编者按：

　　一项市场新生事物需要经过时间的沉淀才能被确证，创业板也需要经过反复的实践摸索才能被厘清。我们要建设怎样的创业板？ 在创业板筹备10余年的过程中，本文作者通过长期扎实的调查与研究，总结了大量的数据与案例并撰写成文，以供业内人士筛选和鉴别创业板企业研究参考之用。

　　前 言

　　我们要建设怎样的创业板？如何正确理解创业板的实质、定位与发展方向？如何认识中国新兴产业与创新型企业的特征和演变？如何创新创业板的理念，使之更好 地适应创业创新企业的新变化新需求？如何有别于中小板，充分体现创业板的特色？创业板已进入实质性操作阶段，需要在实践中对上述问题进行透彻分析与研讨， 从而达成较大程度共识，实现创业板价值的最大化。

　　“百舸争流，百帆竞发”，“千变万化，千姿百态”，这反映出当前中国广大中小企业、新 兴产业的蓬勃景象。不同领域的各类新兴企业层出不穷，如雨后春笋，每个行业都随时可能冒出新的龙头，并不断呈现出新的业态和模式。中国必将成为全球创业创 新最活跃的地区。这是中国特色创业板的根基。

　　中国创业板与中小企业板相比、与海外创业板相比，要突出鲜明的创新特色。这包括两方面内 涵：一是所服务的主要对象是创新型企业与新兴产业、绿色产业；二是创业板特别需要理念创新，要能适应创新型企业的特点，把握创新型企业特征、规律以及特殊 性需求，应更能与国际市场的理念接轨。创业板要成为结构调整的推手、新兴产业的摇篮、自主创新的平台。若干年后评判创业板的成就，将有三个标志性指标：一 是能培育一批代表中国经济未来与新经济增长点的新兴产业；二是能培育一批引领行业发展趋势及具有较强自主创新能力、技术水平能达到或超过国际先进水平的创 新型企业；三是能培育一批在建设资源节约型、环境友好型的“两型社会”中起到领头羊作用的骨干企业。创业板将在这三方面打下深深的烙印。“自主创新、结构 调整、新兴产业、绿色产业”应能成为创业板最鲜明的标识。需要通过创业板引导全社会真正关注那些符合国家自主创新战略内在需求与国际产业发展趋势的新兴产 业，更多去关注新能源、新材料、电子信息、生物医药、现代服务、环保节能以及其它领域高成长的创新型企业；需要最大限度地发挥创业板的市场化机制，促进创 业创新资源的最有效配置，从而在应对全球金融危机过程中避免新的产能过剩、新的金融风险积聚、新的经济隐患。

　　确保创业板的成功运行，最 重要的一点要筛选好最能体现创业板特色的优质上市资源，以更开放的思维拓宽创新认识的视野。尊重市场化的判断、筛选与评价机制，尊重市场第一线产业与企业 实践的成果。要突破传统意义上的“高新技术产业”的理解，产业本身就是永不休止的“高新化”过程，不宜局限于狭窄的制造业范畴，不宜局限于传统的行业划分 标准。这主要体现在以下几个方面：一是广泛性。不只是技术创新，还包括更广泛的经济意义上的创新，贯穿于经济活动的各个方面，如工艺创新、方法创新、应用 创新、服务创新、管理创新、模式创新等；二是综合性。现代创新跨行业、跨媒介，更具综合性，行业分类变得复杂，很多经营活动不能简单套用传统的行业分类方 法进行归类；三是动态性。现代科技发展日新月异，今天的创新技术或模式很可能在短期内被更新的模式、更具创新能力的企业所替代；四是市场性。创新更多的是 指经济活动领域的更新、发明与创造，有应用价值，与科学理论的创新存在本质区别，必须经受市场机制的检验。中介机构在筛选创业板上市资源时，不应把创业板 当成中小板的复制，不应以为中小板暂时上不了就转到创业板，不应只看重规模大小与利润、佣金多少，不应随意编造“创新”或“成长性”概念进行包装和粉饰。

　　创业板的最终形成也是一个动态过程。新兴产业也是在不断演变、调整。这就要求我们特别注重市场的变化、市场的智慧、市场的传导，深入市场第一线，通过大 量的实例解剖，透彻理解中国中小企业、创新型企业的新变化、新需求。创业板不可能一蹴而就，一步到位，也不可能一开始就十全十美。而是在适度创新与循序渐 进的前提下，减少质疑，少走弯路，逐步完善。创业板市场的建设本身就是一个实践过程、摸索过程。

　　第一部分 新视野、新高度、新市场

　　我们将越来越清醒地看到，能否敢于和善于利用资本市场，将成为后金融危机时代中国经济能否占据国际产业战略制高点的关键性因素。要从新的视野和新的角度去认识、理解和应用创业板：

　　一是要站在国家自主创新核心战略的视野。中国企业的自主创新正处于重要的突破期，开始迈向技术创新起飞阶段，恰恰在当前中国经济转型的特殊时点，创业板因应时势。创业板最鲜明的标识就是支持自主创新。

　　二是要站在大国博弈和经济全球化的视野。中国正站在资本大国的门槛上。过去讲农业现代化、工业化，现在还要加上经济资本化；全球化的高端竞争将主要体现在 金融竞争和技术竞争。资本优势与技术优势共同构成国家竞争力的核心。创业板通过将科技创新与现代金融更紧密地结合，从而极大地促进国家创新体系建设。

　　三是要站在中国经济发展史重要经济制度安排的视野。多层次资本市场的加快推进，是又一次生产力大解放，是培养创业者、企业家以及世界级“隐形冠军”的时 代，从根本上改变了传统的社会资源配置方式，提高了配置效率；改变了传统的创业、创新驱动机制；改变了传统的企业定价估值方法；改变了传统的高新技术产业 招商引资观念和方法；改变了传统的经营与产业决策传导机制。资本市场是人类经济史上最伟大的发明，是现代市场经济制度最重要的安排。创业板就是激活创业机 制、建立创新型国家的重要制度创新。

　　四是要站在思想解放和改革创新的视野。当前经济领域里思想解放的一个重要标志就是对资本市场的认识和应用程度。要寻求应对当前特殊经济环境下最有效的突破路径，不能错失良机。推出创业板就是深化改革创新的成果。

