李 江

　　备受各界瞩目的中国创业板市场30日鸣锣开市，首批28家上市公司在深交所上市，各家公司股价开盘全线劲升，至收盘，有10只股票涨幅均超过100%，其中金亚科技，安科生物涨幅更是惊人，达200%，连涨幅最小的南风股份也超过75% ，远超市场预期。市场认为，由于当下的创业板上市公司无论从行业现状、业务模式、成长周期还是股本结构等方面都与中小板差别不大，因此，中小板与创业板之间的估值落差势必会在今后一段时间得到逐步修正和动态调整，与之伴随的将是中小板估值的不断提升。在这种背景下，部分中小板个股有望“借光”创业板。

　　中小板受益创业板高溢价

　　创业板的高市盈率发行无形中提升了中小板的估值水平，市场普遍认为，创业板的启动，将给中小板公司带来新的加速发展机遇。中小板公司不仅有流通盘比主板公司小的优势，而且还有许多比创业板更有价值的公司，未来有价值的公司将产生在中小板中。国信证券认为，创业板的推出将为主板、中小板相关个股带来短线机会。创业板个股的高估值可能会提高相关个股的估值预期。由于创业板个股盘子小，加上新股往往有极高的市场关注度，这些因素极易被市场主力利用，引发中小板甚至是主板个股的所谓联动行情。长江证券也表示，小盘成长股可以借创业板东风，摆脱估值的束缚。

　　创业板的新股发行价格远超过主板、中小板。创业板首批10家公司的新股发行市盈率平均达到了55.26倍。第二批发行的9家创业板公司平均发行市盈率高达57.19倍，略高于首批的55倍，明显高于中小板及主板公司约40倍的发行市盈率，其中鼎汉技术的静态发行市盈率高达82倍。

　　创业板之所以获得高溢价，主要的原因是其具备较好的成长性，投资者期望其以高成长来平滑估值水平，因此将这种未来预期表现在现实的估值溢价上。纵观首批28家创业板公司，其中有一半的公司具有“小行业、大公司”的特征，这一方面使得相关上市公司的成长性比较明确，另一方面也表现出“创投概念”不足的问题。大部分公司的主要业务实际上已经开始进入成熟期，与中小板部分行业细分龙头更为相似。从这一点来看，符合高成长特征的中小板公司也有望分享创业板的高估值。

　　另外，从市场的角度来分析，这批承载着历史意义的创业板股票，在上市首日遭遇资金热炒已成为事实。本已是高溢价发行的创业板在炒作因素的推波助澜之下，可能大幅偏离其合理价值，风险可想而知。相比之下，中小板次新股既有新股的光环，又有高成长的特质，估值却相对安全。因此，创业板股票的高估值可能外溢，带动中小板次新股上涨。

　　另外，伴随着高成长创业板公司持续涌现的同时，一批创业板上市公司可能会因在新兴产业中竞争失败而败下阵来，从而产生较高的风险。也就是说，高成长对应高收益率的同时，也伴随着新兴产业高失败率所带来的高风险。且理论上讲，创业板如果经营不善，有直接退市的风险，这也是政策上反复强调的。而中小板大部分公司所属行业已经明显处于成熟状态，业务模式也已成熟，盈利能力突出，业绩稳健，基本无二级市场退市风险。

　　在创业板开设之初，在炒新风潮、“炒第一”的心理预期下往往会赋予创业板公司股价不切实际的估值，从而埋下估值泡沫破灭的风险。在行业判断中，由于对某些行业不切实际的乐观预期而赋予部分创业板公司较高的估值溢价，但随后发展显示出原先的乐观行业预期缺乏现实基础的支撑，此时就会带来股价突然大幅下跌的风险。华融证券肖波指出，相对于创业板股票高高在上的“市梦率”，公司质地、规模均相同的中小板次新股明显具备估值优势，“因此这里面就会产生一个比价效应，估值较低的中小板次新股更能吸引资金”。

　　寻找“类创业板”投资机会

　　从广义上来说，符合创业板的“两高六新”特征的上市公司都有望分享创业板的高估值，都可以称为类创业板。东兴证券认为类创业板可以按照产品、行业、经营模式等不同方式进行分类。对于首批28家创业板公司，分别从主营产品、所属行业、经营模式、股本结构、盈利情况等进行分类，将每一种分类与目前A股的上市公司进行对比，都可以从现有上市公司中找到类似的上市公司，把这些类似的上市公司统称为“类创业板”。比较这一标准，在中小企业板中，这类股票比比皆是。

　　创业板目前较高的发行市盈率与公司未来三年的平均净利润增长率之间具有直接的正比关系，即未来三年平均净利润增长率预测值越大，则发行市盈率也越高，而按照发行价格所计算的创业板市盈率将在未来三年迅速降低，这种高增长的现象大大激发了大家对投资创业板的热情，因此也有望带动类创业板的行情。

　　对于几种类创业板，投资价值是有差别的，产品相似且盈利能力相似的A股上市最容易分享创业板的高估值，从而具有最高的投资价值；行业相似的类创业板公司有望得到创业板的高估值外溢，经营模式相似的类创业板公司也容易受到资金的青睐。

