通过完善的公司治理尤其是有效的长期激励机制，内部人的利益与公司利益将更长远地绑定在一起，从而给予外部投资者更高的信心保障，IPO时自然更受市场青睐

　　文/王允娟  黄怡

　　经历了挂牌初期的喧嚣狂躁，28家创业板首发公司的股价逐渐理性“回归”。除了暴富效应，究竟哪些企业能从创业板真正脱颖而出更令人关注。相比商业模式、核心技术等决定要素，团队同样至关重要，而设计完善、实施合理的股权激励无疑是激发团队活力的引擎。

　　“造富运动”，薪酬激励价几何

　　如果没有资本市场，28家创业板首发公司的董事、高管们，可能至今还拿着相对微薄的薪水。

　　创业板高管现金薪酬表现中庸，并未存在天价薪酬。如果选取董事长、总经理、财务总监、董事会秘书作为典型岗位进行分析，可以发现：董事长、财务总监、董事会秘书薪酬整体比较平稳，而总经理的薪酬呈现较大的波动。如果剔除16家董事长兼任总经理的公司，大部分总经理现金薪酬都在10万元－50万元的区间；少数总经理的年薪尚不足10万元，如大禹节水；也有几家总经理年薪高于百万，如乐普医疗、新宁物流和华谊兄弟(见右上图)。

　　与其他A股公司相比，28家公司创业板高管的现金薪酬收入属中等水平，不存在所谓的天价薪酬。为何作为细分行业的领先者，其现金薪酬如此中庸？深入分析可以发现，这是因为多数公司的高管持有公司股份，其中既包括创始人股东，也包括后期因为股权激励而持有公司股份者。股东与高管的双重身份决定了现金薪酬只是其整体薪酬的一小部分，而利润分红、股权增值才是更大的获益所在，因而现金薪酬平平不足为奇。

　　高管薪酬与盈利挂钩不足，而与资产规模关联更大。关联性分析显示，28家公司创业板高管薪酬并未与其赢利水平明显挂钩，与公司规模的关联性更大一些。其中，总经理的薪酬与净利润、资产总额都呈一定的对数函数增长关系，但是更多的样本体现了资产规模越大、薪酬越高的特点。

　　这一特征与A股其他公司具有相似性。像A股主板、中小板公司的高管薪酬与行业、地域的关联度最大，同时与企业规模有一定相关性，而与每股盈利等业绩指标的相关性则需要进一步提高。不过，这并不表明高管薪酬与业绩毫无关系。从我们实践操作的经验来看，通常企业对高管的浮动薪酬考核包括了企业盈利指标、管理类指标在内的多项因素，从而弱化了与单一盈利指标比如每股盈利的关联度。

　　高管持股市值远胜于现金薪酬，引发造富质疑。仅以发行价对高管持股市值进行测算可以发现，1亿－5亿是集中分布的区间。以董事长为例，持股市值在10亿以上的有2家，分别为华谊兄弟和神州泰岳；5亿－10亿的有6家；1亿－5亿的公司最多，有17家；机器人、亿纬锂能的董事长持股市值均不超过1亿；唯一例外的是乐普医疗董事长并未持股，这是由于其由国有控股股东(中国船舶重工集团公司第七二五研究所)派驻。创业板公司总经理持股市值与董事长明显偏低，1亿及以下的企业多达8家，1亿到5亿的有15家；超过10亿的仅有乐普医疗和神州泰岳两家(如左下图)。

　　相比高持股市值带来的收益，高管的现金薪酬变得微不足道。以总经理现金薪酬占前十位的公司为例，其仅以发行价计算的持股市值从千万级到十几亿，已是现金薪酬的几十倍乃至近千倍(如右下图)。

　　由于创业板公司总经理多是创始人之一，较高的持股比例是持股市值较高的原因之一，也导致了与现金薪酬的畸高比例，这让人们对于创业板冠以“造富运动”之名。但除了高管普遍持股的因素外，中国资本市场不成熟的价格发现机制是导致上市公司发行PE过高的重要原因。如果翻开各家公司的招股说明书，从其发展沿革中不难看到，大多公司是经历了近十年乃至更久的创业艰难历程，并不能以偏概全地用一夜暴富来形容。尤其对于创始人股东，或者在创业早期进入公司一同成长起来的高管与骨干们，在公司的长期激励计划下，大家通过业绩贡献，分享与公司共同成长带来的股权增值效应，应是无可厚非的。投资者关注的重点应当在于了解激励计划的设置是否科学，是否能够保证公司利益与股东利益，是否可为外部投资者的利益建立更有力的保障。

