上海证券：专注于基因工程药物的生物制药企业

　　公司概况：

　　1、以生物制药为主，现代中药与新型化药并举的产业格局公司长期致力于生物医药的研究、开发、生产和销售，是生物医药行业内具有自主创新能力的国家级高新技术企业。公司全资子公司余良卿主要从事中成药的研究、开发、生产和销售；全资子公司安科恒益主要从事化学合成药物的研究、开发、生产和销售。目前，公司已形成了以生物制药为主、现代中药与新型化药并举的产业格局。公司的实际控制人为宋礼华、宋礼名兄弟二人。08 年，公司实现销售收入1.56 亿元，实现净利润0.35 亿元。

　　基因工程药物技术国内领先

　　公司主要产品为重组人干扰素和重组人生长激素等基因工程药物，在国内排名前列的基因工程药物生产企业中，公司是唯一一家同时生产干扰素、生长激素的企业，也是国内干扰素剂型最多的生产企业和生长激素国内取得烧伤适应症生产批件仅有的两家企业之一。2008 年，公司重组人干扰素、重组人生长激素在国内的市场份额排名前列。同时，公司凭借优质的产品、良好的信誉已成功进入了国际市场。本次IPO 的募集资金项目实施后，公司生物制药的领先地位将更加巩固。

　　募资项目：

　　IPO 计划项目对公司的中长期业绩贡献显著本次IPO计划实施五个募集资金项目(表1)，主要用于生物制药技术的研发、生产和销售。募集资金项目有利于公司扩大生产规模，降低单位产品成本，进一步提高公司的主营收入与利润水平。

　　业务结构

　　公司主业突出，基因工程药物是公司主导产品公司专注于生物制品中的基因工程药物领域，主营业务突出。公司主营收入主要来源于生物制品的销售，06-09 年报告期内生物制品

　　的销售收入占公司主营收入的比例分别为64.60%、63.78%、67.93%和62.95%。公司已形成了包括重组人干扰素和重组人生长激素的生物药品体系，其中，重组人干扰素产品占公司营业收入和利润的比重较高。报告期内重组人干扰素持续增长，但收入的规模不大，且竞争激烈，产品价格持续下降。06-09 年报告期内，公司重组人干扰素销售收入占公司营业收入的比例分别为35.93%、47.06%、42.98%、48.13%；占公司主营业务毛利总额的比例分别为48.17%、58.27%、53.83%、57.84%。

　　可比生物制药类上市公司最近三年主导产品的毛利率平均为78%左右，而公司主导生物制品的毛利率平均为85%以上，高于行业平均水平，主要原因是：1)公司生产关键技术为自主开发使用，费用小，毛利高；2)公司为同时具有干扰素和生长激素的企业，也是干扰素剂型较全的生产企业，规模化的生产，摊薄了生产成本。

　　产品市场

　　1、重组人干扰素的销售额逐年保持平稳增长态势重组人干扰素自上市后，其全球市场规模逐年增长。2007 年全球重组人干扰素市场规模为40 亿美元，2008 年国际重组人干扰素市场规模为43.68 亿美元，预计2009 年国际重组人干扰素市场规模可达到46 亿美元。在国内，重组人干扰素的市场销售规模在2008 年为22 亿元，其中进口长效重组人干扰素约为14 亿元，国产普通重组人干扰素约为8 亿元。统计数据显示，近年基因重组人干扰素国内市场规模增长平稳，除2007 年的销售规模略有下滑外，其他几年的销售规模均保持10%以上的增长。通过干扰素国际市场规模与国内市场规模的比较来看，与我国人口占世界人口的20%左右相比，干扰素国内市场规模还处于相对较低阶段。预计在未来三到五年内，重组人干扰素国内市场年增长率将保持在10%-15%之间，预计到2015 年我国重组人干扰素市场规模将达到48 亿元左右。

　　2、重组人干扰素在我国治疗肝炎的市场前景广阔

　　20 世纪80 年代，由于DNA 重组技术的应用，重组人干扰素取代了人白细胞干扰素，实现了干扰素在临床上的广泛应用。目前，重组人干扰素制剂是国际公认的最有效的治疗乙肝和丙肝的药物。治疗乙肝的抗病毒药物主要包括干扰素和核苷类似物两大类。近年来，随着乙肝病毒变异和耐药株的出现，国内大多数专家主张首选使用重组人干扰素治疗慢性乙肝，或与核苷类物联合治疗。

