文/本刊记者  渝京  李斌

　　编者按

　　十年呼唤，十年企盼。中国股市的创业板，终于在市场的千呼万唤中诞生了。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该办法自2009年5月1日起实施。

　　这意味着，筹备长达十年之久的创业板，于2009年5月1日正式开启。当前，美国金融危机造成的负面影响，仍在向全球扩散，中小企业的生存环境愈见艰难。管理层为什么要选择这样一个时机为创业板放行？在准备了长达十年之后，市场和投资人为迎接创业板开闸，又做好了哪些准备？

　　本期《新财经》特邀德邦证券投资银行总监陆满平，西南证券研发中心首席研究员张仕元，独立财经评论员皮海洲，谈谈投资者关心的与创业板有关的话题，使读者能更多、更快了解这个已经到来的陌生市场。

　　时机选择，

　　十年准备费思量

　　《新财经》：推出创业板说了十来年，每一次都因为“时机不对”而放弃。推出创业板为什么还要选择时机？选择时机的依据是什么？十年来，管理层为什么要在推与不推之间犹豫不决？

　　陆满平：推出创业板之所以要选择时机，主要是由资本市场重大事项决策的国情和创业板本身的高风险属性所决定的，未必非要找出什么理论上的依据。

　　按照《中华人民共和国证券法》第七条的规定，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”。在这部法律中有多个条文提到，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门”这就是个敞口，意味着类似于创业板推出这样的多层次资本市场建设的特别重要事项，除了中国证监会外，尚需要国务院及其授权部门同意或签批。

　　张仕元：创业板的推出，应该具备三个条件：首先，存在比较好的风险投资或股权投资土壤，即创业投资土壤。创业板虽然准备了十年，但关于创业投资的相关管理办法，是2005年9月才获批并于11月颁布，从2006年3月1日起实施的。其次，要有丰富的中小企业资源，而且这些企业的运作要具备较完整的法律框架，满足公众公司的基本要求。我国的《公司法》和《证券法》，是2005年底修订完成的。在此之前，对于《公司法》和《证券法》缺乏必要的对中小股份公司的法律条款，2005年的两法修改，才为创业板预留了空间。第三，要具备比较丰富的资本市场监管经验和相对宽松的市场环境。

　　虽然我们为创业板准备了十年，但对上市公司的监管，是最近几年才初步完善的。深圳中小板推出之前，对上市公司的资金监管就存在很多漏洞，A股市场挪用、掏空上市公司的案例比比皆是。中小板设立后，才积累了这方面的经验。

　　此外，宽松的市场环境也非常重要。在市场低迷时，上市公司直接融资很难，推出创业板会有不成功的风险。当然，这是管理层的一种稳妥考量。

　　皮海洲：准确地说，创业板是筹备了十年。但实际上，这期间是在为创业板的推出做各种准备。毕竟，作为一个新的市场，不可能说推出就推出，先期进行充分的准备是不可缺少的。推出时机的选择，关系到创业板的成功与否。网络股泡沫破灭后，创业板步入低谷。当时如果我们匆匆忙忙推出创业板，很有可能早就夭折了。

　　在创业板推出时机的选择上，一是要考虑相关的准备是否成熟，如相关制度是否健全，相关企业是否成熟；二是要考虑市场能否承受，投资者是否接纳等。

　　与国外相比，

　　我国创业板要求更严

　　《新财经》：目前，国外创业板市场的发展情况是怎样的？我们的创业板与国外市场相比，有哪些方面的不同？

　　陆满平：许多人对海外创业板的印象，依然停留在网络股泡沫破灭时期，认为海外创业板多数是失败的。深交所曾经完成的一份研究报告表明，从2002年到2007年的发展情况来看，海外创业板大多数已经走出网络股泡沫破裂是的阴影，重新焕发了生机。从全球来看，前前后后大约有47个创业板，多数是成功的。

　　2004年以来，各国陆续建了很多创业板，最成功的是伦敦的“AIM市场”，还有韩国的“科斯达克”市场。也有极少数失败的，如德国创业板市场，在历经长达五年的无力偿还困局、丑闻和亏损后已被迫关闭。另外，市场指数的下跌，不能等同于创业板失败。资本市场本身具有周期性，市场低迷不能代表市场失败。海外主要创业板市场，都经历过市场指数的大起大落。如纳斯达克、AIM等成功的创业板市场，其股票指数都曾经下跌过50%以上。最近的两三年来，海外创业板市场确实取得了新的发展。

