苏培科

　　《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》已经正式生效和实施了，意味着中国创业板的推出已经进入倒计时。但是交易规则迟迟未到，让创业板开闸的时间表又充满迷雾。按照证监会制定的“三步走”(制度规则先行；培育市场参与者随后；最后发审、过会)节奏来看，目前正处于第一和第二阶段，如果游戏规则不出齐，“一二一”只会让创业板原地踏步。

　　交易规则为何迟迟不出？难道是深交所准备不足？

　　凡是了解中国股市历史的人或许都不会忘记，我国的创业板已经酝酿了10年有余，《创业板上市管理办法》(草案)曾几易其稿，但一直是“只打雷不下雨”，直到2007年8月创业板才正式获国务院批准，并在去年3月发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》，但后来一直没有下文。直到一年后的今天，“管理办法”在“征求意见稿”的基础上略加修改之后才姗姗而来。对于创业板的善变和反复无常，创业企业早就习以为常了。在这样的背景下，交易规则迟迟不出我们也就“不足为奇”。

　　其实，深交所对于推出创业板的愿望比其他人更迫切，他们没有理由准备不充分。为了开设创业板，深交所曾停止IPO四年多，如此沉重的“代价”让他们没有理由在这个时候掉链子，况且他们的交易系统已经演练了无数次。在这个时候，交易规则迟迟不出只能解释为管理层在刻意控制创业板开闸的时间流程。

　　对此，笔者希望管理层在对待创业板上尽量少一些“父爱主义”，少一些政策干预，而多一些市场化、法制化的规则。毕竟一个市场存在的主要理由是为交易双方提供场所和产品中介等服务，而不是有了市场才有投资者和创业企业，显然不能颠倒。如果有大量的创业型企业需要一个股权融资的市场，而投资者又愿意投资一些高风险、高成长性的企业，那么这个市场就有存在的必要，毕竟高风险等于高收益，政府的监管者无非是帮助制定一些合理、透明的交易规则，帮助市场维持秩序。而不是纯粹的政策干预或一味地人为抑制，抑制的结果自然会让新型企业远走他方、赴外上市，让中国新型企业的成长机会和投资机会全部拱手让人。目前，有很多新型企业在国内赚取暴利，而在国外大把分钱。同时，过于僵化的市场机制和缺失创业板，也制约着我国新型经济体的壮大，那么创业板的开设就显得迫在眉睫。

　　单从目前的“暂行办法”来看，我们的创业板无非是比中小板门槛低一些的“小小板”，其他差异似乎并不明显。而且依然是审核制，无非是单独设立了一套35人组的发审委，发审委依然由证监会牵头，只是此次增加了对发审委员的问责制，有了责任约束机制，这似乎是发审制度改革的一大步，值得圈点。另外还进一步加强了保荐人的责任，并延长了保荐机构的督导期，似乎对新股发行机制中的核心矛盾进行了适当修改，但是裁判员和运动员一身兼的本质并未彻底改变，而且对发审委员监督和问责又缺乏相应的措施，那么创业板中就不可避免权力寻租和垃圾公司造假上市。

　　我们为何不学习成熟市场的成功经验？

　　截至目前，全世界并没有几个成功的创业板市场，而只有美国的纳斯达克市场被人津津乐道，也一直是各国创业板市场效仿的楷模，我国的创业板也以此为标杆。但是，纳斯达克市场成功的灵魂和精髓是做市商交易制度和注册制，而我们恰恰没有学到人家魂，反而只学到了人家的壳，只是在照猫画虎。

　　那么，我们的创业板究竟应该怎么做？

　　笔者认为，第一应该对上市规则和发行制度进行彻底的改革，得有别于主板市场和中小板，避免成为尴尬的“小小板”，最好有自己的市场特色。在发行时，可尝试将发审的权力下放，或者可尝试注册制，让监管者只执行公正、客观的监督职能，尽量避免监督主体利益化，以保障市场的公平和高效。做到“宽上市，严监管”。

　　第二，交易规则最好要按照创业板自身的特定来量身打造。比如创业板盘子小、易炒作，那么就需要更加灵活的交易规则和更加灵活的停牌制度。

　　第三，创业板的股票在流通环节，不能实施简单的“全流通”。如果上市首日就可以全流通，那么大股东在一上市就全部套现，大股东易主，那么这个创业企业还是投资者购买的创业企业吗？显然不是，因为投资高风险的创业企业从某种程度上说就是投资他们的创业团队，如果他们“全流通”了，自然就没有投资价值了，而对其他投资者而言这种“全流通”就是一种欺诈。因此，创业团队的核心人物持股和大股东持股必须要进行适度的禁售。

　　第四，创业板应该完善退市机制，加快退市速度，一旦发现有欺诈行为和有问题的上市公司就应该及时将其退市，减少垃圾公司在市场滞留的时间，降低创业板市场中的壳资源价值。如果让壳资源盛行和成为稀有资源，则没完没了的借壳和资产重组将会让创业板沦为一个垃圾满天飞的垃圾市场，主板市场就是最好的例子。

　　第五，对创业板市场实施及时的信息披露和零时停牌机制，并对创业企业的实际控制人进行严格监督，加大对违规、违法者的惩处力度，提高市场的违规成本。由于创业企业大都设立年限较短，民营企业股权结构较为复杂，如果违规成本太低、监管若再有纵容，则创业板很难避免主板“大染缸”的形象。

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