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　　主攻注射剂领域，细分行业技术领先

　　公司概况：

　　1、主攻注射剂领域公司是一家以研发、生产和销售喹诺酮类抗感染药、抗肿瘤药、肠外营养药为主的科技型医药企业。公司产品以注射剂为主，目前拥有各类制剂产品40 种，其中注射剂产品38 种，占制剂产品总数的95%。上述40 种制剂药品中有28 种被列入国家《医保目录》，占全部制剂产品种数的70%。在全国6000 余家医药生产、研发单位中，公司获得的药品注册批件数量排名第27 名。公司实际控股人为邱宇。08 年，公司实现销售收入1.52 亿元，实现净利润0.18 亿元。

　　2、各细分行业技术国内领先公司主要产品所处细分行业为喹诺酮类抗感染药行业、肠外营养药行业、抗肿瘤药行业。公司的核心技术主要有淋巴靶向治疗的纳米药物技术、药物微纳米分散及混悬制备技术和无菌原料药制备技术，其中，淋巴靶向治疗的纳米药物技术处于国际领先水平，药物微纳米分散及混悬制备技术和无菌原料药制备技术处于国内领先水平。本次IPO 的募集资金项目实施后，公司作为细分行业的领先地位将更加巩固。

　　募资项目：

　　IPO 计划项目对公司的中长期业绩贡献显著本次IPO计划实施的募集资金主要投向抗感染及特色专科用药产业化生产基地建设项目。募集资金项目有利于公司扩大生产规模，降低单位产品成本，进一步提高公司的主营收入与利润水平。

　　业务结构

　　公司主业突出，产品涵盖抗感染类和特色专科用药两大系列公司的主营业务主要来自于医药制造的生产与销售，2006 年至2009 年上半年医药制造实现的收入占主营业务收入比重分别为74.39%、72.62%、78.58%及81.54%，医药制造收入主要来自于抗感染类和特色专科类产品的生产与销售，2006 年至2009 年上半年两大类产品实现的收入合计占主营业务收入比重分别达到68.44%、66.57%、72.46%和77.76%。由于药品降价及原辅料价格上涨，公司主营业务毛利率呈下降趋势，2006 年至2009 上半年，公司主营毛利率分别是41.42%、36.02%、36.11%和35.83%，未来随着医疗卫生体制改革推进实施、国家对药价格不断下调、市场竞争的日益激烈及原辅料等价格的波动，公司主营业务的毛利率可能继续下滑。公司目前的毛利率水平稍低于同行业上市公司平均毛利率。

　　产品市场

　　1、喹诺酮类药物是抗感染药物中最活跃的领域之一近几年来，我国抗感染药物的销售额始终位居医院用药金额的第一位。根据SFDA 南方医药经济研究所的统计，2006 年16 个城市样本医院抗感染药物用药金额已达65 亿元。因具有优异的抗感染功能，喹诺酮类药物成为近10 年来发展最迅速的合成抗菌药，临床上的用量已超过青霉素类。由于药品降价等因素，2007 年喹诺酮类药物的销售收入仍比2006 年增长4.82%，达到23.9 亿元。公司拥有抗感染药制剂产品12 种(分为26 个规格)，其中喹诺酮类抗感染药6 种(分为14 个规格)。2008 年，公司在国内喹诺酮类药物市场排名中位居第9 位。

　　2、抗肿瘤药物发展迅速，拥有巨大的上升空间

　　目前国内生产抗肿瘤药物的企业已发展到近百家，其中主要原料药生产企业20 多家，制剂和中药生产企业60 多家。WHO 公布的49个常用抗肿瘤药物中，大多数国内都能生产，占总数的86%以上，常规抗肿瘤药物产销量基本可满足国内市场需求。抗肿瘤药物在我国医院市场销售规模自2001 年以来一直稳步增长，2006 年达到了175.5亿元的市场规模，较上一年增长了17.8%。公司目前拥有5 种(分6个规格)抗肿瘤药物制剂产品，其中纳米炭混悬注射液作为诊断用淋巴示踪剂的问世填补了国内空白，为我国该类药物首个通用名药物，相关产品制备技术已获得国家发明专利，公司在全球范围率先推出该产品。