　　这次国内推出的创业板，在门槛设置、是否实施保荐人制度，以及保荐机构连带责任和上市后持续督导期、募集资金投向管理、公司治理结构是否从严要求、是否实施做市商制度、是否实施“T+0”交易、投资者条件、询价制度、风险监控、退市安排等方面，都做了与国外市场不同的设计与安排。

　　张仕元：目前，全球最成功的创业板，当属美国的纳斯达克。纳斯达克的成功运行，不仅极大繁荣了美国经济，而且诞生了像微软、思科和安进这样的高科技企业，使美国在信息产业和生物技术领域，走在了世界前列。各国和各地区学纳斯达克的不少，但成功的比较少，能够与纳斯达克比肩的可以说没有。从世界上主要的创业板市场来看，目前运作比较好的有日本、英国、韩国以及加拿大多伦多的创业板。我国企业在这些市场均有上市。

　　从上市规则来看，我国创业板与国外市场的主要区别，是门槛比较高。

　　皮海洲：从证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》来看，国内创业板与国外最大的不同，是进入门槛设置较高。根据《暂行办法》的规定，到创业板上市的企业，应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

　　国外的一些创业板，对企业上市前的盈利没有硬性规定。我国创业板作出这样的规定，在一定程度上是总结了国外创业板的教训，这样做，对创业板的健康发展有积极意义。

　　此时推出创业板，

　　有哪些利与弊

　　《新财经》：各位都说选择时机很重要，但目前的经济环境并不好，管理层为什么要在这个时候推出？这是否与下半年的流动性会增加有关？从宏观经济形势看，下半年是否会有通胀的可能？

　　陆满平：在我国，选择任何时段推出创业板，都会找到适用的理由。此时推出创业板，成立的理由应该说更多，中国证监会新闻发言人已经就此作了回答。诸如：创业板的推出，是完善我国多层次资本市场体系，优化资本市场结构，增强市场内在稳定机制的重要举措；创业板的推出，是远近结合、标本兼治的，以结构性增长方式创新带动整体经济进步的重要举措；创业板的推出关系到我国如何“走新型工业化道路”；创业板是扩大内需提振经济的“信心之板”，等等。

　　我认为，此时推出创业板，与下半年的流动性会增加有一定关系。因此，我们至少不必担心，我们的创业板会像海外某些创业板那样，资金和交易活跃等都很差。从我自己十多年的研究结论来看，再从当前宏观经济形势、国内外刺激经济的做法、大宗商品价格走势和劳动力成本刚性等来看，下半年或明年初，确实存在通胀抬头的可能。

　　张仕元：管理层在此时推出创业板，应该有三个意义。创业板的设立，是我国多层次资本市场建设的重要一环，因此，设立创业板将有利于我国资本市场完善，有利于促进资本合理流动。长期以来，我国资本市场主要以国有大型企业和较大的民营企业为主，为国家解决了大量就业人口的中小企业，却一直游离于资本市场之外，得不到资本的青睐，许多优秀的科技企业和新兴产业的龙头企业，因找不到市场出口，被国际资本相中后，只能远赴重洋到境外上市。优质企业大量流失，对我们发展自己的资本市场，是个重大损失。

　　由于没有创业板，国内民间资本也一直活跃不起来，大量闲置的社会资本长期沉淀在二级市场，随着市场波动进行着脉冲式投资。创业板的设立，有利于我国社会资本的合理流动。比如大家最担心的“大小非”减持问题，在没有创业板的背景下，许多资本在减持后会远离市场。有了创业板就不一样，许多资本可能通过创业板这个通道，再次进入股权投资市场，从而实现资本的合理流动。

　　研究资料表明，中小企业是我国经济的重要力量。2007年，我国中小企业创造的最终产品和服务价值占全国GDP的58.5%，缴纳税金占全国的50.2%，吸纳了75%的城镇就业人口和75%以上的农村转移劳动力。此外，中小企业还是技术创新的生力军，发明专利占全国总数的66%，研发的新产品占全国的82%。因此，设立创业板可以看做资本市场对“保增长、保民生、促发展”的重要举措，是用发展的手段应对金融危机冲击的有效做法。