　　完善激励，只需走好五步

　　28家公司中，19家公司出现了股权激励的身影，其中15家公司在招股材料中明确表示，股权变更是为了激励、保留核心骨干，包括神州泰岳、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、亿纬锂能、网宿科技、中元华电、吉峰农机、机器人、红日药业。南风股份、爱尔眼科、宝德股份、华谊兄弟4家虽未明说，但其以优惠价格向骨干的增资或者股权转让，依然体现了股权激励的本质。

　　通常来讲，一项完整的长期激励方案包括众多的关键要素，概括描述为“在何时点、以何方式、向何许人、满足何许条件、达到何种激励力度”。基于这五项要素，我们对上述19家创业板公司案例进行分析，并结合项目实践经验，希望能够让更多的拟上市公司在长期薪酬激励机制建设方面有所借鉴，也为投资者提供判断创业板公司投资价值的独特视角。

　　构建整体人才、薪酬策略，确定核心骨干

　　从人力资源管理的角度来看，人才策略包括对人才的“选、用、育、留”四个环节。其中的留是指激励与保留，即要建立完善的薪酬福利体系及多元化的激励手段以吸引和保留核心人才的需求。因而，企业需要对核心人才加以界定并且建立匹配的薪酬策略，其中既包括对其总体薪酬的水平定位，也包括总薪酬中固定薪酬、绩效奖金、长期激励收益各部分的构成比例确定。

　　在整体的人才策略与薪酬策略下，企业可以更加准确地着手搭建对核心人才的长期激励机制。从实践来看，通常是有四种类型的核心人才是需要进行长期激励。第一类是其决策将对企业的业绩发生深刻和长远影响的职位，如高层管理人员等；第二类是企业核心业务发展所需要的关键人才，拥有知识产权、特殊技能的人才，具有市场稀缺性，如核心技术人员；第三类是易产生内部人控制问题的职位，如某分支机构负责人或控制业务重要环节的人员；第四类是业绩表现具有滞后性的重要职位，需要通过一定时间周期才能体现，如项目投资负责人。首批创业板公司的激励正是符合了上述规律，除了高管团队外，也囊括了技术、营销骨干，例如亿纬锂能、上海佳豪、汉威电子、机器人、中元华电等对于核心技术人员的激励。

　　根据公司和激励对象需求，选择恰当激励方式

　　长期激励的方式包括很多种，通常市场所熟知的有股票期权、限制性股票、员工持股计划、经营层持股等。这一类方案的特点是，激励对象在达到公司约定的条件后，可以一定的对价获得一定数量的公司股份。激励对象成为公司股东后，与原股东有了共同利益，会倍加努力地去提升公司的业绩。

　　分析19家的案例，在上市前多是采取了股东转让或者增资扩股的形式，也有一些较为创新的方案，例如机器人和安科生物，对核心技术人员实现了以无形资产奖励入股的方式。在持股方式上，有18家是直接持股，体现了激励对象与上市公司之间更密切的利益关联度。但如果公司持股的人数较多，从公司管理的角度，也可以设立持股公司的形式，例如上海佳豪设立“佳船投资”作为员工间接持股的载体。不论何种形式，最终是殊途同归，管理层与骨干在上市之前成为公司股东，一起分享上市后的股权增值。

　　不过在有的情况下，股东对股权稀释会有抵触，以股权结算的长期激励就不太适用了，而像股票增值权、虚拟股票计划、利润分享计划、延期支付、业绩单元则具备一定的可行性。这一类方案的特点是激励对象在达到公司约定的条件后，公司直接以现金与激励对象结算，股本结构不发生变更，原有股东股权比例不会造成稀释，但公司要承担现金形式的成本支出给激励对象。

　　对处于发展阶段的公司来说，现金流并不特别充裕，在股权稀释与现金支付均不可行的情况下，长期激励也并非无计可施。一些基于长期福利的方案可以考虑施行，比如退休金计划等。可见，公司选择什么样的激励方式，是要看公司的实际情况，也要结合激励对象的特定需求而定。

　　匹配公司发展，选择恰当激励时机

　　公司发展有几个关键节点，包括公司初设立、增资扩股(引进私募战略投资者)、股份制改造、IPO等，在不同节点进行长期激励，其效果是大不同的。

　　在创业板中涌现出很多好的做法，例如神州泰岳、吉峰农机。神州泰岳从成立5个月之后即开始了第一轮的股权激励计划，之后分数次向公司的核心技术、销售、管理骨干不断地授予股权，一直持续到2009年3月份。而吉峰农机则是建立了一年一次的常规授予机制，每年均按单位出资额作价人民币1元的价格对管理人员和中、基层骨干人员进行增资扩股。

