上海证券：探路者(300005)国内户外用品领军者

　　公司概况：

　　公司专业从事户外用品研发设计、组织外包生产、销售，拥有自主知识产权的“探路者”品牌。根据调查表明，“探路者”是2008 年度中国户外用品市场销售量和市场占有率第一品牌，为销售量前三名品牌中唯一的国内品牌。

　　公司的产品分为户外服装、户外功能鞋及户外装备三大类别，产品主要包括冲锋衣裤、速干衣裤、滑雪装、徒步鞋、登山鞋、帐篷、背包、睡袋、防潮垫、眼镜、水壶、登山杖、折叠系列、野炊用具等户外旅行、休闲用品。

　　公司的业务模式为通过品牌形象塑造与推广、产品自主设计与开发、营销网络建设和优化、供应链整合与管理，以外包生产、加盟和直营销售相结合。目前公司营销网络遍布全国130 多个大中城市，拥有超过400 家零售网点，销售收入年均复合增长率超过50%。

　　行业概况

　　公司属于户外用品行业，兼具体育用品、旅游用品、休闲服饰产业的部分特征。根据中国纺织品商业协会户外用品分会(COCA)的统计，从2000 年到2008 年中国的户外用品市场零售总额以年均48.9%的速度增长。国内户外用品行业起步较晚，历史较短，消费群体正处于户外运动启蒙阶段，目前整体市场容量有限，但是发展潜力巨大。随着自驾车生活方式的兴起和双休日、度假日的增加，户外运动高速成长，也带动户外用品行业保持高速增长的发展态势。

　　公司竞争优势

　　品牌优势

　　“探路者”品牌是公司最核心、最具价值的无形资产，公司一直以“成为户外行业领导者”为品牌发展目标。经过10 余年的发展，“探路者”品牌在户外行业享有很高的声誉。根据国家统计局下属的中国行业企业信息发布中心对2008 年度全国户外品牌调查汇总结果，按销售量计算，“探路者”品牌市场占有率排名行业第一位，按照销售额计算，“探路者”品牌市场占有率排名行业第二位。

　　营销网络优势

　　截止2009 年6 月30 日，公司在全国31 个省、自治区和直辖市的133 个大中城市拥有直营店和加盟店共计430 家，其中加盟店382家，直营店48 家。自2006 年至2008 年，公司全国店铺数量的年复合增长率为52.74%，其中直营店的年复合增长率为39.03%，加盟店的年复合增长率为54.85%。

　　研发设计优势

　　公司的研发设计中心为国内户外用品企业规模最大，创新能力最强的产品研发设计中心之一，拥有34 名专业技术和设计人才，大多数是户外运动的爱好者，对市场感知度较高、对流行时尚触觉敏锐、创新能力强、能充分理解目标消费群体需求。公司设计能力不断增强，自主设计的产品数量稳步上升，2008 年、2007 年和2006 年研发的新品数量分别为444 件、368 件和272 件。公司有多项自主研发设计产品获取了中国创新设计红星奖等奖项。

　　供应链整合管理能力及店铺拓展、管理能力公司目前已经形成了一套系统的供应链管理体系，在各个部分运营的衔接协调上积累了丰富的经验，能对快速变化的市场行情作出反应。经过十余年的发展，公司积累了丰富实用的店铺拓展经验，形成一整套较成熟完善的店面拓展机制和流程，也积累了丰厚的店铺管理经验，形成较为完善的店铺管理制度。

　　管理团队优势

　　公司的核心管理团队均长期从事户外用品行业及相关行业，其中董事长兼总经理盛发强先生、董事兼常务副总经理蒋中富先生均有超过10 年的本行业运营管理经验，对野外环境下的户外用品有着深刻的体验和认知。公司核心管理层保持了开放性的管理思维，在企业发展的不同阶段，引入相适应的管理人才，同时公司通过高级管理人员及核心业务骨干直接持有公司的股份的方式，激励公司经营管理团队努力提升经营业绩，为公司的持续发展提供了保障。

　　营销网络建设项目

　　本项目拟建设专卖店和商场店共79 个，包括直营专卖店、直营商场店和加盟专卖店三种类型，分别为23 个、25 个和31 个。本项目总投资为20,041.2 万元，其中建设投资14,885.1 万元，流动资金5,156.1 万元；建设期为2 年本次募集资金投资以后，将增加直营门店48 个，使公司的直营门店在现有的基础上增加一倍，适当降低公司营销网络中加盟店的比例，使得公司营销网络的结构更加合理和优化。本项目加盟店为战略加盟店性质，即由公司选址，购买或租赁店铺，由当地加盟商负责日常运营管理，产品供应价按零售价的70%，即战略加盟店实际营业收入的70%作为本项目的营业收入。本项目正常运营后将新增年收入16,279 万元。

　　信息系统建设项目

　　本项目主要完成企业资源管理系统(ERP)、客户关系管理系统(CRM)、供应商关系管理系统(SRM)、商业智能(BI)和自动化办公(OA)等建设内容。项目建设有利于数据规范化管理、提高企业供应链管理水平，缩短从需求到供应的响应时间，有利于提高企业绩效评估能力、提高决策能力。完善的信息化管理系统能够对数据资源进行更深层次的开发，通过规范化的信息管理，注重零售信息收集、反馈和分析的准确性、及时性，实现物流系统统一高效的运转，充分提升公司的竞争力。

　　估值基准

　　目前A 股市场尚无专营户外用品的上市公司，考虑公司处于纺织服装行业分支且拥有自有知名品牌情况考虑，最接近的可参照公司主要是品牌服饰类公司，公司的毛利率水平也与报喜鸟、美邦服饰等这些公司较为接近，盈利水平不断提升，以09 年上半年经营情况看，净利率水平比A 股主要品牌服饰公司更高一筹。目前这些品牌服装类公司09、10 年平均市盈率分别为33.2 倍和26.6 倍，其中中小板三家品牌服装公司09 年的动态市盈率在24-30倍左右，新股星期六和罗莱家纺09 年动态市盈率分别为39 倍和35倍。

　　基于探路者09、10 年预测业绩0.57 元、0.71 元，综合考虑A 股中小板品牌服装类公司相对估值水平、公司作为第一家户外用品上市企业以及创业板企业的高成长性，我们认为公司的合理估值为09 年预测业绩的35-40 倍PE，合理估值区间为19.98～22.83 元。

　　定价结论

　　综合考虑公司的基本面和目前市场行情，我们建议询价区间比合理价值区间有10%的折价，即以17.98～20.55元报价。

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