　　五是站在培育科学精神、创业文化与现代工商文明的视野。作为一个长期以农业为主的国家，中国一直存在着“重农轻商”的传统，缺乏科学精神、方法的普及教育 与广泛应用。创业板市场将构建一种新的创业创新激励机制，使人们可以通过知识价值的发掘来实现创业创富梦想。这一机制将有效促进科学精神与创业精神的融 合，宽容创业失败，注重科学管理、科技创新，构筑与现代市场经济相适应的现代工商文明。

　　为何在中小板之外还要建设创业板？在创业板之外还要建设场外交易市场？这是中国企业特殊的发展现状与中国资本市场发展的内在要求所决定的。

　　一是中小企业细分的要求。我国中小企业群体数量众多，占企业总数的99%以上。中国将成为世界第二大经济体。前十大经济体几乎都有长期利用资本市场的历 史。中国经济的本质就是中小企业经济、创新型经济。改革开放30多年积累、堆积了大量优质中小企业上市资源。这也是中国创业板的发展基础、路径与海外创业 板有着本质性差别的主因。中小企业不仅有规模大小之分，还有传统产业与创新产业之分，传统模式与创新模式之分，第一、二、三产业之分。其成长阶段、风险特 征、融资需求都不一样。通过层次的划分对服务对象进行专业分工，并逐步建立起相互之间的有机联系。

　　二是资本市场细分的要求。专门针对创业型、创新型企业群体的特性建立相对应的信息披露与监管制度，资本市场的服务层次进一步细分，服务可以更专业，监管也可更具针对性。

　　三是投资者细分的要求。根据各层次市场的投资特性与风险差异，判断投资的适合性，满足不同类型投资者多元化的股权投资需求。

　　美国纳斯达克市场体系就包括创业板和OTC市场，单单OTC市场都有五个以上的层次细分。

　　提高自主创新能力已成为国家战略的核心，我们要在此基础上深刻理解创业板的本质、定位与发展方向。中国资本市场是在国外发达国家已有一、二百年的资本市场 发展史的基础上，才开始建设。中国企业利用资本市场才刚刚开始，潜力远未释放，因而，要抓住机遇，不要错过；用好机遇，不要用错。

　　第二部分 我们要建设怎样的

　　创业板——创业板即创新之板

　　创业板服务于成长型创业企业，有别于种子期、初创期企业。重点支持具有自主创新能力的企业，有别于低端制造业，尤其是高污染、高能耗行业。应将创业板建设 成为具有国际竞争力、创新特色鲜明、风险可控的新市场。为此，需要从各个观察样本形成对创业板的基本认识，总结借鉴海内外市场现有的经验教训，在实践中逐 渐摸索，形成创业板特色。

　　(一)观察样本之一：海外上市的中国创新型企业

　　海外交易所特别重视对中国上市资源的培育。研究中国中小企业、创新型企业在海外上市的类型、基本情况、市场表现，可以给中国创业板市场以更多启示。

　　目前我国大约有600多家企业在海外五大交易所上市，几乎囊括了境内所有的互联网、太阳能、芯片设计、新媒体等新兴产业龙头企业，而国内目前还没有几家此类上市公司，需要创业板弥补缺陷。

　　就以纳斯达克市场为例，2004－2007年中国共有57家在美国纳斯达克上市，主要分布在互联网、通讯、信息、新能源、现代服务和生物医药等新兴业态(见表1)。

　　表1在纳斯达克上市中国中小企业行业分布

行业	细分行业	公司
互联网	门户网站、电子商务－旅游、搜索等	完美时空、盛大科技、百度、e龙、前程无忧、TOM网、携程、搜狐、网易、新浪等
软件	网络游戏、专业软件及解决方案	宇信易诚科技、富基科技、第九城市、九城软件、盛大网络等
无线通信	移动增值服务、无线接入系统、射频产品等	东方信联、国人通讯、德信无线、华友世纪、空中网、掌上灵通等
新能源	太阳能	中电光伏、澳晶太阳能、林洋新能源、阿特斯太阳能等
芯片设计	3G、集成电路、数字多媒体芯片	珠海炬力、展讯通信、 中星微电子等
现代服务	连锁酒店、多媒体、广告	新华财经媒体、如家快捷、分众传媒等
新材料	纳米、聚酯薄膜	富维薄膜
信息技术	网络基建、解决方案	科通通讯
医疗设备	肿瘤诊疗仪	中国医疗科技
生物制药	基因制药	三生制药
其他	汽车配件、食品、化工、电池、电机等	新东方能源化工、泰富电气、中国精钢、比克电池等
数据来源：深交所综合研究所研究报告《2004 年以来我国创新型企业赴美上市情况研究》，下同。

　　其中在美国上市的服务业企业多是新技术与新模式的结合，如连锁酒店“如家”，网上教育培训“弘成教育”，旅游与互联网的结合“携程”等(见表2)。一些企 业海外上市后也出现较大的业绩波动，但重要的一点在于，这些新兴业态特征明显的企业上市带动了一个新兴领域出现。试想一下，如果不是新浪、百度、搜狐等当 初能在纳斯达克上市，中国互联网会怎么样？纳斯达克对中国企业的一个突出印象就是对新经济的关注和支持。

　　表2 2004年以来赴美上市的服务业企业

公司	上市地	所属二级行业	主营业务
易 居中国	纽交所	房地产中介服务业	中国首个提出房地产流通服务商概念，并亲历实践的企业。
新东方	纽交所	教育服务	英语培训市场的领先者
巨人网络	纽交所	娱乐服务业	著名网络游戏《征途》
携程	纳斯达克	旅游业	旅游类行业网站：携程旅游网站
盛大	纳斯达克	娱乐服务业	网络游戏
51Job	纳斯达克	人力资源中介服务	人力资源类行业网站：前程无忧网站
e龙	纳斯达克	旅游业	旅游类行业网站：e龙旅游网站
九城关贸	纳斯达克	贸易网站	贸易类行业网站：B2B网站沱沱网
第九城市	纳斯达克	娱乐服务业	网络游戏
如家	纳斯达克	酒店服务业	如家连锁酒店
完美时空	纳斯达克	娱乐服务业	网络游戏
泛华保险	纳斯达克	保险经纪	保险中介
弘成教育	纳斯达克	教育服务	教育类行业网站：北京101网校