　　皮海洲：之所以选择在现阶段推出创业板，主要还是“股市讲政治”的结果，这是中国经济发展的一种需要。其实，现阶段并不是推出创业板的最合适时机。中国股市刚刚经过了2008年的大熊市，投资者损失惨重，在这种情况下，股市本应休养生息，给投资者以喘息之机。更重要的是，目前主板市场的一系列问题都没有得到解决，此时推出创业板，这些问题很有可能传导到创业板，影响创业板的健康发展。管理层之所以要强推创业板出台，是因为考虑中小企业的融资需要，也是一种政治需要。这表明，现阶段的中国股市，圈钱仍然是最重要的，在圈钱与融资面前，股市的投资功能及投资者利益保护，都变得微不足道了。

　　创业板，

　　中小企业爱你有点难

　　《新财经》：真正的创业板应该是什么样的？什么样的企业才能达到上市要求？创业板的推出，能不能有效解决中小企业一直以来融资难的问题？

　　皮海洲：创业板自20世纪70年代在世界各国陆续推出，历史只有三十多年，总体还处于探索阶段，目前还没有成功的样板可作参考。从股市最基本的两大功能来看，真正的创业板，一方面是能够让中小企业从创业板市场获得融资，以支持创业板企业的发展壮大；另一方面是投资者能够从上市企业的发展壮大中获得投资回报。但要做到这一点却并不容易，因为创业板市场的风险远远大于收益。由于我国股市投机性太浓，创业板市场的风险，将比其他国家创业板更大。

　　陆满平：真正的创业板，应该牢牢定位在具有“七新”(新经济、新技术、新材料、新能源、新服务、新农村、新商业模式)和“三高”(高技术、高成长、高增值)属性的创业类企业。现在，创业板具体业务细则还未颁布，从创业板IPO管理办法来看，创业板有点“小中小板”和“小小板”的嫌疑和味道。

　　据国家统计局统计，我国目前有中型企业3万多家，小型企业大约400万家。这么多中小企业，能达到创业上市标准的很少。

　　张仕元：创业板的推出，会缓解一些中小企业的融资难问题，但很难从根本上解决这个难题。创业板推出的一个积极因素，并不在于这个市场能够解决多少融资，而在于通过创业板的设立，带动社会创业投资热潮的兴起，使部分社会闲散资金能从银行储蓄转变为社会资本，成为推动经济增长的动力，从而改变我国企业的融资结构，改善社会融资环境。

　　皮海洲：创业板的推出根本就解决不了中小企业融资难问题。创业板虽然定位于为中小企业融资服务，但只有那些中小企业中的佼佼者，才有资格上市。目前，符合上市条件的中小企业大约有3000～5000家，中小企业想在创业板上市，可谓万里挑一。正因如此，那些真正处于创业阶段的创业企业，就很难挤进创业板。

　　创业板要发展，

　　管理细则要完善

　　《新财经》：这次公布的创业板IPO管理办法，有哪些方面设置得不合理？从发行制度到市场监管，还存在哪些问题？

　　陆满平：从已公布的创业板IPO管理办法看，有些问题还没有厘清。

　　一是以财务为主的“硬门槛”条件设计，是否符合创业板的定位和操作合理性，需要继续探讨或在细则中进一步明确。比如“且持续增长”的要求，具体应该怎么掌握。

　　二是过分约束创业板上市公司对募集资金的使用，不符合“七新”和“三高”属性的企业实际运行情况及产业、市场的变化频率。

　　三是对创业板企业，要重在看未来的发展潜力和前景，不要过多纠缠其历史沿革或是否有所谓的“原罪”，只要通过中介机构审慎核查即可。

　　四是保荐机构的连带责任不能过重，上市后持续督导期不能太长。

　　五是创业板应该在发行制度上进行改革和突破，应尽快推出创业板业务细则，明确发行制度、交易制度、投资者教育与准入制度、退市制度等。建议创业板扩大首发比例、缩短限售期、电子化询价和批量打包发行。

　　六是不要从严要求创业板上市公司的治理结构，又要“五独立”和“五分开”，又要人员、组织机构、制度等完备，这不太符合中小企业的实际。硬性从严要求，可能会出现应付性的“有其型而无其实”的情况，反而不利于管理层监管和上市公司自律。

