中信建投：安科生物(300009)赢在未来

　　公司产品结构以重组人干扰素和重组人生长激素为主，以2009年中期的销售数据看，干扰素和生长激素的销售占比占主营收入的60%以上，毛利占80%以上。国内市场干扰素产品种类繁多，其中进口产品以罗氏的派罗欣和先灵葆雅的甘乐能为主，占据了50%以上的国内市场，进口产品以长效剂型为主，定位高端。而国内企业尚无长效剂型上市，产品定位中低端，各种亚型和剂型的生产批文达数十家，主要生产厂家20 余家，各厂家市场份额差距不大，竞争激烈，虽然销量增长稳定，但产品价格连续3 年来小幅下降。生长激素的国内生产厂家共8 家，竞争相对平和，市场集中度高，2008 年长春金赛、联合塞尔和瑞士雪兰诺的市场约占92%以上，市场集中度高，公司的产品安苏萌的份额仅占7.63%。生长激素目前在国内的应用尚不广泛，且适用范围比现在批准的适应症多，因此未来市场拓展的空间较大，但我们认为公司在生长激素的竞争上不占优势，安苏萌未来的销售增速将与行业增速相当或者略缓。

　　此次发行共计划募集资金1.66 亿，其中25%用于预充式干扰素α2b 注射液的产能从8 百万支扩充到1 千8 百万支，23%的资金用于生长激素产能从1 百万支扩充到3 百万支，为未来的销售增长提供保障。由于干扰素竞争激烈，因此产品升级是规避价格战的最佳途径，在长效生长素剂型未能及时上市的情况下，预充式注射剂有能减少交叉感染、临床使用方便等优势，为未来产品占据更大的市场份额提供便利。

　　我们认为公司09-11 年的销售收入分别为1.9、2.5 和3 亿，归于母公司所有者的净利润分别为0.4、0.53 和0.65 亿，3 年净润复合增长率约为27%，公司合理估值应为27 倍，上市合理格区间为17-19元，上市首日波动范围可能在17-22 之间。