每日必读我们承诺,以我们知识及认识的最大限度内：
* 在我们分析估算报告中陈述的事实真实准确。
* 所报告的分析、意见和结论限于我们的假设前提和条件, 是我们的无偏见的 专业分析、意见和结论。
* 我们现在和可预计的未来没有与委托方及其他与本次郑百文资产、债务重组 有利益关系各方有利益联系, 本公司的合伙人及对本次估算工作有影响的人员均没 有持有郑百文股票。我们对上述各方也没有任何偏见。
* 我们的费用补偿没有取决于我们的分析、发表意见或结论的结果或使用该报 告的结果。
* 我们的分析、结论及报告的编写依据了中国的有关法规, 同时借鉴了国际企 业股权价值评估标准,并将其与中国的具体情况相结合。
* 除下面所列人员,没有其他人员对估算工作有重大影响。
单位负责人： 吕发钦
项目负责人： 陈桂庆
I. 本次委托介绍
本次分析估算,我们是受郑州百文股份有限公司(集团)(以下简称“郑百文”或 “贵公司)委托,对其因资产、债务重组而可能涉及的股票回购的公平价值进行分析 估算。本次分析估算可能涉及的股票回购包括普通流通股和普通法人股。由于上述 资产、负债的重组方案已经公司董事会和临时股东大会原则通过, 因而本次分析估 算所涉及的仅为少数流通股权和法人股权。
据我们了解,由于郑百文经营不善,不能偿还中国信达资产管理公司( 以下简称 “信达”)高达约21亿元的贷款。经过长时间多方协商,郑百文与信达和战略投资者 山东三联集团公司(以下简称“三联”)达成初步协议, 对郑百文资产和负债进行重 组(请参见《郑州百文股份有限公司(集团)资产与债务重组方案》)。
委托方简介
郑百文,股票代码 600898,前身为郑州市百货文化用品公司,是经郑州市编制委 员会郑编(1987)87号文批准于1987年6 月在郑州市百货公司和郑州市钟表文化用品 公司合并的基础上组建成立的。1988年12 月经郑州市深化改革领导小组郑深改字 (88)第16号文批准,郑州市百货文化用品公司组建为股份制试点企业,改制后的公司 定名为郑州市百货文化用品股份有限公司,并经郑州市人民银行(88) 郑人银管字第 103号文批准, 向社会公开发行股票400万元,每股面值200元,共20000股。 1992年7 月经郑州市经济体制改革委员会批准,公司更名为郑州百文股份有限公司(集团) 。 1992年12月,公司进行了增资扩股。1993年2月国家体改委体改生(1993)34 号文批 准郑百文为继续进行规范化的股份制试点企业。
经中国证监会批准,于1996年4月18日在上海证券交易所挂牌交易,证券类型为A 股。
公司注册资本为人民币197,582,119元,法人代表为李福乾。
公司经营范围包括百货文化用品、五金交电、油墨及印刷器材、家具、食品、 针纺织品、日用杂品、酒、化工产品、机电产品、家用电器维修、彩扩、电子产品、 汽车货运及科技开发、从事其他第三产业、棉纱、矿产品、汽车维修、园艺、建筑 材料、装饰等。
然而,由于经营不善,自1998年起,公司财务状况急剧恶化,截止1999年12月31日, 公司累计亏损17.6亿元,股东权益(净资产)为-12.99亿元,每股净资产为-6. 57 元 ,2000年6月30日,累计亏损达18.21亿元,股东权益-13.60亿元,每股净资产-6.88元。 1999年4月27日被列为特别处理的上市公司,证券名称改为“ST郑百文”。
2000年3月3日,信达起诉郑百文破产还债。
II. 估算标准及价值定义
本次分析估算由于国内的估值标准缺乏相关规定, 故而颇大程度上借鉴了国际 企业价值评估标准。
所谓国际评估标准主要借鉴美国 USPAP( Uniform Statandards of Professional Appraisal Parctice)和《Valuing A Business》--The Analysis and Appraisal of Closly Held Companies, by Shannon P. Pratt, Robert F. Reilly, Robert P. Schweihs。
本次分析估算的价值为“公平价值”。
