汇丰的入股价格，我们预计交行H股的发行市净率在1.75-2倍之间，发行价格在1.82-2.08港元(1.95-2.23元)之间。
表 7.香港银行股定价情况（2004年9月28日）
- |
汇丰控股 |
恒生银行 |
东亚银行 |
中银香港 |
永亨银行 |
永隆银行 |
股票发行量(亿股) |
110.25 |
19.12 |
14.78 |
105.73 |
2.94 |
2.32 |
股票面值 |
0.5美元 |
5港元 |
2.5港元 |
5港元 |
1港元 |
5港元 |
股价(港元) |
123 |
102.50 |
21.80 |
13.95 |
52 |
57 |
每股收益(港元) |
6.2 |
4.99 |
1.3 |
0.75 |
2.93 |
3.7 |
净资产收益率(%) |
11.78 |
24.06 |
9.56 |
13.21 |
12.91 |
10 |
市盈率 |
19.84 |
20.54 |
16.77 |
18.6 |
17.75 |
15.41 |
市净率 |
2.19 |
4.78 |
1.65 |
2.28 |
2.04 |
1.48 |
资料来源：华夏证券研究所
交通银行2003年的拨备前利润为95亿元，预计2004年拨备前利润增长20%达到 114亿元，由于通过财务重组已经剥离了大部分不良贷款，拨备计提的压力有所减轻，净利润可以达到60亿元，股票发行摊薄后每股收益在0.12—0.13元左右，发行市盈率在16倍—19倍之间。交行同股同价的发行原则将使其股票在A股市场的市净率明显低于其他银行股，因而存在较大的投资机会。
表 8. 内地上市银行市盈利率市净率（2004年9月28日）
- |
股价 |
EPS(2004E) |
每股净资产 |
市净率 |
动态市盈率 |
招商银行 |
9.40 |
0.49 |
2.84 |
3.31 |
19.18 |
民生银行 |
6.74 |
0.33 |
2.31 |
2.92 |
20.42 |
浦发银行 |
8.74 |
0.44 |
3.18 |
2.75 |
19.86 |
华夏银行 |
5.04 |
0.25 |
2.16 |
2.33 |
20.16 |
深发展 |
8.22 |
0.23 |
2.18 |
3.77 |
35.79 |
交通银行E |
1.95-2.23
|
0.12-0.13 |
1.28-1.32 |
1.75-2 |
16-19 |
资料来源：上市银行中报
短期内对银行股板块形成冲击再所难免
1、银行股普遍面临再融资压力
今年以来，面对资本充足率达标和银行资产规模扩张的双重压力，内地市场的上市银行纷纷推出了再融资和发行长期债券的方案，民生计划在香港上市，浦发计划下半年增发7亿股新股，华夏银行计划增发不超过8.4亿股新股，招商则将发行65亿元可转债。这一系列的融资计划不可避免地对下半年上市银行的股价形成一定压力。
2、冲击在意料之中，但总体向好趋势不变
在上市银行再融资风起云涌的市场环境下，交行预计发行A股募集100亿元的计划在短期内会对本来已经面临巨大压力的银行股板块形成一定冲击，市场对于交行低价上市的预期也将对整个板块形成拖累，但是由于交行和目前上市的股份制银行在股本数量，股权结构，资产规模和盈利能力等各方面存在较大的差异，从投资组合的角度上来看，相互之间的可替代性并不是很强，鉴于目前上市银行整体上半年业绩优良，年内利润稳定增长较有保障，因此目前上市银行总体向好的趋势不会改变。
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