　　我国是世界肝炎高发国，乙肝病毒携带者有1.2 亿人，乙肝患者有3000 万人、丙肝患者1000 万人。重组人干扰素被我国最新的《乙肝防治指南》(2005 年)、《丙肝防治指南》(2005 年)列为治疗乙肝的主要用药和治疗丙肝的首选药物。据测算，我国重组人干扰素产品的国内市场容量约为207 亿元。

　　竞争能力

　　1、自主创新优势

　　公司自成立以来，已具备了数十个国家级新药的自主研发和产业化的成功经验，培养和造就了一支专业化的生物医药创新创业团队。公司一直致力于产学研合作研究，与中国科技大学等多所高校建立了合作关系，有多项产学研合作项目已经产业化或正在研发中。

　　2、产业化优势

　　经过多年努力，公司业已在生物药品的研发、临床试验、中试、工艺放大、生产管理、质量控制等各环节积累了成熟的经验，主要产品生产工艺均自主设计，具有国内先进水平。同时在重组人干扰素α2b、重组人生长激素发酵、纯化等关键环节拥有独创生产技术。

　　3、产品优势

　　截至目前，公司业已培育出了一批疗效确切、安全可靠、品质优良、市场容量大的系列生物制品，逐步形成了覆盖病毒性疾病、内分泌及代谢性疾病、妇科及生殖疾病等领域的多品种、多剂型的产品线，产品品类齐全，结构合理。

　　财务分析

　　1、公司盈利能力突出，财务状况稳健

　　06 年-09 年上半年，公司的全面摊薄净资产收益率(扣除非经常性损益)分别为12.93%、16.20%、20.51%和12.13%，保持了较高的盈利能力。近三年来，公司的流动比率和速动比率保持相对平稳，表明公司资产流动性正常。06 年-09 年上半年公司应收账款周转率分别为4.89、5.20、5.50、2.80，应收账款周转率逐年提高，表明公司应收账款管理良好，公司不断加强应收账款管理，应收账款发生坏账的可能性将进一步降低。同期公司存货周转率分别为4.44、3.45、3.78、2.27。从趋势来看，存货周转率整体相对平稳，其波动在正常合理范围内。公司无对外担保事项，资产的整体变现能力很强。公司同期的期间费用占营业收入的比重分别为49.58%、48.97%、46.10%和45.07%，期间费用率较为稳定并呈逐步下降趋势。

　　2、今明两年稳步增长，未来增长取决于公司的市场开拓能力

　　公司的长期成长性将源自募集资金项目的投产达产。初步预计09-10 年归于母公司的净利润将实现年递增11.27%和24.37%，相应的稀释后每股收益为0.46 元和0.57 元。

　　风险分析

　　1、新产品开发的风险

　　近年来，公司研发费用占营业收入的比例约为4%，相对较低。随着公司新项目的启动，如果研发费用不能及时跟进、或是不能及时开发出符合市场需求的新产品，会给公司经营和发展带来一定风险。

　　2、产品价格变动的风险

　　2000 年以来，国家连续多次政策性下调药品价格，药价呈下降趋势。随着生物医药行业的发展和国家新医改方案的实施，药品的价格将逐步走低，如果国家继续出台生物医药产品的降价政策且公司应对不当，未能抓住价格下降、市场规模扩大带来的市场机遇，有效扩大销售规模，将会影响公司的盈利水平。

　　3、行业竞争加剧的风险

　　就生物制药行业而言，目前，国产重组人干扰素主要生产企业有20 多家，国产重组人生长激素主要生产企业有5 家。随着生物制药行业的快速发展及新竞争对手的出现，公司面临着行业竞争加剧的压力。

　　估值基准

　　基于已公布的08 年业绩和09、10 年预测业绩的均值以及行业平均动态PE 值49.62 倍，我们认为，虽然公司在行业内具有一定的市场地位，但生物制药领域竞争激烈，长期看产品价格具有逐渐走低的趋势。公司合理的PE 估值区间为30-35 倍，上市6 个月内的估值区间为15.45-18.03 元。

　　定价结论

　　综合考虑公司的基本面和目前市场行情，我们建议询价区间为09 年摊薄后每股收益(0.46 元)的30-34 倍PE，即13.80-15.64 元。

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