　　3、肠外营养药行业未来前景广阔

　　临床营养工作在发达国家已得到普及，在我国还处于起步阶段。在我国，临床营养的研究及实施已经有30 余年的历史，但临床营养支持治疗的发展并不平衡。随着我国临床营养的不断发展，肠外营养药行业未来前景广阔。在肠外营养药中，谷氨酰胺是近50 年来营养学领域发现的最重要的营养物质之一，在欧美市场已得到广泛应用。而我国N(2)-L-丙氨酰-L-谷氨酰胺市场目前还处在初步发展阶段，近几年市场增长迅速，2005 年市场销售额为0.31 亿元；2006 年已达0.87 亿元，较前一年增长180%；2007 年销售额上升至1.65 亿元，增长90%。公司目前主要生产氨基酸类肠外营养药中的 N(2)-L-丙氨酰-L-谷氨酰胺制剂产品，公司拥有该制剂产品的原料药生产批件，为国家三类新药。

　　竞争能力

　　1、科研优势

　　公司经营管理团队历来重视科技创新，建成有重庆市市级企业技术中心，拥有毕业于国内外知名医药院所的科研人员50 余名，形成了以“淋巴靶向治疗”为代表的自主创新研发平台、以“注射用福美坦”为代表的新药仿制平台、以“冻干混悬注射剂”为代表的科研转化技术平台，三大系统平台互为补充、相辅相成。

　　2、产品优势

　　公司创业团队专注于注射剂的研发、生产及销售，以抗感染药物和特色专科用药为主要产品，产品涵盖了注射剂所有剂型，并建立了结构合理的产品储备库，产品结构优势明显。

　　3、营销优势

　　公司在销售模式上不断革新，确立了集成创新的营销模式。在营销组织上，采用“1+1 的新型组织模式”，即一个市场技术内勤加一个大区销售团队，把市场“营”和“销”的职能有机的结合起来，既增强了销售人员的销售效率，又有效减少对关键销售人员的依赖性，降低销售客户流失等风险。

　　4、管理优势

　　经过十余年的创业发展，公司管理层积累了丰富的医药行业生产、管理、技术和营销经验，对行业发展认识深刻，能够基于公司的实际情况、行业发展趋势和市场需求及时、高效地制定符合公司实际的发展战略。

　　财务分析

　　1、公司成长性良好，但短期偿债压力较大2009 上半年、2008 年度以及2007 年度，公司营业收入分别较上年同期增加20.28%、59.72%和72.29%，增长速度较快，呈现出良好的成长性。2006 年至009 上半年，公司全面摊薄净资产收益率分别为12.86%、22.35%、22.94%和11.28%，整体呈现上升趋势，保持着较高的盈利能力。

　　公司的流动比与速动比低于行业平均水平，09 年中期报告流动负债余额合计为13,266.42 万元，金额较大。由于公司正处于快速发展时期，最近两年固定资产投资和销售收入的持续增长，加大了对流动资金的需求，公司存在一定的短期偿债压力。另外，公司的应收账款较多，最近一期报告占总资产的比例为23.75%。

　　2、今明两年稳步增长，未来增长取决于公司的市场开拓能力公司的长期成长性将源自募集资金项目的投产达产。初步预计08-10 年归于母公司的净利润将实现年递增34.30%、27.41%、29.25%，相应的稀释后每股收益为0.36 元、0.46 元和0.59 元。

　　风险分析

　　1、核心技术产品占销售收入比例较低的风险

　　由于核心技术产品上市时间相对较短，其对公司毛利的贡献仍相对较低，如果产品不能迅速抢占市场，形成公司业绩的主要增长点，则公司未来增长将主要依赖于技术优势不明显的产品的销售，对公司市场竞争力的持续提升产生影响。

　　2、药品降价的风险

　　公司生产的药品中已有28 种列入了《医保目录》，占全部产品的70%，随着国家推行药品降价措施的力度不断加大，公司生产的药品存在进一步降价风险。

　　3、市场占有率下降的风险

　　公司产品均为处方药，根据国内药品销售管理的规定不能通过大众媒体进行广告宣传，在一定程度上制约了公司品牌的营造和树立。如果未来公司不能在品牌上持续有效增强，公司将面临原有产品市场占有率下降或新产品不能获得快速增长的风险。

　　估值基准

　　基于已公布的08 年业绩和09、10 年预测业绩的均值以及行业平均动态PE 值27.62 倍，我们认为公司作为具备高成长性、未来业绩可能超预期的创业板企业应能享受一定的溢价。公司合理的PE 估值区间为30-35 倍，上市6 个月内的估值区间为15.75-18.38 元。

　　定价结论

　　综合考虑公司的基本面和目前市场行情，我们建议询价区间为09 年摊薄后每股收益(0.46 元)的30-35 倍PE，即13.80-16.10 元。

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