从全球创业板发展历程看中国创业板推出及其市场影响

卢宗辉

　　一、引言

　　自2009年20日晚首批10家公司获得上市批文后，21日青岛特锐等10家企业率先披露招股意向书，将在本周集中完成初步询价和路演，并定于25日同时进行网上申购，30日公布网上中签结果，其中7家为首批过会企业，另3家为第二批过会企业。据悉，创业板发审委17日至24日内连续6个工作日累计将召开16次会议，共审核29家企业的IPO申请。可以预见，排队等候的更多创业板企业将陆续步入审核、发行周期。这距1998年提出创立创业板的设想，已十一个年头，真可谓是“十年磨一剑”。中国创业板问世，对中国证券市场乃到中国经济有什么影响？

　　二、中国设立创业板是一项应对全球金融危机的国家战略

　　创业板，顾名思义就是给创业型企业上市融资的股票市场，主要是为了扶持中小企业、高新技术企业和成长型企业发展，提供融资服务。旨在支持一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资，也为风险资本营造一个正常的退出机制。

　　全球创业板市场的发展大致经历了两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期。当时，石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸引力，各国(地区)证券市场都面临着多种危机，主要表现在公司上市意愿低，上市公司数目持续减少，投资者投资不活跃。在这种情况下，各国(地区)为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了创业板市场。其中最有代表性的当属美国的纳斯达克(NASDAQ)市场。1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——纳斯达克，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价。1975年，纳斯达克建立了新的上市标准，从而把在纳斯达克挂牌的证券与在柜台交易的其他证券区分开来。1982年，纳斯达克把最好的上市公司形成了纳斯达克全国市场，并开始发布实时交易行情。

　　创业板市场发展的第二阶段是从20世纪90年代中期开始的。当时，知识经济的兴起使大量新生高新技术企业成长起来；美国纳斯达克市场的迅速发展，为各国资本市场的发展指引了一个方向；风险资本产业迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场；各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷设立创业板市场。

　　在上述背景下，各国(地区)证券市场又开始了新一轮的设立创业板热潮，其中主要有：香港创业板市场(GEM，1999年)、台湾柜台交易所(OTC，1994年)、伦敦证券交易所高成长市场(AIM，1995年)、法国新市场(LNA，1996 年)、德国新市场(NM，1996 年)等。第二阶段的创业板市场发育和运作远强于第一阶段，大多数发展较顺利，其中美国纳斯达克市场和韩国科斯达克市场的交易量甚至一度超过了主板市场。

　　可见，经济萧条和新经济是创业板兴起的原因。当前，席卷的全球金融危机的阴影仍未消退，中国经济回暖的基础仍不稳固、不平衡，中国经济仍需扩内需、调结构、保增长，在此背景下，中国自主创新、高成长性的中小企业对资金的渴望急需满足，但国家刺激经济计划的受益者多为国有大中型企业，虽然中国银行业今年大量新增人民币贷款，但中、小企业却基本无缘分得一杯羹。有数据显示，中小企业创造了中国四分之三的创新产品，提供了超过四分之三的就业，是扩大内需、保增长、扩就业的有生力量。因此，推出创业板，看似仅是为解决创新型企业的融资问题，实则是国家调结构、保增长、扩内需的一项发展战略，无怪乎证监会主席尚福林“两会”期间更是表示，推出创业板是应对金融危机的需要。

　　再说，目前全球已形成40多个创业板市场。其中，欧洲的奥地利、塞浦路斯、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、英国等13个国家设有19个创业板市场，亚太地区的印度、日本、韩国、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等8个国家和地区设有11个创业板市场，巴西、加拿大、美国、南非设有7个创业板市场。这些创业板市场覆盖了全球主要经济体和产业集中地区。目前，全球GDP前10名的国家中，只有中国内地没有创业板市场。因此，我们应从国家发展战略的高度认识创业板的设立。纵观发达国家的创业板，对新经济的发展功不可没，如美国的纳斯达克成就了一批知名高科技企业。我国创业板将偏好“两高”、“六新”型企业，即高科技、高成长性、新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式企业。由于创业板提供退出机制，使风险投资更乐于投资创新型企业，有利于中国经济结构调整。尚福林此前也指出，发展创业板，符合中国的创新型战略。

