中信建投：探路者(300005)诠释自由勇敢的运动精神

　　我国旅游资源丰富、地形多样、人口庞大等因素使得户外运动具备广阔的前景。从2000 年以来每年零售额平均增速为48.9%，08年全行业收入36.5 亿，其中服装占44.2%，鞋类占23.4%，背包占17.5%。户外运动产品的消费对象主要是旅行爱好者、野外工作者、摄影爱好者等，这类消费者热爱自然、崇尚个性。从发展阶段而言，我国户外运动产业规模仅相当于美国2-3%，加上我国庞大的人口基数，户外运动产业成长空间十分巨大。

　　探路者公司主要产品包括服装、鞋、背包、帐篷、睡袋、登山设备等500 多个户外运动产品，设计风格上又细分为performance(专业户外)、daily(户外旅行)、vintage-Toread(功能休闲)和life-style(时尚生活)。公司专注于渠道和产品研发，将生产环节完全外包，物流体系由自有和第三方共同组成。公司08 年收入2.12 亿元，以销量计算市场占有率第一，以销售额计算市场占有率第二。截止2009 年6 月30 日，公司在全国拥有直营店和加盟店共计430 家，其中加盟店382 家，直营店48 家。加盟渠道占收入比重的79.09%，直营渠道占20.91%，主要位于华北、四川、山东。公司的竞争对手主要是哥伦比亚(300 家店)、The NorthFace(292 家店)、Ozark(173 家店)。公司主要是通过订货会形式销售产品，每年1-2 月份预定当年秋冬款，7-8 月份预定次年春夏款，08 年通过订货会预定的货款总金额占当年收入比重的83.02%。

　　我们假设公司未来三年每年150-160 家店的速度开店(这包括公司利用自有资金每年开的120 家)，预计未来三年收入增速为26.3%、56.5%、25.6%。EPS(摊薄)为0.55、0.85、1.12。以PEG=1给予公司09 年43PE，估值为23.6，建议申购价19.1(35×PE)。