“公平价值”是针对公司重大“行为”持不同意见股东所持股权而言, 其定义 为持不同意见股东所反对的公司重大“行为”生效前那一时刻, 持不同意见股东所 持公司股权的价值, 该价值应排除任何因为公司该行为的预期而造成的股权增值或 贬值因素,除非这种排除是不公平的。
本报告所指的郑百文重大公司“行为”是指郑百文、中国信达资产管理公司和 山东三联集团公司三方目前拟按照公司临时股东大会确定的重组方案对郑百文资产 与债务进行重组。
III. 估算标的
本次估算的标的涉及郑百文普通流通股和普通法人股在少数股权交易条件下的 公平价值。
普通流通股权指已经过适当批准,可以在中国(大陆) 指定的证券交易所自由买 卖的股份公司的普通股股票。
普通法人股股权是指由各企业或其他法人持有的不可以上市自由流通的股份公 司的普通股股权。
不可以上市自由流通是指股权不可以在中国(大陆)指定的证券交易所自由买卖。 但可以依法采用其他方式转让、交易。
少数股权交易是指未来可能的股权交易仅涉及少数股权交易, 不会影响郑百文 的控股情况。
IV. 估算目的
本次估算的目的是确定郑百文普通流通股和普通法人股权,在少数股权条件下, 于估算基准日所表现的公平价值。
由于郑百文的资产、债务重组方案要求郑百文的现有股东将其拥有的50% 的股 权无偿过户给三联。考虑到上述方案可能有部分股东反对,按国际惯例,郑百文董事 会决定给上述股东提供一个“退出”选择,回购持不同意见股东的股权,本报告特别 为确定上述回购价格提供参考依据。
V. 估算基础及估算原则
在本次估算过程中,我们遵守,但不限于下列中国的法律、法规：
1. 中国人民共和国《公司法》；
2. 中华人民共和国《证券法》；
3. 其他有关法律、法规；
在估算过程中,我们在中国上市公司,搜狐等互联网站收集了有关郑百文和其他 上市公司的的财务报告、重大事项公告及有关股票交易数据资料等。
在估算过程中,我们借鉴了上文叙及的国际企业价值评估标准,并结合国情具体 加以运用。
我们在整个分析估算过程中遵循了独立、客观、公正的原则, 用该原则规范我 们的估算工作。所有直接或间接参与估算工作或对估算工作有影响的人员, 均在形 式上和实质上与委托方、信达及三联公司没有任何利益联系；我们的工作基于客观 事实,所有的判断、推理都力求客观合理。
VI. 估算基准日
本次分析估算的基准日,在与委托方协商后确定为2000年8月21日, 确定上述日 期的原因是上述日期恰为郑百文公告将进行重组而停牌的前一天, 是离郑百文股东 会通过关于重组的原则议案最近的一天。
估算基准日的确定将意味本次估算工作所采用的价格及其他参数均为在该估算 基准日有效的标准。本次估算价值是指郑百文在估算基准日回购持不同意见股东股 权的价格。
VII. 估算程序
总体来说,我们的估算程序包括以下内容：
(1) 由相关专业人员组成估算小组；
(2) 收集分析委托方及其他一些上市公司的资料；
(3) 制定估算方案；
(4) 分析估算对象的经营业绩,对其财务历史数据进行必要的分析。
(5) 根据估算对象的业务及经营业绩选取对比公司。
(6) 收集对比公司的近期财务指标数据,包括每股净资产等。
(7) 分析确定估算结论。
(8) 编写估算报告初稿。
(9) 提交估算报告初稿并向相关方征求意见。
(10) 修改并出具正式估算报告。
VIII. 估算思路及方法
市场法
本次估算目的是为郑百文回购持不同意见股东股权提供回购价格的参考依据。 为了达到此目的,我们按照国际惯例确定公平价值作为本次估算的价值定义。 按照 公平价值的定义, 我们需要分析确定在估算基准日如果没有郑百文重组的预期影响 下的价值。郑百文为一家上市公司,估算基准日其流通股正在市场流通。为此,我们 在分析估算基准日其股价是否受到上述重组的预期影响的基础上, 将其交易价格作 出适当修正后作为公平价值的参考。
另一方面,我们可以通过市场法分析估算郑百文普通流通股的公平价值。
所谓市场法是根据本次估算的特点, 选取与郑百文相似或相近的上市公司作为 对比公司。通过分析上述对比公司的财务状况与郑百文的财务状况估算郑百文的普 通流通股的价值。
本次选取对比公司的标准为1)在估算基准日其股票在证券交易所正常交易；2) 该公司至少有连续两年的巨额亏损,并被列为“特殊处理”或“特别转让”即为 ST 或PT；3)公司的每股净资产已成为负值,并且相对接近郑百文的水平。