　　三、创业板市场与主板市场的关系：相互依赖，互相竞争

　　如果将深沪两地现有的两个证券市场称作传统市场的话， 那么创业板市场就是一个新兴市场。由此看来， 两者之间并不是单纯的主板市场与创业板市场之间的关系，更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。创业板市场所容纳的上市公司具有高成长、高风险的特点。相应地， 其所吸收的投资对象也要具备相应的承受风险的能力。而主板市场所容纳的上市公司由于基本归属成熟产业， 公司在达到一定规模后其发展也会相对稳定。因此， 其资本与收益也会呈现相对稳定的特点。

　　创业板市场与主板市场的关系是：既相互依赖，又互相竞争。创业板市场与主板市场都是证券市场的重要组成部分。作为一个新兴市场， 创业板市场是在主板市场的基础上发展起来的；同时，创业板市场的发展又进一步促进主板市场的发展。创业板市场的建立，有助于吸引国内外创业资金，使得创业板市场成为高技术企业的“孵化器”， 进而发挥资本市场在促进产业结构升级中的作用。创业板市场与主板市场之间的竞争突出体现在对于市场资金的争夺上。在没有建立创业板之前，主板市场成为惟一可供投资者选择的目标市场，而在创业板市场建立之后，主板市场就面临着来自于创业板市场的竞争，面临着投资者的分流。静态而言，主板市场的市场规模与地位可能高于创业板市场， 但从动态来看，创业板市场的发展速度与潜力将优于主板市场。

　　创业板市场与主板市场的股价走势在一定程度上将是一致的。因为，不管是创业板市场， 还是主板市场，两者所依托的宏观经济背景是完全相同的。经济形势、政治局势以及经济政策等宏观因素的变动都将反映在两个市场的股价变动中。无论是创业板市场， 还是主板市场， 其中任何一个市场的波动都有可能引发另外一个市场的连锁反映。当然， 这并不等同于两个市场的走势完全一致。因为市场股价的总体变动还取决于每一个上市公司的股价变动， 而上市公司的股价变动又取决于其微观层面状况的变化， 创业板市场的建立将在一定程度上加大两个市场的走势波动。由于创业板市场的上市公司选择标准与主板市场完全不同， 后者注重上市公司的资本规模、业绩水平，而前者更注重上市公司的未来发展，对其静态的盈利能力与资本规模并不作过多的要求，从而使得创业板市场的上市公司在具有潜在成长前景的同时，其未来状况也具有更大的不确定性，这种不确定性反映在市场上就会造成股价的剧烈波动，从而有可能造成创业板市场走势的大起大落。这种走势特点也会或多或少影响到主板市场，从而加剧资本市场的整体波动风险。

　　当前，市场有担心，认为创业板可能会大量分流主板资金，影响主板市场。实际上，创业板的特点决定其融资额不会太大，不会改变主板市场的基本走势。按照此前证监会有关部门负责人的推算，创业板企业预计平均首发融资额在1亿到2亿元。从资金方面看，创业板的推出对主板不会产生太大的影响。更重要的是，到创业板购买股票的资金不一定是从主板撤出来的资金。

　　历史经验表明，当年中小企业板的推出对主板没有产生影响，反而在短期起到活跃市场的作用。2004年6月推出中小板时，市场正处于从4月最高点(上证综指1777.52点)到9月最低点(上证综指1260.32点)下降的过程中。中小板推出前两周，上证综指和深证成指分别下跌2.76%和3.27%，沪深两市日均成交额106.74亿元。推出后两周，上证综指和深证成指分别上涨2.77%和2.11%，两市日均成交额104.77亿元。由此可见，中小企业板推出后并没有出现市场成交大幅下滑的现象，主板市场的趋势也没有发生根本性改变。

　　从海外市场经验来看，推出创业板后，主板市场并未出现成交萎缩等资金分流迹象，海外市场推出创业板后，主板市场的中期运行趋势也并未发生改变，结合目前A股市场的氛围，推出创业板不会影响A股市场主板的运行趋势。经济基本面仍然是决定市场中长期走势的最根本因素。随着越来越多成长性好、创新能力强的创业企业在创业板上市，为各类投资者提供了新的投资机会和品种选择，能够更好地满足特定偏好投资群体的投资需求，可以吸引更多的资金不断流入资本市场。

