⊙李康 ○主持 于勇

　　经济科学出版社曾在2001年由出版了由笔者任主编的《创业板市场的做市商制度》，认为做市商制度是中国创业板市场健康发展的必要条件。当然在我国创业板市场，做市商制度与竞价制度混合应用具有更大的适用性。而在仅有集合竞价的交易制度上推出创业板交易，有可能造成两个极端：或者缺乏稳定性，机构大资金参与与散户炒新心态导致小盘创业板的大起与大落；或者缺乏流动性，使创业板上市后缺乏交易使得后续企业受到影响，从而影响到整个创业板的生命力。创业板是真正需要长期投资的地方，而目前看来最可能的风险是先从缺乏稳定性最后过渡到缺乏流动性。

　　从世界各国的创业板先驱轨迹来看，创业板成功案例不多。除了赫赫有名的纳斯达克市场，以及有一定影响力的英国AIM和韩国的科斯达克市场，大多数创业板市场(包括日本、新加坡、中国香港乃至德国)都不免陷入交易清淡的困境甚至被迫关闭的下场。

　　有“创业板鼻祖”之称的纳斯达克何以成为全球创业板市场中最成功的一个，做市商(Market Maker)制度功不可没。推行做市商制度的初衷是为了提高证券的效率性、稳定性和流动性，通过引入做市商制度来活跃市场，保证股票交易的价格更加流畅和稳定，并进而吸引更多、更广泛的投资者参与。

　　何谓做市商制度，其不同于我国交易所的一连续的双向竞价方式确定交易价格，而是通过作为交易中介的证券商来买卖证券。在这种交易制度模式下，证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时推出买入价格与卖出价格，投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。证券商用自己的资金“为卖而买”和“为买而卖”的方式，连接了证券买卖双方，活跃了市场上的证券转手交易行为，也就包含了某种“做市”(Market Making)的含义，因此他们被称为做市商，而这种交易制度则成为做市商制度。纯粹的做市商制度有两个重要特点：第一，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单，这在金融理论中被称为报价驱动系统。

　　纳斯达克的注册做市商被明令承担以下职责：1、做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出他对该股票的买卖价格；2、做市商必须恪守自己的报价，必须在他的报价下执行1000股以下的买卖订单；3、做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额内；4、纳斯达克禁止做市商“锁定”市场(即当做市商的买方报价等于另一个做市商的卖方报价时，被称为锁定)或“交叉”市场(即做市商的买方报价高于另一个做市商的卖方报价时，被称作交叉)，所以多元做市商的最高买方报价必须低于最低卖方报价。

　　做市商“做市”行为有别于国内外监管部门严禁的大户操纵市场行为，而选择合格的做市商、规范做市规则并约束做市商的自营行为是关键。而从纳斯达克的做市商规则看来，做市商制度在某种程度上反而可以起到抑制操纵的作用。做市商通过持续合理报价解决市场流动性问题，并通过参与价格决定过程，改善投资者预期、稳定市场情绪，从交易机制上降低市场波动。首要的关键点是要从我们目前的制度安排上如何提供做市商的土壤。

　　(作者系湘财证券副总裁、首席经济学家)

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