净资产法
净资产法是指通过估算企业每项资产及负债的价值, 然后将资产价值加总后减 总负债的价值,从而得到净资产价值。
收益现值法
收益现值法是基于预期收益的一种方法。它是根据被分析估算企业未来可能产 生的现金流的折现价值来确定股权的公平市场价值。收益现值法通常采用折现现金 流分析方法,具体为如下四个步骤：
1)预期未来一段有限时间的现金流量。
2)采用适当折现率将现金流折成现值。折现率应考虑相应的形成该现金流的风 险因素和资金时间价值等因素。
3)确定该有限时间段后的剩余价值。
4)将有限时间段现值与有限时间段后的剩余价值相加, 确定该企业的公平市场 价值。
对于普通法人股的估算我们参考国际惯例并结合中国的具体情况, 在普通流通 股价值基础上确定一个折扣比例估算法人股价值。
IX. 估算对象经营历史情况
郑百文自1996年4月18日上市后,在1996年和1997年经营情况尚可, 根据其财务 报告显示1996年和1997年净利润分别为6,601.4万元和8,563.7万元。然而1998年以 后公司便开始亏损,据其报表显示,1998年净利润为-50,241万元,1999年亏损势头继 续,净利润-95,697.9万元,2000年中期净利润-6,387.8万元。
X. 普通流通股股权价值估算过程
市场法
通过了解,我们得知,郑百文发布与重组有关的信息最早开始于1999年12月24日。 公司以第四届董事会第五次会议公告形式公布公司成立资产重组委员会, 为董事会 下设临时机构。这一举措表明公司已开始考虑重组。但并没有明确重组的具体内容 和方案。在这之后,公司董事会还分别在2000年的3-6月间在一些公告中提及重组一 事,但均是类似本公司仍在努力设法重组,但破产可能性依然存在等之类的措辞。从 正式渠道我们没有发现有关于本次估算所涉及的资产、债务重组的任何信息。另外, 我们对1999年12月以后,郑百文的股票交易价格进行了统计分析,为了便于对比, 我 们同时分析了上证综合指数：
1999年12月郑百文股价如下：
平均值 5.10
最高值 5.54
最低值 4.78
中间值 5.03
波动方差 0.06
方差/平均值 1.11%
从1999年12月全月股价走势图上可以看出,郑百文的价位成上涨趋势,同期上证 指数成略降趋势。但全月从月初的4.82元涨到5.45元,上涨幅度为0.63元,为13% 。 上述上涨幅度属正常范围。
2000年1月郑百文股价如下：
平均值 5.29
最高值 6.12
最低值 4.70
中间值 5.08
波动方差 0.24
方差/平均值 4.57%
2000年1月郑百文股价开始下降,然而同期上证指数略有上升。郑百文价位从月 初的5.82元降到月末的4.7元,降幅为19%。如果和上月对比,股价由上月月初的4.82 元略降为4.7元。两月股价降2.4%。
2000年2月郑百文股价和如下：
平均值 4.70
最高值 4.90
最低值 4.55
中间值 4.72
波动方差 0.01
方差/平均值 0.30%
2000年2月郑百文的股价波动与上证指数波动几乎同步,反映其价格波动正常。
2000年3月郑百文股价如下：
平均值 5.09
最高值 5.36
最低值 4.88
中间值 5.08
波动方差 0.02
方差/平均值 0.35%
2000年3月全月郑百文的股价波动频繁,但月初与月末相比,由5. 06元略涨至5 .13元。
2000年4月郑百文股价如下：
平均值 5.23
最高值 5.45
最低值 5.01
中间值 5.25
波动方差 0.02
方差/平均值 0.31%
2000年4月,从月线看,股价又有下降,月初的价位为5.39元,月末为5.01元。
2000年5月郑百文股价如下：
平均值 4.72
最高值 4.90
最低值 4.57
中间值 4.69
波动方差 0.01
方差/平均值 0.21%
2000年5月,郑百文的股价波形图又与上证指数波形图相似。月初股价为4.9元, 月末4.77元。
2000年6月郑百文股价如下：
平均值 5.39
最高值 6.38
最低值 4.76
中间值 5.32
波动方差 0.31
方差/平均值 5.79%