　　(二)观察样本之二：近五年外资创投青睐的企业特征

　　外资创业投资历史较长，相对来说经验较为丰富，特别是以海外资本市场为导向，注重国际产业发展趋势。据深交所综合研究所研究报告统计，2004－2008 年间我国有407家企业赴海外上市，其中外资创投所投企业共84家，占全部海外上市企业总数21%。研究创投所投企业的特征，能有助于我们把握新兴产业、 创新型企业的特点与需求。

　　1、行业分布以信息、通讯、现代服务、新能源和生物健康为主

　　从行业分布看， 2004～2008年在中国较为活跃的146家外资创投主要投资在互联网、通讯、半导体、软件、信息服务等细分行业，占比为55% (见表3)。

　　表3 最近五年146家外资创投投资项目细分行业排序

排名	细分行业	外资创投投资项目
1	互联网	263
2	通信／电信	84
3	半导体	82
4	软件	48
5	文化媒体	47
6	教育培训	47
7	生物医药	37
8	房地产	22
9	金融	21
10	光电	20

　　表4 最近二年54家外资创投投资企业类型

业态	行业	创业公司名称
连锁经营(34家)	连锁餐饮	真功夫、丽华快餐、北绿美味珍、重庆小天鹅、一茶一坐、菜根香、乡村基、贝拉意舟 、俏江南
	连锁酒店	24K 国际连锁酒店、速8中国、深圳维也纳酒店、汉庭酒店 、桔子酒店
	连锁零售	红星美凯龙连锁集团、人和商业控股、江西开心大药方、深圳龙浩天地商贸、海富克斯实业
	连锁教育	华育国际、学大教育、安博教育集团、新世界教育集团、北京万学教育、东方剑桥集团、环球天下教育集团、达内IT技术集团
	连锁服务	重庆家富富侨按摩、爱康国宾、深圳至尊租车、神州租车、21世纪不动产、上海华燕置业
网络经济(28家)	网络零售	京东商城、批批吉、九钻珠宝网、钻石小鸟、上海麦考林、悠都网、驴妈妈
	网上商务	纺织资源网、环球市场集团、 51汽车、北京亿玛在线
	网络服务	橄榄订餐网、订餐小秘书、大众评论网、百才招聘、科锐国际、点击科技、同学网
	网络娱乐	千橡互动、土豆网、上海浩方在线、我要玩、蓝港在线、九天音乐、爱狗网、世界体育网
	网络教育	北京一百易科技有限责任公司
	无线网络	掌中无限、深圳易搜
专业服务(25家)	新传媒	活跃传媒、炎黄健康时代传媒、天骏传媒、世通华纳、七维传媒、龙骑天际、触动传媒、易取传媒、热度传媒、上海文广集团、东方风行、Tidal Wave、新奥特公司、北京水晶石影视动画科技、三国熊猫文化创意公司、中欧商业评论、北京优朋普乐科技公司
	中介服务	元培世纪翻译、桑迪亚、荣庆投资、好人生健康产业集团(VHS)、诺亚财富管理、天宇朗通、美斯达、银江电子
生物农业(7家)		禾阳生物科技、凯晟生物科技、中国诺康生物医药、北京康比特体育科技、福田制药、江西润田提阿然饮料食品、现代牧业集团
新能源(4家)		顺大控股、青岛国电蓝德环境工程、皇明太阳能、新奥太阳能
其它(4家)		芯原微电子、南京星飞、上海英硕聚合物材料、高拓讯达
注：统计时间为2007年10月至2009年3月间，根据媒体报道信息整 理，涉及54家外资创投，不完全精确。

　　2、外资创投投资企业具有七大特征

　　(1)非线性的成长规律。传统产业因为发展相对成熟，业务增长和盈利水平往往在一个相对可以预期的线性变化范围内，而 新兴产业在创业时期可能增长十分缓慢，一旦盈利模式得到认同，业务和盈利都可能获得爆发式的增长，呈现非线性特点。

　　(2)以“轻资产”为特征的资产结构。与传统制造业相关的设备、厂房、土地等固定资产的比例相对较低，而与企业核心竞争力相关的人力资源、品牌、技术、独 特盈利模式等无形资产，现金类资产的比例则相对较大。外资创投投资的互联网企业流动资产占总资产的比例平均为85%。过去银行也好，保荐机构也好，一味地 重“重资产”，看到企业拥有大量固定资产才放心。其实如果产品、技术跟不上，“重资产”就可能变成“重包袱”。

　　(3)低负债率为特点的财务特征。创业型、创新型企业有形的传统固定资产较少，资产用于银行贷款的抵押品有限；同时企业发展不确定性较高，在现有信贷模式下，企业从银行取得大额贷款的难度非常大。

　　(4)股权结构相对复杂。企业实物资产较少，企业“资产”主要体现为掌握专有技术或创新模式的人力资本，需要通过股权进行长期性激励。另一方面，这些企业 以债务形式融资面临很大障碍，只能通过股权融资引入风险投资，而风险投资在企业的不同发展阶段会有不同的股权安排要求。股权结构体现了各类以股权激励与约 束为目的的股权设计。

　　(5)盈利基础不主要依靠固定资产或净资产，而是技术、品牌、渠道、人力资本与创新模式等。与“轻资产”特征相对应，新模式企业的盈利基础往往会体现在无 形资产。企业的创新能力成为主要竞争力所在，先发者往往占据行业内主导地位，获取超额利润，挤占效用明显，“赢家通吃”，“以快吃慢”。

　　(6)资源耗费相对较少。外资创投集中投资的行业，相对来说大都是附加价值较高、资源消耗较少、环境污染较轻的行业，较多属于第三产业范围或者跨行业。

　　(7)一些企业业绩波动较大。失败概率也较高，有的商业模式始终不容易稳定下来。

　　(三)观察样本之三：全球金融危机下中小板上市公司的业绩表现与股价表现

　　全球性金融危机也是检验企业竞争力的“试金石”。中小企业板上市公司整体来说，抗风险能力明显较强。在全球金融危机下，哪些类型企业反而逆势见强，甚至股 价创出新高；哪些企业优势不再，甚至不堪一击？资本市场是对企业、产业最具市场化的检验平台。善用现有资本市场的传导机制，对于创业板如何更能突出创新特 色，筛选创新能力强、抗风险能力强的上市资源不无参考价值。