　　随着28家创业板公司上市，“类创业板”股票的表现明显超越市场的总体水平。数据统计，截至10月22日中小板今年以来累计发行新股27家，而10月以来这27只次新股平均涨幅高达19.74%，为同期中小板指7.71%涨幅的两倍以上。而实际上，创业板的影响力并不仅仅限于中小板，长江证券分析最近市场已经出现了套利的迹象，9月份以后，出现了一波科技股行情，实际上就是借创业板推出的机会在进行题材炒作，这种现象并不是A股独有的，连港股也在炒作互联网等科技股，这实际上跟创业板公司的高市盈率有关系。

　　“类创业板”飙升的假设前提是创业板公司估值水平是合理的，这一前提却正是市场争议最大的问题。市场分析人士认为，创业板首批公司上市后，可能会出现两种情况，第一种情况就是，如果创业板的效率、中小板以及主板市场的效率都很高，那么质地接近的股票的估值差异会缩小，比如创业板的公司估值水平降下来，而“类创业板”公司的估值水平涨上去，但是创业板公司的高成长毕竟是获得市场各方认同的，而中小板里的公司如果要同样获得市场的认同，还是需要一些时间。第二种情况就是创业板和中小板的估值差异情况会持续一段时间，这样的情况在A股和B股身上就非常明显。

　　有不少人士却更加认同主板现在的估值水平，创业板推出之后，是创业板该跌还是中小板该涨，这还不一定，但是可以肯定的是，从中小板中这些‘类创业板’公司的估值水平，可以侧面印证创业板公司的估值水平过。但是长江证券张帆认为，并不能将中小板的股票跟创业板股票进行简单对比，中小板目前的企业的增长性和盈利情况能够满足创业板的要求，他认为，“刚上的新股的成长性都会很好，创业板的情况也是一样，在发行的时候报表显示它的成长性都很高，如果按照PEG来进行估值的话，那估值水平并不高，问题是上市一年以后是否还能够保持这样的成长，我相信创业板公司肯定会有分化的，有些公司的增长跟不上，估值也会下来。”

　　高成长带来高估值

　　中小板上市公司大都是行业中的细分龙头，具有相当强的竞争力，业绩增长速度快，成长性得到市场认同。中小企业板自2004年5月开板以来，5年间其上市公司主营业务规模不断扩大，净利润不断增加，偿债能力不断改善。中小板上市公司在大多数年份都保持了20%以上的主营业务收入年增长率。数据显示，在现有300家中小板上市公司中，2007年和2008年两个完整的会计年度的净利润增长率超过100%的公司就有73家。今年中期，中小板公司业绩恢复情况好于整体水平，从单季数据看，二季度业绩较一季度环比大幅增长，且增幅明显好于整体上市公司环比增幅。

　　从行业成长的角度上而言，中小板的部分上市公司，很多是所属细分行业的龙头型企业。这类公司市场占有率普遍较高，具备一定的技术和管理优势、具备行业垄断能力，这是其能够保证较好的成长性的主要原因。我国大多数制造业细分行业目前还处在一个企业家数众多、竞争无序激烈的阶段。通过资本运作，中小板细分行业龙头企业可以较快地实现行业整合，进一步提高市场占有率。截至2008年10月，据统计，在273家中小板公司中，126家公司上市后主导产品的市场占有率相比上市前获得了提升，市场占有率排名全球第一的公司有19家，进入全球前三名的公司有42家，排名国内第一的公司有113家，进入国内前三名的公司有150家。对2007年底前上市的202家中小板公司的业绩数据进行统计发现，中小板公司上市后一年比上市当年，营业收入平均增长28.2%，净利润平均增长9.0%。

　　另外，中小板上市公司另外的一个显著特点，是高送配和股本扩张。相关统计发现，目前有超过半数的中小板上市公司属于新股、次新股，这些企业历史遗留问题少，而且大部分含有多年滚存利润。中小板个股以其持续高成长及良好的发展前景将获得投资者的青睐。

　　高成长和高估值相伴而生，持有核心竞争力强的细分行业龙头公司是最好的价值投资策略。以成长性公司集中的NAS－DAQ市场为例，1992年至今，Nasdaq100指数的市盈率平均值为50.92倍，正是微软、戴尔这样伟大的公司支撑了市场的高估值。过去20年，微软的年复合增长率高达67%，而戴尔电脑高达100%。近两年来，苹果电脑业绩年增长更是超过200%。我们相信，中国正面临着从“中国制造”向“中国创造”的伟大转型，其中孕育诸多产业升级的机会，给成长性企业提供最佳的历史舞台。

　　随着未来中小板个股数量的剧增，越来越多的优质高科技企业和细分子行业龙头公司陆续登陆，中小板市场高成长特性将继续得以凸显。基于成长性的个股分化走势将成为主流。那些受益于产能规模扩展，尤其是具有核心竞争力的中小板上市公司未来值得高度关注。策略上，投资中小板必须立足于战略投资，耐心等待企业的长大，分享市场高增长带来的收益。因此，对于中小板的这些个股，投资者应侧重战略投资，务必选择具有独特盈利模式、能够迅速进行外延式扩张的公司。

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