2000年6月郑百文股价的波形图几乎为一条直线,没有很大波动。月初股价为4 .8元,月末为4.94元。
2000年7月至本次估算基准日8月21日郑百文股价如下：
郑百文 上证指数
2000年6月30日收盘价 4.94 1,928.11
2000年8月21日收盘价 6.73 2,108.69
平均值 6.09 2,007.08
最高值 6.73 2,108.69
最低值 4.94 1,895.64
中间值 6.25 2,012.32
方差/平均值 4% 165%
上涨幅度 36% 9%
从1999年12月到2000年6月,郑百文的股价波动曲线中,我们可以看到,股价波动 月幅度最高为5.79%,我们认为属正常范围,没有出现异常变动。从1999年12月1日到 2000年6月30日,郑百文的股价从4.82元到4.94元,涨幅仅为0.12元,为2. 4%。为此, 我们认为从1999年12月1日到2000年6月30日的交易股价属正常, 波动也在正常范围 内。交易价格没有受资产重组预期的影响。然而,2000年7月至本次估算基准日8 月 21日的股价发生了明显的上涨,此期间上证综指从1928.11点上涨至2108.69点,涨幅 为9%,而郑百文则从4.94元上涨至6.73元,涨幅为36%,表明此期间郑百文的股价受到 郑百文重组消息的一定影响,其影响幅度约为2000年6月30日至本次估算基准日8 月 21日期间的股价上涨幅度的75%,约1.34元。如剔除该因素的影响, 则本次估算基准 日郑百文的市场交易收盘价可调整为5.39元(6.73-1.34)
为此,据公平价值的定义,我们认为本次估算基准日调整后的郑百文市场交易收 盘价5.39元可以作为郑百文普通流通股的公平价值的一个选择。
为了多方面验证普通流通股的价值,我们采用市场比较的方法估算流通股股权。 首先在上市公司中选取财务状况与郑百文相似或相近的对比公司。我们通过分析选 取了下列六个上市公司：
对比公司一、
上海商业网点发展实业股份有限公司。证券名称PT网点,证券代码 600833。该 公司是1992年5月13日经上海市人民政府办公室以沪府财贸(92)第178号文批准设立 的股份有限公司。
公司因连续三年亏损,股票自2000年5月8日起暂停上市交易,自2000年5月12 日 起,实行“特别转让”。
该公司截止2000年6月30日每股净资产为-1.911元。
对比公司二、
上海市农垦农工商综合商社股份有限公司,证券名称PT农商社,股票代码600837。 公司前身上海市农垦农工商综合商社是由上海市农垦农工商联合企业总公司直属企 业更名成立的全民所有制企业。一九九三年九月二十五日, 上海市农委根据上海市 证券管理办公室沪证办103 号文通知, 同意改组为上海市农垦农工商综合商社股份 有限公司,并向社会公开发行股票。
该公司截止2000年6月30日,每股净资产为-8.19元。
对比公司三、
深圳中浩(集团)股份有限公司。证券名称PT中浩,证券代码0015。 其前身系由 中国电子厨具股份有限公司改组后成立的深圳中厨股份有限公司。
公司因连续三年亏损,股票自2000年5月8日起暂停上市交易,自2000年5月12 日 起,实行“特别转让”。
该公司截止2000年6月30日每股净资产为-3.73元。
对比公司四、
南洋航运集团股份有限公司,证券名称ST南洋,证券代码0556。
公司前身为海南省南洋船务有限公司,成立于1989年2月, 隶属于海南省海运总 公司,注册资本150万元,主要经营海上运输业务。1992年8月8日,本公司经海南省人 民政府股份制试点领导小组办公室琼股办字(1992)13号文件批准成立。
1993年11月23日经中国证监委证监审字(1993)98号文批准, 同意向社会公开发 行人民币普通股2500万股,并于1994年5月25日在深圳证券交易所挂牌交易, 成为公 开上市的股份有限公司。
该公司截止2000年6月30日,每股净资产为-0.76元。
对比公司五、
海南华侨投资股份有限公司。证券名称ST 琼华侨,证券代码600759。
经中国证监会证监发字(1996)226号文批准,公司股票于1996年10月8 日在上交 所上市交易。
