陈玮：忘掉创业板忘掉IPO

http://www.sina.com.cn 2009年05月11日 17:39 《新财富》

　　陈玮

　　2000年追逐创业板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，许多PE在这两次追逐中很受伤。PE决定投资与否的标准是企业的持续成长性而非IPO概念。创业板来了，本土PE也要回归投资的本质，忘掉创业板，忘掉IPO，关注并帮助企业成长，以避免追逐中的伤害。

　　2009年4月1日前夜，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称“暂行办法”)，此后又发布了相关配套细则。这次，“创业板来了”显然不是个愚人节的消息。在金融危机的背景下，创业板蹉跎十年后终于重新启动。渐行渐近的创业板，无论对本土PE、创业企业，还是对中国资本市场，都有着深远的意义，但兴奋之余，本土PE更需要冷静和理性。

　　创业板定位：务实与成长兼顾

　　中国创业板的诞生曲折又不走寻常路。不过从新颁布的暂行办法看，无论与2000年那个未能与世人谋面的创业板标准，还是与海外其他创业板市场相比，其定位都显得更加清晰，理念更加成熟，标准更加符合中国实际。

　　从定位与立板理念看，创业板与主板、中小板市场应当截然不同。主板和中小板市场以“既往业绩+资产规模+未来成长”为主，看重企业的资产和规模、过往的业绩和成熟规范程度；创业板的立板理念则是以成长性为标准，以“技术或模式创新+未来成长”服务于中小创新型企业，更看重企业的成长和未来。正是这种面向未来的定位，让创业板成为多层次资本市场体系不可或缺的一环，有了创业板，三板市场中的企业发展了，可以上到创业板；创业板的企业规模大了，可以上到主板，资本市场的层次更加鲜明、功能更加完善。从暂行办法看，中国创业板充分体现了注重企业成长性这一特色。

　　从上市标准看，中国创业板的进入门槛则较纳斯达克等海外市场相对更高。“任何企业都能上市，时间会证明一切”，这是纳斯达克的口号。从上世纪70年代纳斯达克设立至今，全球已有41个创业板市场，在上市标准上，绝大部分市场相对宽松，除在流动性方面有一定的要求外，在财务指标上一般只要求有活跃的经营记录，对盈利等并没有特别规定。

　　根据深交所的研究，目前全球41个创业板市场中，分别有9个和10个市场对盈利能力和运营年限作了要求，比如，纳斯达克资本市场的财务指标为股权权益500万美元或市值5000万美元或持续经营的净利润75万美元，营运历史不低于1年；日本JASDAQ对企业成立年限无要求，财务指标为净资产2亿日元以上、最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，如果发行额超过50亿日元则无盈利要求；韩国KASDAQ要求上市公司成立3年，对风险性公司无财务指标要求；香港创业板只要求企业有两年活跃业绩记录，没有最低盈利要求；英国AIM市场、新加坡SESDAQ则均无盈利和营业记录的要求。

　　海外创业板市场中盈利能力、资产规模运营年限等方面的低标准，既是创业板独特定位的要求，更有争夺上市资源的考虑。但上市标准与监管要求存在跷跷板效应，上市标准的降低，就对监管提出了更高的要求。在设定灵活的上市标准的同时，实施严格的退市制度和监管制度，也是海外成功创业板市场的共同特点。

　　而中国创业板最大的特点是，在关注拟上市企业成长性的同时提出了盈利要求，通过设定财务指标适当地提高了准入标准，比如规定企业要持续经营三年以上，与主板一致；盈利标准无论是两年1000万元还是最近一年500万元，比过去、比其他国家都有很大提高；同时，还规定企业应该主要经营一种业务，募集资金用于主营业务，并规定企业须具有持续盈利能力，不得存在六种情形。

　　尽管对创业板的上市标准还有一些不同的看法，但是通观“暂行办法”，我们认为它还是比较符合中国实际的，理由有二。其一，中国资本市场虽有近20年的发展历程，但仍处于不断完善之中，考虑到整个监管机制的不完善和创新型企业的不确定特点，强调上市前的盈利对稳定市场建设仍然必要。其二，中国资本市场是一个卖方市场，因此，市场资源的“卖相”对市场本身的稳定有相当的影响。同时，中国上市资源众多，只有提高标准才可以实现优中选优。国内创业板最大的优势是上市资源充裕，据媒体报道，按照目前的创业板标准，仅深圳符合条件的企业就有1100家，因此，在净利润上有所要求，适当提高上市门槛，有利于保障上市公司的质量和监管的效果，能够有效防范风险。