　　选取中小板股价较高的20家上市公司(按2009年7月24日复权股价)以及全球金融危机下逆势增长的企业作为样本，可以看到，这些企业基本具有综合性的 创新优势。它们中绝大部分是拥有自主知识产权的高新技术企业与朝阳产业，包括国家火炬计划企业、“863’计划支持企业、或国家级重点高新技术企业；或者 是在管理创新、服务创新、模式创新方面具备特殊优势。

　　而从2008年中小板净利润同比大幅下降以及二级市场表现落后的上市公司来看，这些企业产品大多为传统产品，主要靠规模、低成本、出口等赚取利润，毛利率 低，大部分企业尚未建立核心优势与进入门槛，技术专有性不足，且多为加工制造业，容易受制于上下游的挤压，对宏观经济波动很敏感。

　　表5 中小板股价较高20家中小板上市公司

公司名称	主营业务	亮点
苏宁电器	家电连锁零售	商务部重点培育的“20家大型商业企业集团”
华兰生物	血液制品研发和生产	国家创新型试点企业、国家级重点高新技术企业
思源电气	输配电及控制设备	国家火炬计划重点高新技术企业
新和成	医药保健	国家火炬计划重点高新技术企业
双鹭药业	基因工程药物研发	高新技术企业，获一项国家科技进步二等奖
科华生物	医疗诊断试剂	主要产品国内生产占有率第一
石基信息	酒店信息资源与技术开发、咨询、服务；电子商务	高新技术企业
天马股份	轴承及机床制造	国家高新技术企业，中国驰名商标、中国名牌产品，细分市场冠军
恒邦股份	黄金探、采、选、冶及化工生产	高新技术企业，国家重点黄金冶炼企业
荣信股份	节能大功率电力电子设备制造	国家火炬计划重点高新技术企业，世界最大SVC制造商
青岛软控	专用设备制造	技术达到国际先进水平，国内占有率80%
金风科技	风力发电机组整机研发制造	国家火炬计划重点高新技术企业国内最大，连续八年100%增长
远望谷	微波射频识别	国家高技术产业化专项项目
东华软件	计算机应用服务	拥有60余项自主知识产权软件产品
广电运通	银行自动柜员机和自动售检票系统	高新技术企业，国家重点软件企业
鑫富药业	泛酸系列产品	世界第一大D－泛酸钙生产企业
大族激光	激光设备	亚洲最大激光加工设备厂商，国家火炬计划项目
科陆电子	高端电能表	国家火炬计划重点高新技术企业
深圳惠程	输变电及控制设备	高新技术企业
沃华医药	纯天然植物类心脑血管中成药	国家高新技术企业，3个国家独家中药保护品种
注：截止日期2009.7.24，此表中考虑的股价为复权价格。

　　(四)观察样本之四：中关村园区企业境内上市通过率较低现象

　　中关村系全国首家综合性自主创新试验示范区，拥有高新技术企业2万家，2008年高新技术产业总收入突破1万亿元，创造增加值1786亿元。

　　截止2008年底，中关村共有114家上市公司，基本上境内外各一半，其中多数成为我国高新技术领域的领军企业。2006年至2008年，17家中关村企 业仅6家在第一次上发审会时获批，通过率35%，而同期市场整体审核通过率在75%左右。这值得我们反思。而通过创业板的制度安排解决诸如中关村园区高科 技企业上市问题，也是现实需要。

　　(五)观察样本之五：创投投资企业失败案例的启示

　　最近笔者专门就创业企业失败案例作了调查研究。中国创业者、企业家非常年轻、充满朝气，但大多“横空出世”，缺乏创业、管理经验的传承和积累，科学管理基 本功欠缺。据《福布斯》2008全球富豪榜统计，中国首400位富豪平均年龄46岁，自主创业率99%；而美国则反过来，平均年龄64岁，自主创业率 67%；据《2009胡润财富报告》，中国千万富豪平均年龄仅39岁。

　　国内某创投公司最近十年共投资项目212个，退出42个，在持项目170个，已计提坏账项目18个，失败概率为28%，损失概率为10.6%。深圳某高科 技企业担保公司是国内最早设立的信用担保机构，担保的企业应是同期企业中相对质量较好的，但在1995年担保的26家企业消亡率达到62%，2000年担 保的131家企业消亡率为28%，2005年担保的236家企业消亡率4%，表现良好的始终在15%以下(见表6)。

　　表6 深圳某担保公司担保企业消亡率

样本年份 　　(年)	当年担保企业 　　总数(家)	当前情况(家数，占比)
		良好	一般	消亡
1995	26	3(11%)	7(27%)	16(62%)
2000	131	19(14%)	75(57%)	37(28%)
2005	236	30(13%)	195(83%)	11(4%)

　　分析上百宗创业企业失败案例之后，我们总结其失败原因，主要包括以下五个方面：

　　1、创始人的企业家精神缺失。创始人的诚信和品质不足以支持企业的长期发展，有的创始人小富则安，有的则心胸狭窄，缺乏团队共同进步的意识；创始人的创业和管理经验不足，管理层变动过于频繁；管理团队在经营理念上出现分歧，或者核心技术方撤走而致研发空心化。

　　2、公司治理不完善和激励机制不到位。董事会责任未落实，外部约束小，公司治理结构不规范情况居多；家族化管理，缺乏辅助决策保障；股权过于平均，或者股权高度集中于一人。

　　3、产品和经营不可持续。快速扩张中没有考虑到市场波动风险，盲目性较大，产品更新换代快，企业研发能力不足，转型难度大，市场应变能力弱。

　　4、商业模式未成功建立。在创始初期的产品或商业理念未经市场充分检验，不少甚至停留于概念，商业模式运作的不确定性大。

　　5、财务管理存在漏洞。如违规互保，应收帐款过高，企业资金周转困难，存在补税压力等。

　　企业出现风险的概率较大，业绩波动的情况会较多，这将是创业板固有特点之一。如何通过创业板提升创业企业综合素质、防范风险、减少失败概率，值得深究。

　　第三部分 关注不同类型

　　创新企业的特色

　　产业结构的优化升级、经济发展方式的转变，最终落实到如何理解国家自主创新战略的内涵与实现形式？我们究竟要支持怎样的业态，怎样的商业模式？哪些类型的企业更适合创业板？如何针对传统经济模式、传统产业下资本市场的观念制度进行创新？