　　皮海洲：创业板IPO管理办法只是一个纲领性的文件，还需要有相关的配套文件出台与之相配套。为了确保创业板上市公司质量，创业板市场的保荐制度必须有别于主板市场。由于创业板市场的投资风险更大，因此，必须强化保荐机构与保荐人的责任，加大对保荐机构与保荐人的处罚力度。凡弄虚作假或上市后公司业绩变脸的，没收保荐机构的保荐收入，一年内不受理该保荐机构与该保荐人保荐的相关业务。情节严重的，除没收保荐收入外，同时处以3倍以上罚款，取消保荐人的保荐资格，三年内不得受理该保荐机构的保荐业务。只有严管，才能有利于创业板的健康发展。

　　创业板推出后，除了需要严把上市公司质量关外，投资者更关注的是上市公司新股的发行方法，以及如何解决“大小非”问题。这是主板市场的心腹大患，创业板如何来解决？如果继续沿袭主板市场的老办法，“大小非”低价配售，公众股高价发行，创业板将成为又一个制造不公平的地方。创业板不能成为又一个上市公司老板与高管的暴富场，更不能把风险全部甩给二级市场的投资者。

　　投资创业板，

　　投资之前细掂量

　　《新财经》：创业板与主板之间是什么关系？对于投资者来说，应该怎样参与创业板的投资交易？在投资交易过程中，应该注意哪些问题？

　　陆满平：创业板是与主板并列的一个独立层次的资本市场。现在，国与国之间的竞争，很重要的一条就是你是否拥有一个多层次的、强大的资本市场。从美国纳斯达克的经验看，创业板的主旨是为具有自主创新、具有成长性的高科技企业开通融资渠道，更为风险投资提供一个方便而有效的退出通道。中国的创业板，不可能成为“垃圾股”的市场，也不会对主板产生上市资源和资金上的分流。

　　对想进入创业板的投资者来说，一定要注意以下几点：一是要接受创业板投资者教育制度及其安排；二是要遵守创业板投资者准入制度；三是要学习和掌握创业板即将推出的各项业务细则；四是要掌握一些高新技术、产业投资、行业研究、估值分析、企业评价指标体系等投资创业板的业务技能；五是要对创业板上市企业“七新三高”属性与特征的具体把握；六是未来的创业板波动会比较频繁，在投资风格和投资策略上的选择上要与主板不同，风险承担也有差异。

　　张仕元：作为普通投资者，投资创业板时首先要做到不盲从。在创业板上市的主要是一些高新企业，尤其是许多高技术企业，普通投资者对其风险很难把握，公司生产的产品也难见到，这就需要借助专业人士的分析。从准入层面来看，对创业板上市企业虽然提出了更多的要求，但毕竟还不是成熟企业，产品单一抗风险能力低，因此投资时需要更加谨慎。此外，由于创业板的流通盘小，市场交易量有限，投资者的投资额有限，不利于大资金的进出。

　　陆满平：投资者进入创业板市场，一是不要盲目跟风；二是不要参与市场恶炒；三是对创业板的波动性要有充分的心理准备；四是要熟练掌握和运用创业板的各项交易规则；五是充分重视创业板企业的信息披露；六是积极配合监管层和媒体监管好创业板的上市公司。

　　皮海洲：由于创业板市场风险远远大于主板，建议新股民暂时远离。如果投资者想在创业板投资，可选择购买投资基金。对老股民来说，投资创业板关键是要增强防风险意识。一是投入创业板的资金不能太大；二是不要满仓操作；三是要及时止损，不要长期持股不动。

　　编后语

　　创业板的推出，无论是对普通投资者，还是对急需谋求上市融资的众多中小民营企业，都是一个好消息。“五·一”已过，创业板就要开始运营，相信广大投资者对这个新生市场充满着期待：会有一些什么样的企业率先上市？投资创业板究竟能不能赚到钱？如果市场出现风险，投资者该如何规避？

　　一切问题，都只有在实践中才能出现，也只有在实践中，才能找到解决问题的最好办法。

　　因此，《新财经》会继续关注创业板，并对这个新生市场中发生的事件，在第一时间进行报道。

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