黄湘源

　　中国股市有一个说不清的痛，那就是越是首推的创新越意味着风险，越是强化的监管，越是意味着容易被爆炒。权证就是这样的典型，并且绝不是孤独的典型。

　　如今，“吾道不孤”的权证终于又有了它的同类。来自深交所不久前的统计显示，创业板28只股票的平均市盈率已高达145倍，其中数度被停牌的吉峰农机市盈率就高达291倍。创业板所蕴含的市场风险，比起被爆炒的权证来，不仅毫不逊色，简直可以说有过之而无不及。

　　历史总是有着惊人的相似。十年磨一剑的创业板模仿始于2005年沪深股市开设权证交易时的做法，跟它的投资者也在开户时就签下了《风险揭示书》，但是，为什么不仅未有效防止创业板风险跟权证风险一样的一语成谶，也没有浇灭创业板跟权证一样的爆炒成风呢？归咎于“炒新”者的投机陋习，也许可谓最简单不过的答案，其实大谬不然。

　　诚然，中国股市一向就有所谓“炒新”的传统，不少金融产品尤其是新品种在刚上市时就被爆炒，其中往往不乏一些“炒新”的资金在兴风作浪，操纵股价，引诱普通投资者高位接盘买套，造成股价大幅波动，谋取不当利益。

　　不过，正如权证的本质在于其只是废纸一张的“末日轮”，而券商却可以当作任意滥发的“金圆券”一样，创业板最大的风险，同样也并不在于上市首日容易被炒高，而是在其发行时就已超越了上市公司持续成长性的过高发行市盈率。以平均55倍市盈率发行的创业板新股，在满足了上市公司大股东恶性膨胀的圈钱欲望和券商机构的寻租需求之后，在其上市的时候，除了进一步的投机性炒作之外，其实早已透支了其内在的投资价值。而从创业板上市以来参与主体看，主要为个人投资者。据深交所统计数据显示，个人投资者累计买入量的市场占比为98.16%。他们与其说是“炒新”的推波助澜者，还不如说是被一级市场55倍发行市盈率所推高的二级市场145倍交易市盈率的最大受害者。

　　奇怪的是，口口声声“以保护投资者利益为重中之重”的监管层，现在所奉行的监管新理念却是一方面在一级市场“放松管制”，另一方面则在二级市场“加强监管”。需要指出的是，创业板的“放松管制”和权证的“放松管制”如出一辙，并不意味着权证和创业板发行门槛的真正市场化，而只是监管当局审核认可下的所谓市场化，其实也就是通常所说的“政策市”。

　　就权证而言，就是被当作股改对价的权证不仅可以粉墨登场，而且还放任券商以平衡供求的名义连续发行没有对价内涵的外延权证，从而激化了权证的投机性爆炒。对于创业板来说，正如一种趋炎附势的学术解释所一不小心泄露的“天机”，那就是把一级市场推高发行市盈率，当成遏制二级市场炒新的灵丹妙药。这等于是说，哪怕发行新股的上市公司大股东圈钱多到不知道怎么用，哪怕一级市场以机构为主体的寻租者把新股定价定出天价，也不能给二级市场的投资者留一点投资的价值空间。这样的监管新理念，在笔者看来，无非就是典型的“只许一级市场放火，不许二级市场点灯”。

　　自有权证以来，沪深交易所对二级市场交易的行政监管不断强化，在很大程度上创新了和丰富了市场监管的方式，与此同时，也是对上市规则和监管理念的考验。不可否认，严格的监管严厉打击了市场操纵和价格操纵行为，在一定程度上起到了保护投资者利益的作用。但是，为什么如此严厉的监管依然不能有效遏制权证和创业板的爆炒之风？这只能说明投机爆炒的真正源头不仅未必在于二级市场的投资者，而且过度监管也不是维护市场正常交易秩序的正确方向。

　　最近，中注协提出，2009年上市公司审计工作应重点关注创业板，其中经营风险和管理层舞弊、向关联方转让利润的风险成为重中之重，而这两个风险导致的后果则有可能是退市风险。这对于那些津津乐道于创业板首批上市公司高质量高成长性的人们不啻一记当头棒喝。

　　事实上，创业板的本源性风险和权证一样，主要是由它的上市主体及其市场性质所决定的。在目前市场上尚无股指期货定价机制的条件下，只有推动新股发行制度和市场交易制度“市场化对接”的进一步改革，才能有效地遏制新股上市后的股价操纵现象，避免新股价格大范围偏离价值情形的出现。