　　结合现代产业发展规律，研究中国经济转型实情，当前需要更多地关注以信息化、软件、互联网、自动化为代表的新经济；以新能源、新材料、生物医药、环保节 能、航天航空、海洋、现代装备等为代表的“中国创造”；以商业连锁、高技术服务、中介服务、专业服务为代表的“中国服务”；以及文化创意、现代农业和新商 业模式等不同类别创新企业。以上可以简括为“二高六新”，即高成长、高科技、新经济、新服务、新能源、新材料、新农业、新模式。这些类型企业，一方面我们 在与发达国家竞争中有一定后发优势，能形成我国新兴产业的强项；另一方面在我国结构调整、产业升级中能够发挥骨干性作用。当然这种关注也必然是开放式思 维，不是一成不变，不是“唯我独尊”。这包含三层意思：一是要立足当前结构调整的现实需求；二是今天的创新者也有可能会被更新的模式、更朝阳的产业、更具 创新能力的企业所替代；三是创新企业标杆的树立，更重要的意义与贡献还体现在带动、引领与其相关的新兴领域、新兴产业的出现。虽然这些创新者也会面临失 败，但正是资本市场的支持，这一轮又一轮的创新驱动中国经济滚滚向前。

　　创业板要在结构调整的导向、新兴产业的培育方面留下强烈的印记，适应中国经济发展阶段的转型与消费升级的需求：

　　第一，人类经济发 展史中不同阶段对知识技术、材料技术、能源技术、通讯技术以及核心技术与主导产业提出不同的要求。中国在非常短的时间里，由农业社会向工业社会快速迈进， 农村变成城市，农民变成产业工人。而以信息技术、新能源、新材料、生物工程为核心的知识经济时代也同时降临，要求我们在非常短的时间内搭乘上知识经济时代 的高速列车。这趟车稍纵即逝。

　　目前的知识经济时代，基本决定了全球新兴产业的主要特征和发展趋向。而创业板需要特别对中国后工业经济时代与知识经济时代的产业发展给予特别的关注。在知识经济时代的一部分技术领域里，我们有条件能与很多发达国家处于差不多的起跑线上。

　　第二，消费升级将成为创新型经济的主驱动力。随着经济的发展，我国人均收入水平将在2013年达到4000美元，根据国际经验，在这个阶段消费将快速升 级，大众消费完成从传统家电类耐用消费品向汽车、住房等高端消费品的升级换代过程，同时个性化、碎片化服务需求大幅增长，部分人群将向更高端的消费转型， 追求文化艺术、旅游、娱乐等精神满足。中国庞大的人口在人均收入由1000美元向3000美元、10000美元迈进过程中，每个层面消费群体的绝对量都很 大，这也是中国经济内部回旋余地和循环空间大的主因。消费升级将成为创新型经济发展、拉动内需的内在驱动力。

　　人均收入与消费升级

　　(一)关注之一：新经济

　　新经济，本文限指以电子信息化与互联网、移动增值服务为基础的经济形态。当前包括软件、互联网、通信、自动化在内的电子信息技术已渗透到各个领域、行 业，催生出各类新兴业态。随着网络通信速度、容量、清晰度、互动功能、交易、支付结算等六大技术瓶颈的解决，以互联网为核心，结合手机、电脑、电视等大众 化消费品，衍生出无限的商业开发价值，将可能形成世界上最大的商业、消费与服务平台(可称之为“1＋3”平台，即互联网＋手机、电脑、电视)。就中国的自 然科学技术基础与人才储备来说，新经济所要求的计算、数字、通讯技术总体上还比较容易接近发达国家的水平。更重要的是，新经济领域的中国用户数量是全世界 任何国家无可比拟、无以复制的，电子信息技术可以覆盖到众多行业与企业，这是最有条件在中国发展成为规模最大的一个新兴产业集群。

　　单就 中国互联网、手机、电脑、电视的用户来说，全球最多，而且增长速度最快。截至2009年6月底中国移动电话用户达到7亿户，达到中等国家普及率；互联网网 民达到3.38亿，但普及率还只有25%，远远低于发达国家70%以上的普及率，潜力巨大。去年一年就新增1亿网民，相当于日本总人口数。手机网民达到 1.55亿，半年增长率31%。在手机互联网领域，中国最有可能成为世界的领跑者。中国不仅手机的使用人数，而且更重要的是每个手机用户使用量也堪称世界 之最。仅腾讯就拥有3.4亿活跃账户，同时在线账户4200万人，成为全球第二大互联网公司，3000多名员工，今年一季度创造净利润10.5亿元，同比 增长94.4%，是典型的轻资产型公司。

　　以电子信息技术为依托的新商业模式兴起，对传统产业结构、传统商业模式(甚至包括前几年还称得 上创新的商业模式)造成很大冲击，且力度愈发猛烈。深圳三年前约3000多家音像店，而今骤降到1000余家，就是受像“A8音乐”这样的网上音乐商店的 冲击。在过去十年里，手机功能从基本的短信、通话，逐步发展到拍照、收发邮件、即时聊天、听音乐、导航、看电视、购物、炒股……

　　新 经济领域的创新企业也有不同于传统经济领域的风险特性：一是技术更新换代速度快，以前的领先者可能很快变为落伍者，存在所谓“先行者的诅咒”；二是技术发 展趋势难以准确判断；三是政策风险，受电信、移动通讯等产业政策调整和网络行业的行政规范影响很大，企业不容易把握政策底线；四是收费模式，特别是互联网 企业依赖网上用户的支付能力、支付意愿，能否收到费用且可持续，取决于用户足够的粘性与忠诚度。

　　(二)关注之二：中国创造

　　“中国创造”正处于快速发展时期与关键性突破口，开始从量变转向“质变”，进入技术创新起飞阶段。越来越多创新型企业快速向国际先进技术靠近。就在五年前还很少有企业敢宣传接近或达到世界先进水平，而今天这种局面已在不断改写。

