改革新股发行是创业板的前提

　　文/马光远

　　创业板紧锣密鼓，从上市管理办法到配套规则，从人员培训到系统测试，软硬件基本到位，这的确是中国资本市场的一件大事。然而，业界认为，创业板顺利启动的前提，无疑是饱受诟病的新股发行制度改革。

　　笔者认为，就中国中小企业的资质而言，选择一批优质的具有成长性的好企业没有任何问题，再加上管理办法对上市企业盈利门槛设置较高，类似纳斯达克等其他国家创业板所面临的企业经营和退市风险并不大。特别是，上市的中小企业一般都是民营资本控股，利益博弈关系简单，监管难度小，因此，创业板的风险并不比主板大。

　　创业板的最大风险不在于上市企业的资质，也不在于创业板本身，而在于能否摆脱“类主板化”的制度路径。特别是在发行制度上，应彻底摆脱现有发行制度所造成的主板市场发行停摆的怪圈。

　　从出台的创业板上市和交易规则看，在新股发行规则方面，我们没有看到一点进步和创新，而这正是创业板启动的真正障碍和制度风险。如果新股发行制度不改革，则不仅主板的一切病症会很快复制到创业板。而且，创业板会很快成为“圈钱”与“烧钱”并存的杀人市场。

　　中国资本市场一切罪恶的根源，都与畸形的发行制度不无关系。从认识的层面看，笔者认同业界对现有发行制度的基本评价：第一，公平的缺失，在以机构投资者为主导的发行制度下，公平的缺失表现在机构和中小股东的“机会”不均等，中小投资者的中签比例奇低。第二，机构垄断发行定价权，一级市场完全沦为机构的掠夺财富场所。第三，流通股比例太低，一方面使发行成为泡沫生产车间，另一方面，一股独大的结构导致整个公司治理失灵和损害中小投资者利益成为常态。

　　如果创业板建立在这样一个无异于“金融抢劫”的畸形发行制度的台基上，则创业板未启动，基本可以宣告其不会成功。这是主板市场十八年来血淋淋的教训告诉我们的，将一个公平丧失、机构垄断、诚信丧失、违法频发、治理残缺、暴涨暴跌的发行制度移植到创业板，则创业板不仅会毁了解决中小企业融资的最后一条通道，也会毁了整个中国资本市场回归正义的努力。

　　新股发行制度改革之所以迟迟未能启动，主要是利益的博弈使然。管理层并非看不到，发行制度的弊端和对中国股市的危害，年年表示要改革，可年年没有任何实质性的举措。因为发行制度涉及的利益太大，而大量利益集团的阻止绝非证监会可以改变的。发行制度一旦秉承公正的原则进行改革，无疑使机构丧失了一个合法的抢钱场所，这是机构和上市公司一直阻碍对发行制度进行改革的根本原因。对于大股东而言，改变新股发行制度，意味着大股东必须在上市时拿出更多的流通股比例，这样会降低市盈率，圈钱的额度当然与现在不可同日而语。另外，证监会本身也没有改革的动力，笔者认为，证监会应该放弃更多的审批权，包括彻底废除有名无实、基本沦为寻租场所的发审委制度，而这是证监会最不愿意看到的。

　　因此，现在的问题不是发行制度如何改，技术问题早已不是问题。而是应该由谁来主导发行制度改革，这是发行制度成败的关键。前段时间，证监会有关负责人表示，正在就发行制度改革征求机构的意见，这种做法本身就很不妥当。发行制度就是要改革机构在发行中的强势地位和特权，单单去征求他们的意见，不是与虎谋皮吗？把众多普通投资者排除在新股发行改革之外，与利益集团关起门来讨价还价，最后会强加给民众的只能是一个依然不公平的方案。

　　对于新股发行制度，国外很多好的做法可以直接移植，无须浪费任何智慧和时间。特别需要强调的两点是：一、废除首日不设涨停的制度，避免机构恶炒；二、扩大流通股比例，第一大股东的股权比例不得超过50%。这样，一方面可以压缩泡沫，一方面因为大股东担心控制权旁落而不敢轻易减持股份，也易于形成大股东的诚信和良好的公司治理。

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