该公司截止2000年6月30日,每股净资产为-1.77元。
对比公司六、
广东金曼集团股份有限公司。证券名称ST粤金曼,证券代码0588。 其前身为成 立于1984年12月的潮州市水产发展总公司,该公司主要经营鳗苗收购、 成鳗养殖和 烤鳗加工业务。
截止2000年6月30日,该公司每股净资产为-7.074元。
我们将对比公司列下表：
序号 对比公司 交易代码 每股净资产 2000.6.30 有形资产 单位有形资产 单位有
名称 股价 需偿付负债 形资产
需偿付负债
1 PT 网点 600833 -1.911 3.00 84,743.5 115,202.0 1.36
2 PT农商社* 600837 -8.19 3.63 65,201.0 122,504.2 1.88
3 PT中浩 0015 -3.73 3.79 70,331.5 135,524.6 1.93
4 ST南洋 0556 -0.76 5.63 22,595.8 44,176.5 1.96
5 ST琼华侨 600759 -1.77 5.04 27,202.6 64,234.3 2.36
6 ST粤金曼 0588 -7.074 6.17 54,917.3 144,926.1 2.64
7 ST郑百文 600898 -6.88 110,431.8 248,854.6 2.25
* 我们在公开的渠道查到的PT农商社2000年中报(摘要) 中没有包含资产负债 表,上述有形资产和负债数是从其中报中的财务指标中推算得出。
通过分析,我们发现股价与单位有形资产需偿付负债有线性关系。 所谓有形资 产是指可以进行清算偿还债务的流动资产、固定资产及应由政府退回的企业多交的 税金等。
我们以股价为Y,以单位有形资产需偿付负债为X进行回归分析,得以下回归分析 关系：
Y ＝ 2.399X-0.303 R2 ＝0.709
我们将郑百文单位有形资产需偿付负债2.25代入上式得5.10元, 即郑百文普通 流通股股价的一个选择为5.10元。
我们通过两种分析估算过程分别分析估算了郑百文的普通流通股的公平价值。 第一种估算方法是由公平价值的定义出发, 分析排除重组可能对郑百文股价的影响 而得出公平价值。该种方法直观而且更贴合实际,我们认为可信度较高。 第二种方 法是通过对比公司的股价对比委估对象的股价,该种方法也有较高的可信性,并且该 种方法还可以滤除一些可能有的郑百文股票的炒作因素。通过上述分析, 我们取上 述两种估算结果的算术平均值(5.39＋5.10)/ 2＝5.25 元作为本次郑百文普通流通 股考虑市场因素产生的公平价值。
净资产法
在应用净资产法时, 流动资产一般由于应收帐款存在坏帐和存货存在变现损失 等因素,会使估算值略低于帐面值。对于固定资产,采用重置成本方法一般会使估算 价值高于帐面值,但这种升值是有限的,因为我国自1996年后物价上涨因素很低, 在 有些年甚至为负值。我们知道,郑百文在2000年6月30日帐面总资产为114,098.3 万 元,其中固定资产28,089.5万元,总负债为247,533.8万元。另外,郑百文是一家主要 从事商业经营的公司,其固定资产主要为房屋建筑物,机器设备的价值量不高, 无论 如何对资产进行估值,其升值因素均不可能填补帐面净资产-13亿的窟窿。为此, 我 们认为不论采用何种基于资产成本的方法,均不可能使估算后的资产超出负债,或者 说出现净资产负值是难以避免的。对于资产价值来说,负值是没有意义的,所以, 我 们将净资产法得出的估算值视为0。
收益现值法
至本次估算基准日,郑百文的负债已达24.75亿元,是企业总资产11.41亿元的2 .1倍,财务负担极重,已经处于连年巨额亏损的状态,严重资不抵债,随时可能倒闭破 产。如按现在的巨额负收益计算,其股东的收益价值是负值,没有经济意义。如果持 续经营下去,也看不到赢利的前景。所以,从收益现值的视角看, 我们将郑百文的价 值视0。
XI. 普通流通股估算结论的分析确定
综合分析