　　“中国制造”经过三十来年的发展，技术积累、人才积累已经达到面临突破的临界水平，转向指数式增长。中国中小企业群体如今五年的发展速度就有可能相当于 过去十年的发展成果。特别是最近十多年，中小企业、民营企业迅猛发展，借助于灵活的市场化机制，制造领域的技术经历了一个个发展阶段，从简单到复杂，从零 部件、关键性部件到整体设计，具备突破的条件。中国技术专利数已仅次于美国，全球第二。民营企业华为仅2008年就提交了1737项国际专利申请，成为全 球PCT(专利合作条约)申请量最多的的企业。影响研发、创新最重要的两大元素主要是需求与灵感。中国市场的广阔需求与产品多样化，成为研发创新的重要驱 动力。制造业领先全球的份额本身会自然催生技术升级，各种各样产品的制造过程中又会衍生新的灵感、新的产品、新的技术。这些都是“中国制造”转身为“中国 创造”的基础性要件与独特优势。

　　“中国创造”绝不仅仅是重复“中国制造”在制造环节的成就，它应包括更广泛的内涵。应从更开放、更贴近市场最新实践的角度全方位观察“中国创造”：

　　一是“中国创造”应具有五个特性：独特性、领先性、应用性、扩张性和持续性。“中国创造”所标识的创新必须具有差异化，能在相当一段时间内领先于同行，具有应用价值，同样的研发团队、技术原理、产品可延展到相关领域或行业。

　　二是具有五个内涵。不仅仅是技术创新，几项专利或发明，也可能是工艺创新、服务创新、管理创新、模式创新，或者是多种创新元素的聚集。

　　三是关键领域、关键环节的关键创新，有较高的进入门槛。高度专业化、细分化。具有战略性意义的技术“资源”，而不是一般意义上的创新。

　　四是“三高两低”的智力密集型特征：研发投入的比例、研发人员的数量、无形资产占整个资产的比重要高于其它企业；相同产值比其他企业耗费低、污染低。

　　五是检验“中国创造”成效的几个标准：能有效降低生产过程中的土地、劳动力、资源、能源等消耗；能降低成本，提高全社会营运效率，提高人们工作和生活质 量，增强安全性能与可靠性能；具有较高附加值与战略性价值，替代进口，能自主掌控；有助于产业升级、经济转型，有助于建设资源节约型、环境友好型社会。

　　同样是具有制造业特征的企业，创业板筛选的高科技企业应能更为突出、明显地体现上述特点。

　　(三)关注之三：中国服务

　　中国已成为世界制造中心，而服务业在三大产业中比重还很低，第一、二、三产业之间不协调。过去比较多的是小规模、大排档、夫妻店、个体户形式，缺少集约 化、连锁化与品牌认知、质量保障，与中国经济发展水平和人民生活水平极不匹配。西方发达国家服务业占GDP比重达到2/3，发展中国家普遍达到1/2，印 度达到60%，而中国也就1/3。中国企业在海外上市的非制造业比重占到60%，而目前中小板非制造业企业比重不到20%。“中国服务”应与“中国制造” 并驾齐驱，要能成为世界上最大的服务业生产与消费大国之一，紧随“中国制造”之后走向世界。服务业的行业集中度还十分低，每个细分领域都可产生伟大的企 业。当前特别需要关注商业连锁、高技术服务、生产性服务、消费服务、中介服务和专业服务等等。

　　商业连锁的发达程度，直接反映和决定一个 国家、地区与企业群体的基础管理水平。它对精细化、标准化、流程化提出特别的要求，第一千家店执行与第一家店同样的流程标准，要求有强大的后台研发体系与 培训体系。只有如此才能形成连锁和复制的形式，形成品牌，企业才有低成本扩张和复制、重新创造价值的能力，才可能成为世界级商业服务企业。我国商业连锁已 有一定程度发展。近五年，中国连锁百强企业的平均店铺增长率达到50%，年销售增长率达40%；商业连锁经营在各类商业业态中发展速度最快，已占据我国零 售业的主导地位，成为21世纪中国服务业最具增长活力的经营模式。

　　随着高新技术的广泛应用，许多传统服务部门脱离了原来低端、粗放经营 形式，演变成为新兴服务业。比如以联邦速递、UPS和宅急送为代表的现代物流业，通过电子化技术和传统货物运输结合，改造原有的物流状态；比如IBM在 20世纪90年代由高技术制造型企业转型为高技术生产性服务企业，由电脑硬件制造商向系统集成、咨询、设计等服务领域转型，2002年还成功并购了普华永 道。这些事例证明，传统服务业可以与高新技术很好地结合，创造出新兴服务业态。

　　(四)关注之四：文化创意

　　国家的竞争 最终体现为文化软实力的竞争。文化创意产业就是要依靠创造性理念，借助于高新科技手段，对文化资源进行商业开发，增加其商业价值并使之产业化；或者对知识 产权进行开发和运用，生产具高附加值的创意性产品和服务并产业化，以满足人们日益增长的文化消费需求。文化创意产业作为知识密集型的综合性业态，具有较高 的渗透性和辐射力，能为一个国家或地区的商业带来附加值。

　　十七大报告指出：“当今时代，文化越来越成为民族凝聚力和创造力的重要源泉， 越来越成为综合国力竞争的重要因素”。国务院最近通过的《文化产业振兴规划》中指出，“文化产业是市场经济条件下繁荣发展社会主义文化的重要载体”，“加 快振兴文化产业，对于扩大内需特别是居民消费，推动经济结构调整，具有重要意义”。科学家预言：信息技术产业和文化产业是21世纪最具潜力的两大产业。

　　我国文化创意产业还处于刚刚起步之时。五千年中华文明的底蕴，五十六个民族的文化风俗，幅员广阔的风景名胜和历史文化遗产，这是任何其他国家或地区难以 复制的独特优势，而今经济实力不断增强，这为文化创意产业发展奠定了厚实的基础。“好莱坞的中国元素，中国电影的好莱坞化”开始成为趋势。

　　上世纪30年代华尔街金融危机时美国文化娱乐产业就逆市增长。目前文化产业已是全球增长率最高的产业之一，年增长率近6%(其他产业为3%)。各国都把文化产业作为国家战略性产业来扶持。

