黄湘源

　　《创业板上市规则》最大的亮点是退市制度，而最引人关注的则是它的流通机制。

　　退市的条件，创业板比主板增加了三种退市情形，分别是上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告、上市公司会计报表显示净资产为负、公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。

　　退市的方式，创业板公司终止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要经过代办转让系统。此外，对上述三种退市情形还将启动快速退市程序，缩短退市时间，加快退市进程。

　　创业板在退市制度方面的新设计确实有了一定的进步。如果创业板的这些相关规定能够移植到主板，那对于主板来说真的将是莫大的贡献。但是，我们注意到，《规则》仍然提到：“当上市公司出现此种情形，将进行退市风险警示。如果在规定期限内仍不能消除的，将启动退市程序。”而这样的说法，显然同主板并无太大的不同。那么，这是不是意味着创业板将会像主板那样也有自己的“ST”呢？此外，“规定期限”的说法虽然吓人，后面拖了一根尾巴，就意味着门关不死了。这就给“但书”后面做文章留下了充分的余地。也就是说，相关的创业板公司在下一个规定的定期报告时间里，是不是还会有这样的余地来通过资产重组、债务重组或其他美化财务报表的手段消除退市风险警示所标志的信号呢？

　　至少在目前看来，创业板退市制度还不宜简单地以“直退”二字而名之。这同创业板目前的流通制度设计的“可流通”而非“全流通”也是分不开的。

　　在创业板的流通体制上，不少人都主张一开始就不应该有流通限制。现在看来，这在很大的程度上主要迎合了风投类资金的利益主张。但风险投资对退出机制的要求同实业投资是有区别的，同流通市场的投资者更是有着极为悬殊的区别。对于那些提前介入了准创业板概念公司的形形色色的风投、创投或股权投资基金来说，如果创业板公司一上市就全流通，那么，他们就有可能在最短的投入时间内，在最高点价位上以最快的速度退出，从而使得自己以最低成本的投资在最高的收益目标上实现最高效率的回报。这当然是最理想不过的事情。在这个意义上，退出机制将成为风险投资把高风险转化为高收益的最基本的保障机制。但是，对于买入创业板股票的投资者来说，这就不仅意味着有可能在最高点价位上买套，而且如果要想解套的话，也就只能一直持有手里的这只股票。这样，风险投资求之不得的“全流通”，对于其他投资者来说实际上也就只剩下“不流通”了。这将是创业板在流通设计上所无法回避的不可调和的矛盾。创业板对流通比率的设计直接关系到利益分配，从而也将影响到发行定价、交易定价、估值定位等一系列的问题。

　　笔者一向认为，没有绝对的“全流通”，只有实际上的 “可流通”。用“一刀切”的方法对流通性设限是不科学的。对于有控股要求的上市公司股东来说，最好让他们自己做出有约束力的锁股承诺，不一定是最少两年。这将更有利于保持上市公司和市场的稳定。但对风险投资的退出要求则应该坚持“宜疏不宜堵”的原则。如果一不小心把风险投资变成了大小非或大小限，不仅将不利于风险投资加强对进入创业板前期创业企业的支持，而且势必令上市后的创业板面临更加疯狂的解禁抛售风险。这也是不容忽略的一个大问题。

　　考虑到市场的稳定和交易的公平，又兼顾创业板对风险投资的特殊需求，《规则》的设计思路应在退市制度的“直退”和流通制度的“可流通”上求得统一。“直退”要直，不留余地，也没有ST，这样就有可能在兼顾到市场稳定和投资者利益公平的同时，以“直退”的爽快来弥补风险投资在流通性退出需求方面的不足。退市机制是市场全流通体制不可分割的一个组成部分，并且也是风险投资的退出通道之一。通而不痛，对于创业板来说，有着更为重要的意义。

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