根据国际惯例,以及郑百文临时股东大会通过的资产重组方案,股权的公平价值 同时从市场价值、净资产值和收益价值方面加以考虑。然而, 郑百文是一个非常具 有特殊性的案例。其特殊性在于国内证券市场的不成熟, 导致股价与公司内在价值 之间的过度偏离,以郑百文的情况来说,一方面净资产值为负,收益价值为0, 另一方 面估算基准日的市场收市价格达6.73元/股 ,这反映了国内证券市场处于初级阶段, 上市公司的退出机制亟待建立。从欧美的证券市场看, 虽然股票价格总是围绕价值 上下波动,但股票市价与公司内在价值之间存在比较协调的关系,即价格偏离价值严 重的时候就会向内在价值回归,因而在估计公平价值的时候 ,通常要考虑市场价格、 净资产值和收益价值。郑百文股票的市场价格与其公司内在价值之间的严重背离, 更不能说明它的公平价值只考虑市场价格的合理性, 因此我们认为郑百文的公平价 值也应从市场价格、净资产值和收益价值方面进行考虑。为此我们分析了美国确认 股权价格的13个典型案例(见下表)
美国确认股权价格的13个典型案例
资产价值 市场价值 收益价值 分红 最终结果
权重 数值 权重 数值 权重 数值 权重 数值
1 50 129.00 25 90.00 25 83.00 108.00
2 40 136.60 30 113.00 30 149.00 131.74
3 20 46.57 30 14.00 25 11.97 25 14.28 20.08
4 50 35.67 25 18.69 25 8.82 24.71
5 25 5,996.00 40 1,305.00 25 1,201.90 10 0.00 2,321.30
6 60 128.08 10 66.00 30 43.26 96.42
7 50 11.2 25 3.67 25 1.05 6.79
8 25 10.62 50 14.25 25 00.00 9.78
9 50 242.81 25 69.00 25 00.00 138.65
10 20 15.41 40 4.88 40 2.52 6.04
11 50 103.16 10 26.5 40 52.60 75.27
12 90 85.51 5 15.00 5 23.9 78.74
13 25 1,712,000 75 1,885,000 1,842,000
资料来源：《corporate finance cases and materials》, 作者： Victor Bradney ＆ Will W. Bratton
上述13个典型案例中,市场价值所占的比重最高55%,最低5%,多数在25%至40%之 间,算术平均值为28.5%,去掉二个最高值和最低值后的平均值为30%。如果市场价值、 净资产价值、收益价值取算术平均,则市场价值占33%,考虑到保护少数股权的利益, 我们将市场价值的权数取定为35%,在此基础上确定少数股权的公平价值为1.84元。
专家会议
虽然我们从美国收集分析了13个确认少数股权价格的典型案例, 但这些案例都 建立在这样的基础上,即资本市场是一个成熟的市场,股票市场价格与公司内在价值 之间大体协调。案例中的公司都属正常经营公司,无论从市场价值,还是从收益价值、 净资产价值角度分析都有正常的正价值。而郑百文则不具备这些条件, 是非常特殊 的,郑百文的重组方案亦是创造性的,因此郑百文的估值分析所遇到的情况也可以说 是史无前例的。为此,我们于2001年1月9日下午专门召开了一个小型的专家研讨会, 参会专家既有国外估值机构驻北京首席代表, 也有曾在普华永道国际会计公司国外 机构工作后回国的专业人士, 还有国内资深的专业人士以及具有国外投资银行从业 经验的专业人士等。虽然会上多数专家赞成我们上文所叙述的观点, 但也有专家提 出不同意见,认为本案中净资产法和收益法缺乏适用条件,从公平价值定义出发, 可 只采用市场价值途径的结果。即每股 5.25元。这个意见从理论上说不无道理,但 问题是事实上的市价与公司内在价值之间过度背离或者说是中国资本市场上的严重 非理性情况要不要加以考虑。
结论
以上的分析和不同观点显示了二种不同的可能结果：
第一种情况,如果从公平价值定义出发,不考虑国内资本市场的非理性情况, 郑 百文流通股少数股权的公平价值可以是5.25元/股,
第二种情况,如果既要从公平价值定义出发,也要考虑国内资本市场的非理性即 市价与公司内在价值过度背离的情况,坚持同时从市场价值、收益价值、 资产价值 三个方面加以考虑,则郑百文流通股少数股权的公平价值为1.84元/股。