　　文化创意产业在我国还属于没有充分被挖掘的产业，与发达国家相比明显滞后。据估计，目前世界文化产业规模约为1.4万亿美元，美国和日本占近三分之二份 额。我国的文化产业约占GDP的3%，发达国家的文化产业一般可达到10%~12%。到2008年底，中国年动漫节目需求量为180万分钟，约250亿美 元的市场空间。而目前国内自产播出的动漫作品每年只有2万分钟，不足实际播出量的十分之一，须大量依赖进口。日本、韩国的动漫、网游居全球前列，很多却运 用了中国文化元素。作为文化创意产业的代表，教育培训、休闲娱乐、影视传播、动漫、设计等正在全国范围内兴起并开始形成规模。

　　(五)关注之五：现代农业

　　现代农业的实质是通过应用现代科学技术与现代管理，把传统简单、粗放的农业生产方式，变成融合现代工业和现代服务业在内的产业链条，应用品牌战略，提高农产品附加值，形成规模化、集约化、产业化生产。现代农业要求从根本上改变传统的农民生产方式。

　　培育、筛选现代农业企业特别需要从四个方面评判，区别于传统农业企业。一是注重科学技术的应用。如在植物学、动物学、遗传学、物理学、化学等科学发展的 基础上，育种、栽培、饲养、土壤改良等农业科学技术迅速提高和广泛应用。二是注重现代工业的流水线、标准化生产方法的应用。三是注重现代服务业的品牌管 理、物流管理。中小板上市公司“三全食品”、“獐子岛”和“高金”等，都是中国驰名商标与中国名牌产品。四是注重区域特色、不易复制的资源价值的发现与重 造。不同生态环境以及不同区域环境资源都有其独特性，便于发展具有地方特色的现代化农业。

　　最近两年盛行养猪热，高盛投行养猪，网易丁磊也在养猪，而且声称养猪比研发互联网还难，因为它对综合性管理、创新的要求绝不亚于其它高科技企业。

　　(六)关注之六：新商业模式

　　管理大师彼得·德鲁克认为，“当今企业之间的竞争，不是产品之间的竞争，而是商业模式的竞争”。商业模式创新贯穿于各种业态和产业链中。它的本质就是盈 利模式的创新，是在传统经营或现有基础上创造新的赚钱术，通过将新的商业模式引入生产和流通体系，对商品价值创造链条的各个环节进行重新组装与整合，为客 户和自身创造更多价值。

　　不同产品形态，不同收益模式，能够延伸出多种形态的商业模式创新，例如虚拟经营、专利运营、特许经营，网络交易等。很多经济形态、新兴业态已经不能简单按照传统的行业标准进行分类，有的可能就是“复合型”行业。

　　互联网与各个行业的结合，似乎没有技术上的创新，但生产与服务的方式却发生了根本变革，也可以理解为“创新”；再如，文化创意产业，其产品与服务是文化 与科技的结合，内容有新颖之处，也能够产生较大商业价值；由动漫产业衍生的玩具、儿童消费品等，就是由创意产业向制造业注入附加值、高端性服务；再如 IBM由电脑制造商向系统维护、升级、咨询、设计进行延伸、转换，就是先进制造业转型为生产性服务等。

　　新模式企业的风险要点：(1)较少“硬技术”门槛，其创新点容易被复制，进而丧失先发优势；(2)企业沉迷于新概念和标新立异，不具备持续性实际盈利基础。

　　针对不同类型创新型企业的特点，我们在实地调研时常常要关注到八个问题：(1)企业究竟有何与众不同？最大的差异化、创新性体现在哪？(2)技术与产品 的应用空间有多大？使用与不使用该产品相比较，能带来什么不同效果？能否广泛应用、复制、延伸(上下游或横向跨行业)并转换成现实的盈利能力？(3)企业 是否拥有行业领军人物？是否拥有引领行业发展趋势的能力？(4)能否建立起行业准入门槛？技术创新难点在哪？是否谁都能做或能做成这样？(5)你的主要客 户是谁(谁买)？主要竞争对手是谁？(6)企业内部科学管理基本功(精细化、标准化、流程化、数量化)是否给予了足够重视？是否体现到每个项目、每个环 节、每个人？(7)公司治理能否最有效调动全体员工的积极性，并保证决策的民主、科学、守法，不易出现重大的决策失误与损害国家、中小股东利益的行为？ (8)企业财务账本与纳税行为是否处于合规运作状态？

　　第四部分 创业板上市资源

　　培育的若干问题

　　(一)创业板特征的可能性区别指标

　　创业板与同类型其它企业或中小板上市公司综合比较，平均来说，在以下几方面的特征可能体现得较为突出：

　　1、平均经营规模(营业收入、净资产、净利润)相对较小；

　　2、代表新兴产业、绿色产业、自主创新、结构调整的企业居多。行业创新特色更鲜明。

　　3、自主创新能力更突出。研发投入、研发人员、无形资产比重相对较高，拥有关键性、高精尖技术。

　　4、较高成长性。最近两年收入或利润年均增长率更高，净资产收益率、收入利润率、人均产出等指标明显高于同行业其它企业。

　　5、平均来说，轻资产特征相对明显。

　　6、节能低耗指标较为突出(每亿元产值的土地、资源与能源消耗)。

　　7、在社会经济生活的质量、效率、成本、安全等指标方面能带来更明显的综合效益。

　　(二)建立“优中选优”的保荐机制

　　在源源不断、丰厚的上市资源背景下，这种“优选”不是只选规模与利润，更重要的是企业的特色、创新性和发展前景。

　　过去，保荐机构承办项目容易存在八种倾向，创业板需要保荐、发审理念的创新。这些倾向是：①重“传统”，轻“创新”，对新兴业态理解和关注不够，创新型 和创业型企业案例积累较少；②重“放心”项目，轻“潜力”项目，投资银行业务中的短期行为普遍；③重“重资产”，轻“轻资产”，重“硬资产”，轻“软资 产”；④重眼前利润，轻长远发展；⑤重财务数据与文件证明、轻核心价值，缺乏对行业、企业、商业模式的深层次理解与解剖；⑥重材料制作，轻尽职调查；重发 行，轻督导；⑦违背企业正常发展规律，刻意改变上市前的资本结构，增加负债，以营造“缺钱”状态，资产刻意重型化；⑧编造项目，拼凑募资投向，选择经济效 益不明确项目，甚至是产能过剩下的扩张。

