本报记者 郑世凤上海报道

　　《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》(下称意见稿)已经结束征求意见期限。

　　本报记者研究发现，意见稿第十四章第二节(恢复上市)第9条(一)、第14条(八)、第15条(五)中，均提及创业板公司进行重大资产重组活动的情况，但却均未出现限制创业板上市公司借壳重组的相关规定。

　　在上述第15条第五点中提到，被暂停上市的创业板公司在提出恢复上市申请时，应当向交易所提交的文件之一就包括“关于公司重大资产重组方案的说明”。而这一规定也被业内人士认为，交易所不仅没有限制借壳重组，反而在有意鼓励创业板上市公司借壳重组。

　　创业板退市机制究竟能否一改主板痼疾，借壳重组的去留存废又在其中扮演着什么样的角色？

　　本报记者为此采访了中国社科院金融所金融市场研究室副主任尹中立、燕京华侨大学校长华生、光大证券投行部副总监保荐代表人王金明、国海证券并购部总经理保荐代表人武飞、国泰君安并购部执行董事保荐代表人夏泉贵等业内专家学者，试图就退市机制问题进行探讨。

　　退市机制存潜在“后门”

　　主持人：意见稿中突出强调了退市机制，其内在原因是什么呢？

　　武飞：主要还是基于创业板公司不同于主板公司的一些属性。创业板公司上市条件相比主板大为降低，平均规模较小、经营不够稳定，高科技类公司创业初期具有较大成长潜力的同时风险也较高，因此创业板市场需通过设计更市场化、比主板市场更加严格的退市制度来强化优胜劣汰，保持市场的整体素质，也引导投资者树立审慎的投资理念。

　　夏泉贵：退市风险对股票投资者而言是一种终极风险，也是对其风险意识的最大约束，在风险更大的创业板市场更是如此。否则投资者买的股票都是不死金身，谁会有风险意识？到最后就不仅没有风险意识，反而更倾向于去盲目暴炒这些烂公司，因为烂公司最后要想不退市必然要重组。主板市场ST板块的奇特现象就是最典型的证明，我们希望类似的事情不要再在创业板重现。

　　王金明：管理层希望充分发挥创业板市场优化资源配置的功能，将资源投向那些高成长、高科技以及创新商业模式等的急需上市的中小创业公司，而通过实行有效的退市制度，可以实现优胜劣汰，同时引导投资者树立审慎的投资理念。

　　主持人：既然退市机制如此重要，那么目前意见稿中的有关退市机制的规定能否真正起到其应有的作用？

　　尹中立：能起一定的作用，但是还存在一定的漏洞，业绩连续亏损或者净资产为负的创业板公司还可以通过一定的手段来规避退市惩罚。

　　如果预期主营业务未来堪忧，大股东为了保证自己的股权实现增值，并最终在二级市场套现，就会有这样的动力在获得完全流通权之前保护上市公司不被强行退市。

　　当然具体手段会有很多，例如通过非经常性损益来扭亏为盈，或者大股东捐赠、关联交易、债务重组、政府的税收减免，甚至是引进重组方来解决问题，而这些都会给中小股民的利益带来一定隐患。

　　目前的意见稿规定，由于非主营业务收入使得业绩扭亏为盈的公司，将被撤销退市风险警示，改成“其他风险警示”。但如果再下一个会计年度，其业绩重新亏损或仍由非经常性损益带来盈利，意见稿并没有给予限制。这也是目前征求意见稿中退市机制的漏洞之一。

　　王金明：意见稿在退市机制上，比主板和中小板有着更为市场化和严格的规定，并新增了几项退市情形。

　　但是也应看到，目前《上市规则》征求意见稿所设计的退市程序，同主板并无太大的差别，相关的创业板公司在下一个规定的定期报告时间里，还是可以通过资产重组、债务重组或财政补贴等其他美化财务报表的手段消除退市风险警示。

　　武飞：首先对于业绩连续亏损或净资产为负的上市公司，暂停上市而非直接退市是必要的，这样可以给上市公司一个缓冲的机会，避免由于市场波动带来的暂时性亏损而错杀无辜。

　　但是我认为，因主营业务连续亏损或净资产为负被暂停上市后，再申请恢复上市的前提，必须是原实际控制人和原主营业务发生改观，从而使得主营业务恢复盈利或净资产恢复为正，也就是扣除非经常性损益后的净利润为正，否则就直接退市。

　　另外，对于净资产为负的情况，也应该限定为，必须是通过原主营业务和原实际控制人实现净资产为正，作为恢复上市的必要条件，不能通过卖壳(引进重组方)注入资产的方式实现净资产为正。

　　借壳重组必须严格限制

　　主持人：这就涉及到创业板上市公司壳资源的价值问题，目前业界普遍认为由于创业板上市难度有所降低，其壳资源将不会像主板市场的壳资源那样值钱，因此借壳重组现象不会在创业板市场普遍出现。对这一观点有何评价？

　　尹中立：创业板上市公司壳资源有没有价值，在创业板还没有推出之前还不能盲目推测。但是其他市场的创业板经验可以提供一些有益的借鉴。

　　比如香港创业板，前几年内地企业赴港借壳络绎不绝，甚至一度将其“壳价”炒高数倍。上市条件宽松的香港市场尚且如此，又怎么能盲目推测以核准制为主的内地股市创业板壳资源没有价值呢？

　　王金明：目前创业板还没有正式推出，财务指标等硬指标虽然比主板降低很多，但是还要看管理层的态度，以及对创业板上市的许多软条件的掌握尺度，所以还不好说上市难度降低。

　　但另一方面，由于创业板公司规模普遍较小，重组成本会比主板低，同时经营不稳定，原有大股东会有比主板更强的套现动机，借壳重组现象反而有可能会更多。

　　主持人：意见稿中并没有出现此前市场热议的严格限制借壳重组的内容，对此怎么看？

　　王金明：直接退市的结果是大部分的散户投资者可能血本无归，在中国投资者教育、风险意识和法律意识还与发达国家有较大差距的情况下，设计严格限制借壳重组的内容，可能会有较大社会稳定风险。

　　华生：对壳资源进行重组是中国资本市场上的一个痼疾，已经使证券市场的估值标准发生很大扭曲，所以我在很多年前就反对。这次我又重新提出来，也是希望创业板作为一个新的板块，能够在一开始就做得比较规范，并形成很好示范作用。

　　尹中立：意见稿对创业板借壳重组行为并未禁止甚至有所提倡，这对创业板是极其不利的。

　　在壳资源具有一定价值的前提下，借壳重组不仅让上市公司练就不死金身(这一点在主板市场已经非常明显)，退市机制形同虚设，严重的信息不对称还将助其成为内幕交易和操纵股价行为的温床。

　　所以无论从创业板自身健康发展角度，还是从杜绝内幕交易，减轻监管者监管压力的角度考虑，在创业板严格限制借壳重组行为都是必须的。

　　主持人：该怎样妥善处理限制借壳和借壳需求之间的矛盾？

　　尹中立：港交所实际上也曾遭遇过类似问题，他们的解决办法就很巧妙。所以我们只要借鉴港交所2004年4月1日实施的新修订《上市规则》中的两项规定即可。

　　首先，只要被注入业务的资产值达到壳公司资产的100%，都被视为“非常重大的收购事项”，须按新公司上市处理，重走IPO程序。其次，在通过借壳取得上市公司控制权的24个月之后，才可向上市公司注入重组方资产。

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