作为担任本次价值分析任务的专业人员, 我们认为第二种情况即郑百文流通股 少数股权的公平价值为1.84元/股更具有合理性,更有助于促进中国证券市场朝着理 性方向发展。
XII. 法人股权的价值估算过程
郑百文的法人股价格除受自身经营因素和多种市场因素影响外, 其不可流通性 也使其不可以直接与流通股股票直接对比。因此需要做调整以反映缺少市场变现能 力。
一般认为影响法人股与流通股之间的价格差异主要有下列因素：
1) 承担的风险
流通股的流通性很强,一旦发生风险后,流通股持有者可以迅速出售所持有股票, 减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后, 则不能迅速作出上述反映而遭 受损失。
2) 交易的活跃程度
流通股每次交易的标的物量级较小,因此,可以参与交易的人员较多, 致使交易 活跃,价格上升。法人股数额一般较大,很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易, 因而,与流通股相比,交易缺乏活力,价格较低。
3) 炒作因素
流通股多数投资者着眼短线投资,而法人股投资着眼于长线投资。 短线投资者 更多看中短期效益,投机的机会更大。
不可流通性影响股票价值这一事实在很多国家均存在, 有很多这方面的研究。 比较著名的美国研究包括如下：
美国缺少市场变现能力研究
在美国这方面的研究可以分为两类,一类称为理论研究,一类为法庭判例。
理论研究
Robert W. Baird ＆ Company 研究：这些研究分析了173 个股票上市价格以 确定股票最初上市价格和与其上市时间最近的非上市公司股权转让价格之间的关系。 股票上市前5个月内发生的转让价格也被考虑进去。通过考虑了大多数包括1980 年 到1995年数据的研究报告。这些报告显示平均折扣率为45%。
除了上述研究外,还有很多其他研究对过去25 年的交易数据进行了量化以确定 折扣率。这些研究的结果折扣率在30%～50%之间：
这些研究包括：
研究报告 研究日期 折扣率
Gelman Study 1968-70 33.0%
Trout Study 1968-72 33.5%*
Moroney Studies 1969-72 35.6%
Maher Study 1969-73 35.4%*
Standard Research Consultants 1978-82 45.0%*
Wilamette Management Associates 1981-84 31.2%
注： * 代表研究结果的折扣值是中位值
法庭判例
美国法庭一直支持这样一个基本概念, 在非上市公司或合伙制公司中的不可交 易股权应该以一定折扣率从其每股资产的公平市价或自由交易股票价格中折扣估算 取得。
法庭的承认加强了缺少市场变现能力需要有一定折扣的说法。
缺少市场变现能力折扣在中国的研究
我们寻找了所有可能的资料,但没能发现目前中国(大陆)有这样的研究。然而, 我们收集到了许多有用的信息有助于分析确定法人股与流通股的差异。
我们收集了43例1998年发生的上市公司法人股转让案例。我们对比了其转让价 格和公告之日的流通股交易价格,发现交易价格与股市价格比例如下：
平 均 值 19.3%
最 大 值 39.5%
最 小 值 9.4%
中 位 值 18.6%
上述值显示缺少变现能力折扣大约为80%,或者说不可流通股价格只有可流通价 值的20%左右。
我们还收集了2000年上市公司法人股转让案例61例, 其交易价格与其流通股股 价比例如下：
平 均 值 15.4%
最 大 值 77.8%
最 小 值 3.5%
中 位 值 15.4%
上述结论再次证实了中国(大陆)不可流通股价格只有可流通价值的15%左右。
我们注意到,上述研究事实上是许多上市公司法人股交易的平均值,为了能更为 完整的说明ST或PT法人股交易情况,我们特别收集了2000年4月到6月四例ST 法人股 交易案例。
案例一、
ST石劝业,在2000年4月26日转让法人股,转让价格为1.2元, 当天股市流通股收 盘价为26.58元。法人股交易价格为流通股价格的4.5%.