　　当前在创业板运行过程中，也要特别谨防套用“创新”或“成长性”概念进行包装和粉饰，牵强附会，标新立异。

　　(三)客观看待创业板门槛

　　单从部分财务指标来衡量，一些创业板上市资源的财务指标可能同时符合中小板上市条件，短期内会有一定交叉。一方面，我国中小企业数量庞大，上市资源丰 富，符合创业板最低限上市财务指标的企业数量确实很多；另一方面，也不能仅仅从部分盈利指标来区分创业板与中小板，创业板启动初期简单、部分的财务指标重 合不代表创业板、中小板之间可以划等号。

　　创业板在制度设计上设立了相对较低的门槛。在实际操作过程中，一段时期内实际执行门槛相对会高一些，这种情况的出现也应是相对的。长远来看，这种情形会有变化。部分企业虽然目前利润低些，有一定的不确定性，但综合评判其创新能力与发展前景，同样可作为重点培育。

　　(四)正确处理募集资金运用

　　传统模式下，募集资金主要用于固定资产的投资；创新型企业则有所不同，轻资产型的运营特征，短期内资金实际需求量不一定很大，募集资金的效益不易预测， 资金使用时机不易把握，募股资金投向会涵盖并购、品牌、营销、技术改造等用途，与传统项目会存在一些区别。对募集资金的投向应区别对待。

　　(五)创新型企业风险特性的揭示

　　综合来看，创新型企业往往是行业内传统的颠覆者与新模式的创立者，不能用传统的或行业一般特性来分析其发展中的风险。

　　创新企业需要关注八个方面特性：一是波动性与不确定性。二是可靠性与安全性。三是信息对称难，要说的清、道得明。创新型企业的技术、产品应用和服务模式 具有前沿性和专业性，市场不易理解，非专业领域的投资者较难把握。四是“升级换代”太快，企业一旦反映滞后就可能造成难以逆转的后果。五是适应环境变化的 能力。这些环境包括市场、技术和政策，以及管理团队的能力与素质、公司治理结构。六是持续创新能力。七是创业创新的经验积累。八是股东与团队稳定性。

　　第五部分 用好创业板

　　形成“带动”效应

　　创业板企业上市，短期内数量不一定很多，也难以满足众多符合条件的企业上市需求，重要的是要发挥创业板的示范、引导、辐射和带动效应，实现创业板价值的最大化，形成“创业板效应”。

　　(一)以创业板带动中小企业与科技创新金融支持体系建设

　　中小企业需要全方位的金融支持体系和综合性的投融资服务链，需要形成“组合拳”与“体系”，创业板极有利在原有基础上构建充满活力的中小企业金融生态。

　　建设和完善中小企业金融支持体系应注意以下几点：一是注重整合各项金融资源和要素。中小企业金融服务成本高、风险大，信息对称难，尽职调查工作量大、专 业性强，服务技术含量高，传统金融服务模式难以完成。很多中小企业信贷政策放宽了，但商业银行还是有后顾之忧，需要采取有效的整合措施。这里，既包括商业 银行、保荐机构、创投、担保机构、保险机构等金融服务机构之间的资源整合；又包括天使投资、股权私募、产业并购、科技信贷、信用担保、科技保险、股权质 押、企业上市、债券发行、融资租赁等金融创新工具的整合。金融创新与科技创新相结合，各类创新要素的整合、互补，短时期内不一定立竿见影，但长期积累、叠 加，必将发挥综合效应，全面改善中小企业的金融生态；二是注重创新，能针对中小企业、科技创新的特点提供有别于其它企业的金融服务手段；三是注重发挥资本 市场在该体系中的导向、杠杆和纽带作用，建立联通直接融资体系与间接融资体系的中小企业金融服务联盟。

　　(二)以创业板带动中小企业与科技创新政策支持体系建设

　　最近这五年来，全国大部分地区出台了一系列支持企业改制上市政策。以创业板推出为契机，需要进一步落实、完善这些政策。这些政策注重了资本市场传导机制 的运用，因而更有针对性，更注重质量和效率。应对金融危机需要政府的强势政策与市场机制的有效结合，也体现在对市场机制的驾驭能力。要更加突出资本市场在 创新型经济发展中的特殊功能，更加突出创业投资、股权私募基金、政府引导基金在促进中小企业发展的特殊作用。落实对创投企业的优惠政策，引导投资阶段前移 以鼓励创业创新。推动产业整合与升级。

　　(三)以创业板带动产业导向，拓宽对产业与创新理解的视野

　　创业板重点支持自主 创新企业。创业板企业经过培育、改制、上市等环节，受到创业投资、投资银行和社会公众的持续关注。这种“关注”最具市场化，是“利益”与“风险”的捆绑、 博弈。什么样的创新型企业会受到青睐？不同类型企业在资本市场有怎样的表现？这些来自市场第一线的信息更能客观、科学、理性地反映对企业、产业的判断与估 值。创业板市场本身又可以解决政府产业导向方面的失灵，通过企业在创业板市场的表现加以反馈，给国家产业决策提供市场导向，完善产业布局和政策。

　　(四)以创业板带动创业链中创业板—创业投资—创业企业—创业者“四位一体”良性互动格局的形成

　　我国的创业投资在短期内发展起来，总体来看还处于“娃娃”阶段，缺少集中度，缺少行业服务标准。另一方面，我国创投必将成为全球最活跃的地区。要通过创 业板催熟创投业。创业者创办的创业企业在创业板上市，会激发更多人创业，树立创业标杆；会激励更多民间资金汇聚到专业投资者——创投手中，支持创业企业， 从而从根本上激活创业机制，激发全民创业创新热情。创投业以创业板为“指挥棒”，对创业者提供有效的、专业性的增值服务，帮助创业者健康成长，形成创业板 —创投—创业企业—创业者“四位一体”的良性互动格局。

　　(五)以创业板带动区域优势企业、产业的发展

　　创业板门槛相对较低，也有利于中西部优势企业进入创业板，发挥更大范围的示范效应，带动区域经济的协调发展。创业板应该覆盖到更广阔的地区。

　　(六)以创业板带动科学精神、创业文化与现代工商文明的形成

　　创业板将最终营造出科学精神、创业氛围，鼓励科技创新，推动科学理念、精神、方法与各个领域的结合，从文化层面夯实现代工商文明的基石，并内化为国家竞争优势中的“软实力”。(乔 弘/文)

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