　　四、推出创业板对中国证券市场的影响分析

　　设立创业板市场是我国投融资体制的重大改革， 它的推出必将为我国证券市场的发展带来质的飞跃。

　　第一，创业板市场的推出必将极大地改变我国证券市场的主体结构。目前，在我国主板市场上市的公司主要是有相当经营历史，有一定经营规模和经营业绩的企业， 特别是那些大中型国有企业。而创业板市场定位于为中小型创业企业， 特别是为中小型高科技企业服务。它的设立将大大促进那些有发展潜力的中小型创业企业的发展和上市融资，从而极大地改善了我国上市公司结构。因此， 从长远来看， 创业板市场的设立将使我国证券市场的主体结构发生一个质的改变。

　　第二，创业板市场的设立将为我国中小企业提供新的融资渠道，有助于促进科学技术创新和转化为生产力，确立我国宏观经济稳定持续发展的内在机制，并进一步提高上市公司的科技创新能力， 促进国民经济增长方式的转变。

　　第三，创业板市场的设立将为主板市场的发展和完善积累经验， 从而进一步推动我国证券市场的改革与发展。创业板市场的运作将更多地采用市场化原则， 减少政府过度干预， 以较低的成本建立起符合国际惯例的上市公司运作体系、市场运作体系和证券监管体系。通过对主板市场产生示范效应和扩散效应， 推动其结构改革和制度建设， 从而大大改善我国证券市场的整体质量和运行效率。

　　第四，创业板市场的设立将进一步完善我国证券市场体系。社会经济的发展是分阶段、有层次的， 企业的经营和发展也是分层次的， 社会经济发展的内在层次在客观上要求实体经济的支持体系——资本市场体系具有一个完整的内在层次结构。我国目前不存在这样一个多层次的、满足不同层面资本需求的证券市场体系。创业板市场的设立在相当大的程度上改变了我国资本市场的现有状况， 对中国资本市场体系的健全和完善起到了强有力的促进作用。

　　五、创业板推出后的投资机会分析

　　创业板上市企业业绩不稳定、经营风险高、退市风险大，投资者会面临较大的市场风险，而且由于规模较小，易遭炒作。因此“投资者应充分了解创业板市场的投资风险及公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定。”

　　但风险与收益成正比，对于投资者来说，可以从四方面挖掘创业板投资机会：

　　一是参股创投公司。由于很多的准创业板企业与创投股沾边，后市创投概念股必将分化。手中项目有望登陆创业板的创投公司有上海紫江创投、深圳创新投、深圳达晨创投、红塔创新投、江苏高科投、上海联创永宣创投、浙江天堂硅谷、盈富泰克创投和深圳中科招商创投等。参股这些公司的相关企业属于真正的受益题材。

　　二是直接参股创业板企业。天通股份的连续涨停得益于参股的博创科技有望成为首批创业板IPO企业；而ST重实、渝三峡A、东方通信、青岛软控、歌华有线、华侨城A和武汉健民等直接参股创业板的公司后市有望表现。

　　三是券商股。创业板推出后，券商保荐收入将增加。上市中小券商投行业务以中小企业为主，总收入基础较低，因此对收入的影响相对较高，建议关注上市中小券商的机会。

　　四是同类企业。创业板企业有望抬高同类企业的估值。在三金药业高市盈率发行前，医药股便走出了一波拉升行情。根据惯例，真正同类企业的估值行情，要等到创业板企业确定发行价乃至上市以后。目前，医药、电子信息等行业是创业板企业的密集地带。

　　另从创业板公司推出的先后来看，在创业板初期，管理层为了保证创业板的平稳、安全，推出的上市公司质地应该会是比较优良，有比较充分的质量保证。从首批过会的7家企业来看，2006年至2008年净利润均超过了主板、中小板企业三个会计年度净利润需达到3000万元的要求。其中最低的南方风机三年净利润合计达到5442.13万元，而最高的乐普医疗三年净利润之和已经高达4.15亿元。值得一提的是，这7家公司财务数据靓丽，其高成长性和盈利高波动性也表现得较为明显。2007年除了特锐德电气外，其余6家公司净利润增长率均在100%以上，其中神州泰岳净利润增长率高达299.26%；但是这6家公司2008年净利润增长率均出现大幅下滑，神州泰岳2008年净利润增长率下降至36.50%，反而是在2007年表现不佳的特锐德电气净利润增长率由2007年的32.45%提升至232.12%。因此，这些股票可谓兼具投资价值和投机价值。

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