　　有国内源源不断的优质创新企业作支持，中国的创业板有理由成为世界最成功的创业板之一。同时，我们对创业板未来的完善也有几点建议：其一，监管层的考量重点应是企业自主创新的能力与未来发展的潜力，应防止只见盈利指标、不见未来成长的旧式判断路数；其二，与其对创业板参与者的准入进行限定，不如进一步强化拟上市企业的风险提示和对保荐机构的风险约束，创业板的活跃需要人气，应当让所有人有机会分享创业板带来的投资机遇，并承担自主投资的风险；其三，创业板的股票发行机制应更加市场化，在风险充分揭示的前提下，应当把价格的决定权赋予市场。

　　PE投资：回归企业，忘掉IPO

　　中国要落实国家自主创新战略，为经济提供持续增长动力，少不了创业板这样的资本利器。从PE行业看，创业板的推动作用也显而易见。

　　明星企业的背后往往有着一批默默无闻的PE在鞍前马后地扶持，创业板的设立将使PE特别是VC的退出通道层次丰富，也推动PE们去尝试更加积极的投资策略，大胆投资那些银行看不上、主板和中小板摸不着的创新型企业。PE是创业板的“看门人”和创业企业的“教练”，在很大程度上起到了引导创业企业走上创业板的作用。因此，暂行办法公布后，各投资机构的热情再度高涨。不仅网上流传多个版本的“首批登陆创业板企业候选名单”，列出150家甚至300家候选公司，而且围绕创业板也再度出现投资机构“抢项目”的情况。这些现象与2000年创业板热潮和过去两年的情况有着几分相似。

　　我们不能忘记2000年所谓创业板出台给PE带来的痛苦记忆。以深圳为例，2000年，针对当时即将推出的创业板，深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥对这些“上榜”公司进行投资，不仅投资价格互相攀比，投资方还要挤破脑袋找关系才能投得进去。最终，除了太太药业等五六家公司没有机构投资外，接近80%的预选企业都有机构投资在内。由于看似符合上市条件，企业的成长本质被投资者忽略，加之当时的发行制度约束，很多PE都采用老股转让的方式进行投资，结果，创业板的无限期推迟使很多PE都深陷其中，只有企业的创始人股东套现了。2006年深交所对这23家企业进行了跟踪调研，从调研的结果并结合最近两年的情况看，其中只有不到50%的企业保持了相对的成长性，包括已在国内上市的同洲电子、科陆电子、金证科技等6家企业；12家仍在经营，但7家业绩平平；而万德莱已于2004年破产，浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技也早已不见了踪影。与此相对应，2001年，仅在深圳就有创投机构100多家，而到2004年，留下来的机构不到50家，真正继续做业务的就更少了。

　　2007-2008年，由于国内资本市场红火，几年不见的投资热潮再度出现，这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目，并以券商、会计师、律师等中介机构进场，企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格，而且追求投资速度，压缩或者放弃投资流程。一时间，Pre-IPO项目炙手可热，一听说符合上市条件、准备上市，各路投资人马汇集，不仅有着不做调查就投资的案例，也有着几千万投资额度一夜之间在PE之间分光的故事。而2008年下半年以来经济形势的变化，不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及，被投企业自身经营也出现很大的问题。过去两年，大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目，一些资金规模1-2亿元的基金甚至只投了2-3个Pre-IPO项目，而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时，这些PE也和企业一起陷入困境，不少投资机构在一两年后就进入清盘程序。

　　暂行办法公布后，市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第10条的两套财务指标上，对其他条件尤其是第14条关于持续盈利能力的规定着眼并不多。其实无论主板还是创业板，上市条件和标准是一个体系，而不是简单的几个财务指标。成长性是企业的管理、技术、模式、产品、市场等因素的综合体现，财务指标只是表象，持续成长性才是企业的价值。从主板拟上市公司的情况看，2007年证监会发审委的IPO否决率为24.36%，2008年为17.1%。这些IPO申请被否决的公司，在财务指标上无一例外都符合上市条件，但在其他标准上多多少少都存在一些问题。从当初的上市热门到后来各自不同的发展路径，说明决定企业长远发展的是其真实的成长能力，而不是可能会上市，单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。

　　2000年追逐创业板，2007、2008年追逐Pre-IPO，许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板，再到如今的创业板，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市作为投资标准，这种投资还会被市场所抛弃。

　　中国的两轮PE热潮都与资本市场相关，本土PE似乎每次都“不差钱”，因为总会有大量的热钱迅速涌入，而每一次热潮过后，都在投资的海滩上留下许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮“PE投资的热潮”，而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。

　　创业板来了，本土PE也要随之成熟起来，PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁，创业板来了，我们要忘掉创业板，忘掉IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才会避免“追逐”的伤害，才会最终在创业板上享受收获的喜悦。