案例二、
ST甬华联,在2000年6月20日转让法人股,转让价格为0.96元,当天股市流通股收 盘价为9.53元。法人股交易价格为流通股价格的10.1%.
案例三、
ST中福,在2000年4月17日转让法人股,转让价格为0.95元,当天股市流通股收盘 价为15.57元。法人股交易价格为流通股价格的6.1%.
案例四、
ST凯地,在2000年6月9日转让法人股,转让价格为1.1元,当天股市流通股收盘价 为11.2元。法人股交易价格为流通股价格的9.8%。
上述四例法人股转让价格的比例平均为7.62%。由此,我们可以看出ST公司的法 人股转让价格与流通价格比例远比所有公司的平均值低。分析上述原因, 我们认为 是ST公司财务状况所决定。综合考虑到上述四上市公司与郑百文的财务情况, 我们 考虑折扣率应在90%-95%为宜,即法人股价格为自由流通股价格的5%-10%。
如同普通流通股少数股权的分析一样,法人股公平价值也有二种意见。
第一种情况,如果从公平价值定义出发,不考虑国内资本市场的非理性情况, 郑 百文法人股的公平价值可以是每股0.26-0.53元(为市场价值的5%-10%)
第二种情况,如果既要从公平价值定义出发,也要考虑国内资本市场的非理性即 市价与公司内在价值过度背离的情况,坚持同时从市场价值、收益价值、 资产价值 三个方面加以考虑,则郑百文法人股的公平价值为每股0.09-0.18元( 为考虑加权因 素后普通流通股少数股权公平价值的5%-10%)。
作为担任本次价值分析任务的专业人员, 我们认为第二种情况即郑百文法人股 的公平价值为每股0.09-0.18元更具有合理性。
XIII. 重要声明
* 为了本次估算 , 我们从委托方或有关互联网站收集了郑百文公告的财务报 告。我们的估算工作在很大程度上依赖上述财务报告, 我们假定其数据是真实可靠 的。但事实上,我们了解到上述财务报告经过天健会计师事务所独立审计,审计报告 为拒绝发表意见的报告。我们的估算依赖该等财务数据的事实, 并不代表我们表达 任何对该财务资料的正确性和完整性的任何保证, 也不表达我们保证该资料没有其 他要求与我们使用该数据有冲突。另外, 我们还利用了有关互联网上的郑百文的其 他有关重要事项公告及历史交易数据,为此,我们假定上述公告及交易数据均真实可 靠。
* 在本次估算前和估算中,估算人员依据公开的有关郑百文的资料及数据作出 估算的专业判断。估算人员没有对委估对象进行现场考察, 因而本次估算工作本身 和其产生的估算报告在任何情况下不能理解为我们对郑百文现有资产( 包括固定资 产、流动资产等)的真实性、完整性等发表任何意见或暗示。 投资者应该正确理解 本次估算报告和估算工作本身。
XIV. 重大期后事项说明
所谓期后事项是指在估算基准日之后发生的可能对估算结果产生影响的重大事 项。但为了便于本报告阅读者能更全面地了解本报告,我们对在2000年8月21日之后, 本报告签发日之前的一些有关郑百文的重大事项简介如下：
* 2000年8月22日郑百文股票因公司重组暂停交易。
* 郑百文于2000年12月31日召开股东大会,审议资产、负债重组方案, 该方案 获得股东大会通过。
* 2001年元旦后,郑百文复盘。复盘后股价涨势强劲,2001年1月9日收盘价为每 股8.59元。
