李静颖

　　进入预审阶段的创业板从沸腾转向寂静。

　　在缄默期里，证监会正式受理的首批105家企业唯一要做的，就是在兴奋中期盼反馈函。

　　与他们有着同样心情的还有投资机构。有统计显示，受理项目中创投的覆盖率高达50%以上。毫无疑问的是，对于创投而言，可以预见的上市退出已成为他们最大的兴奋点。

　　不过创投并没有那么容易退出，证监会的规定显示，任何与股权不确定相关的协议都要在上市前终止。

　　创业板对对赌协议说不

　　广发律师事务所首席合伙人陈文君解释说，证监会对于创业板发行人股份情况披露审查严格，内容包括发行前的总股本、发行前一年新增股东的持股变化、取得的价格、方式、时间等等，以此来确保上市前企业股权的确定性。

　　这意味着全面禁止包括对赌协议在内的所有与股权不确定相关的协议。创投们心情复杂。

　　陈文君告诉记者，对赌协议是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，被投企业若达到则PE向创业者支付股份或者现金激励，若达不到则创业者需向PE转让股份或现金本息，甚至是控制权。

　　他表示，对于存在股份转让的对赌协议，有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层变化。此外，对于存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。

　　“上述两种对赌协议可能引起的后果均可能对企业IPO构成实质性障碍。”他说。

　　有消息透露，首次申报创业板的企业都被监管部门要求补充材料，放弃对赌协议。

　　显然，在企业迈入申请上市门槛之时，投资机构曾经手握的这张对赌协议的王牌，已面临失效的局面。

　　业内人士认为，监管层对创业板持谨慎稳妥的态度，严防各种可能损害投资者利益，打击投资者信心的制度漏洞。在这样的前提下，有对赌协议条款的企业，尤其是可能严重伤害其他股东利益的企业，通过发审委审核的概率会低一些。

　　创投陷尴尬境地

　　不过对创投而言，签订对赌协议相当普遍。松禾资本董事长罗飞把签订对赌协议比作是投资机构买的一份保险。“买保险是为了保证自己的利益，就好比有发票的商品如果出现问题，可以有保证。”他说。

　　因此，放弃对赌协议，对创投而言，承担的风险可能更大，一位PE合伙人告诉CBN记者。

　　但如果不放弃，企业IPO成功的可能性就会大打折扣。

　　为此，据陈文君介绍，企业与投资机构签订对赌协议时会存在两种约定的情况。一为在投资初期并不设定终止条件，企业在申报正式材料时，签订终止协议。另一种情况则为在投资初期便约定终止条件，即只要企业申报材料，自动终止协议。

　　但他透露，实际情况是，企业与投资机构可能只终止了主要协议，并未披露部分补充协议，可能会埋下隐患。

　　一家中外合资基金合伙人也向记者证实，由于在谈判中没有一个公允的价格，再加上处于成长期的企业无法被充分地信任，一般投资行为中大多都要签对赌协议。而在实际对赌中，确实存在很多补充协议并未浮出水面的情况。据其透露，有部分企业由于上市被拒，业绩下滑，当对赌协议被终止，围绕补充协议的有效性问题会导致企业与投资机构一系列的矛盾纠纷。

　　“补充协议是否具有法律效力，协议双方是否会按照协议约定的条款执行，这些都是矛盾的‘导火线’。”他说。

　　但在罗飞看来，对赌协议的终止不代表不履行。他指出，如果上市前已到协议约定的时间，则按正常情况履行协议。如尚未到约定的时间，双方可以寻求一个变通的解决办法。“能否正常履行协议关键在于双方的诚信。”他强调，“但如果出现意外情况，双方可以商量解决，寻求变通的办法，而不是死板地一刀切。”

　　陈文君表示，企业在IPO审核时可能遭遇的对赌风险其实是可以避免的。他认为，从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。

　　“投资者在签下对赌协议之前，一定要看清楚自己买的是什么东西。”他说，“对赌尽量采用现金而非股权的方式，因为股权转让受法律限制多。”

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