　　当然，实践中我们也接触到一些公司，在伴随着上市重组、审计、资产评估等一系列的工作重头戏之中，匆匆上马长期激励项目。由于上市节点的迫近，增大了长期激励实施的困难。上述19家创业板公司中也有“突击入股”的情况，这一行为向投资者传递的信息是造富而不是激励，将影响到资本市场对公司的认可度。

　　确定授予价格与授予额度

　　对很多公司而言，激励力度是一个难以拿捏的问题。授予价格过低或额度太多，公司或股东的激励成本过高，更造成高管暴富的嫌疑；反之，激励对象的获益空间降低，对长期激励计划不够重视，也起不到激励的效果。如何寻找良策？

　　首先是授予价格的确定。公司在不同时点的股权价值不同，授予对象的价格也有所差异。从实践来看，上市前的长期激励，股权授予价格通常是以股本面值、每股净资产、第三方估值、私募价格或者预期的IPO价格等作为参照。一般是越早期的授予，价格越低，未来上市后的增值空间也就更大。但由于早期公司发展前景不明，激励对象入股的风险较大，这种情况下为了稳定核心人才，股东无偿赠予的居多。一旦上市计划明确，激励对象入股的风险较小，价格就相对较高。

　　以神州泰岳为例，股权授予开始为无偿赠予，后来为1元/股，到2009年3月中层管理团队、技术人员、业务骨干增资扩股的时候，价格是2.5元，而时隔三个月后的外部投资者入股价则高达13.2元。这一差异主要体现出内部人员的历史贡献度。再以发行价最高的红日药业为例，2008年8月，公司核心管理层与骨干员工以15元/股的价格受让了原股东的股权转让，同期的外部投资者的价格是16元。虽然比60元的发行价有很大的差距，但相比其他创业板公司，这已是最高的授予价格了。内部人高价入股增强了投资者信心，红日药业上市首日以106.5元收盘，显然反映了市场的热捧。

　　其次是授予额度的确定，这需要综合考虑激励对象在公司的服务年限、岗位职级、业绩表现、未来发展潜力等，确定不同的激励力度。通过对创业板19家公司的案例研究，我们发现在同一公司从高管到核心员工的授予中，长期激励的额度可以达到数十倍乃至上百倍、千倍的量级差异，一般最低的员工可以为千余股，最高的能达数十万乃至上百万股，远高于固定薪酬的差异度。这一情况也体现了对重点核心人才倾斜的人才策略与薪酬策略。在实践中，具体的激励力度差异性要根据公司的整体策略，也要结合企业文化环境而定。

　　注意激励与约束的对等

　　长期激励计划的一个重要特性在于激励与约束的双向平衡，激励对象获得长期激励收益的前提就是要满足一定的条件。在实践中，通常包括时间约束条件和业绩条件。

　　19家公司在约束条件上多表现为前置条件，即激励对象满足一定的工作年限、一定业绩条件即可获得认购公司股票的权利。但近九成企业却忽略了其获授股票后的约束条件，普遍以上市为节点，承诺上市后12个月内不抛售，之后即可获得自由交易转让的权利。这一安排并不妥当。创业板上市只是万里长征第一步，如果对激励对象持股不设约束条件，强大的获益导向会促使其抢风抛售，甚至套现离职，对企业发展是有害的。

　　为了规避这一情况的出现，德勤的专业建议是对后置约束条件进行详细的设计。即未来上市之后，满足一定的业绩条件，分批逐步允许其抛售获益，并在任期间强制保留一定的持股比例。在创业板公司的案例中，我们看到了两家公司在约束条件的设置上做得较为成功。一家是重庆莱美，管理层股东的股票流通转让的权利与净资产收益率挂钩；另外一家是华测检测，设置为三年分批解锁。这是值得众多公司借鉴的。

　　创业板公司的股权激励给准备上市的中小型公司得以启示，上市之前设计长期激励机制，具有很高的灵活度，包括激励对象、激励的额度、授予价格等，很大程度取决于公司的整体薪酬策略以及股东的利益让渡意愿，也要注意投资者利益的维护。除了上述要素外，还涉及一些异动条款比如激励对象发生离职、退休、转岗、死亡、控制权发生变更等如何处理持有的股权都是需要考虑的细节。确立公司人才策略、规划长期激励方案是项系统工程，需要配合公司发展与上市的进程而有步骤有计划地实施。通过完善的公司治理，尤其是有效的长期激励机制，内部人的利益与公司利益将更长远地绑定在一起，从而给予外部投资者更高的信心保障，IPO时自然更受市场青睐。

　　王允娟系德勤人力资本咨询高级顾问，黄怡系德勤人力资本咨询顾问

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