编者按：日前，针对创业板上市企业修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》和《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》公开征求意见，业内专家、保荐机构、会计师、律师纷纷谏言献策，为创业板的顺利推出奠定了坚实的理论和实践基础。

　　□ 本报记者 董少鹏 侯捷宁

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

　　严格要求保荐人有效降低投资者风险

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松21日接受记者采访时表示，创业板特点决定这是个高风险、高收益市场，但风险并不是不可控的。证监会对创业板保荐人提出更加严格的要求，这将在一定程度上降低投资者风险。

　　他表示，针对创业板的相关问题，他们进行了调研，发现反映比较多的主要是三方面问题。

　　一是创业板和中小板之间定位的适当区分。目前由于资本金压力比较大，特别是中小板IPO还没恢复融资，可能会导致一些原本要上中小板的企业转投创业板，导致一些创新性的企业受到挤压，所以应该做一些区分。

　　二是应对主板、中小板、创业板三个市场之间保荐的权利责任有一个平衡。创业板对保荐人的要求提高了，保荐人需要对公司做实质性的判断，涉及到对行业的判断和细分，有人提出建议对券商评级，如果出现变脸的情况可以冻结保荐人资格；而保荐人则认为太严格，要持续督导三年，有些创新型企业的寿命可能只有三年。因此，企业和保荐人的责任怎么明确交易所应该做出细分。同时，对保荐人要求太严格，可能会使创业板吸引力会减少，保荐人将注意力更多地放到中小板，因此，这三个市场之间保荐的权利责任应该有一个平衡。

　　三是做行业专家做适当评审非常有必要。如何把合适的专家放在匹配的委员里面，而且专家可能更多的把注意力放在技术层面来看，而创业板毕竟是个融资行为，是个估值定价行为，这个方面专家该如何匹配。

　　平安证券总经理薛荣年

　　创业板门槛不能降低

　　平安证券总经理薛荣年接受本报记者采访时表示，创业板的上市门槛不能太低，应进一步提高创业板的透明度，把发审委委员们的审核意见向社会公布。

　　薛荣年表示，如果创业板上市门槛一低，风险就大，保荐责任又延长了，而收费又低，保荐机构就没有积极性了。因此，创业板的门槛不能太低，否则保荐机构的积极性可能不高。他表示，券商自己能把握好，哪些企业能上中小板，哪些企业该上创业板，应该给券商更多的主动权。

　　“给优质的保荐机构类似高考保送制度的绿色通道，给优质券商保送企业的权利，进一步鼓励社会资源向优质券商集中。” 他建议。

　　谈到发审委办法的修订，薛荣年建议引入保荐机构的人士加入发审委。保荐机构作为专业机构，把关能力不在会计师和律师之下。会计师事务所和律师事务所能够解决好利益输送问题，保荐机构也能解决好这一问题。此外，他建议，引入行业专家更多承担咨询和培训的作用，为发审委提供专业技术意见供参考。

　　同时，为了进一步提高创业板的透明度，薛荣年建议把委员们的意见在网上公布，这样可以提高委员的责任心。

　　他最后表示，推出创业板，不仅给创业企业提供一个融资和发展的平台，更多是起到政策引导的作用，引导社会资金尤其是大量私募资金投入到创业企业中来。他介绍说，目前平安证券储备了100多家上市资源，整个市场上至少有1000多家企业等待上市。

　　国浩律师集团合伙人吕红兵

　　创业板审核可侧重形式性和实质性

　　国浩律师集团合伙人吕红兵21日接受记者采访时表示，创业板的审核和主板的审核理念有所不同，对创业板上市公司而言不确定性较大，风险性较强是其本来面目，人为地对其发展作出成熟企业般的判断本身就难。因此，应“侧重形式性审核兼顾实质性判断”，即更多侧重规范性以及独立经营能力、独立盈利能力、持续经营能力这些具有较强客观性标准的指标，而对于未来持续盈利能力这样的具有较多主观判断的因素也应予兼顾，重点应该放在前面。

　　他指出，创业板从“犹抱琵琶半遮面”到“渐始庐山真面目”， 随着各个文件的次第出台，创业板到现在已经渐行渐近，监管部门此次对于创业板的推进过程体现出很强的节奏感。对两个办法的修改，无疑体现了证监会科学发展、与时俱进的监管理念。两个规定的修改，体现出监管的针对性、监管的渐进性的特点。

　　所谓“针对性”，吕红兵认为这既体现在针对创业板本身的特点，也体现在针对保荐制度实施过程中的新情况新问题。一方面，创业板上市公司相比而言规模较小，成长性强，业务模式新，业绩不确定性大，经营风险高，通过延长持续督导期间确有必要。可见，这一修改具有较强的针对性。

　　另一方面，保荐制度实施以来尽管效果良好，但实践中确也有不足之处，比如有重规范、轻发展，重规则、轻实施，重盈利、轻营利，重融资、轻日常的问题。而这次保荐办法修改中特别提到“披露跟踪报告”、“发表独立意见”，显然对症下药，针对性强。

　　在在吕红兵看来，对创业板的“针对性”还应再强一些。除了规定业绩波动条款不适用于创业板外，对于保荐办法中的“12个月内控股股东或者实际控制人发生变更”的情况似乎也应针对创业板作出修改。“对于创业板公司而言，控股股东或实际控制人发生变更可能更为常态，且有时这种变更不取决于保荐人，故在此情况下追究保荐人的责任也值得商榷”。

　　京都天华会计师事务所合伙人郑建彪

　　行业专家参与发审委方式很重要

　　曾担任第九届发审委委员的京都天华会计师事务所合伙人郑建彪表示，发审委办法的核心问题是行业专家的参与方式。

　　在郑建彪看来，建立一种邀请行业专家举行讲座、提供咨询的机制安排，可能更为恰当。通过专家的咨询，可以让有法律背景、会计背景的发审委员能够更加清楚地了解行业并做出判断。

　　郑建彪认为行业专家参与发审委的参与方式非常重要。律师和会计师并不单是从法律文件和会计资料看企业，都要以先了解公司业务为切入点，在此基础上分析数据以及数据产生的过程，同时也要看企业的预期。

　　会计师也会受到对创业板企业业务活动、盈利模式、行业地位、竞争策略、生命周期等行业特征了解的局限。因此，行业专家的补充非常重要，但是行业专家的参与方式和覆盖率还需要进一步讨论。比如，对于中小板而言，行业细分已经非常细致，基本上能上市的企业都在行业排名前四位。同时，行业专家对资本市场的了解也有一定的局限。同时，单纯的行业专家参与也涉及到独立性的问题。与来自行业协会或行业领头人的专家相比，会计师、律师的身份更为独立。

　　与此同时，曾担任发审委委员的经历，让郑建彪深感主板25人发审委的编制工作负荷量是非常大的。而创业板的特点是家数多、规模小，35人的发审委构成，可以分成五组运行，能够有效提高审核效率。

　　因此，围绕保荐办法，郑建彪认为，正在征求意见中的《保荐办法》关于持续保荐、督导期限延长等条款，清楚地体现出未来创业板以信息披露为本的导向。他同时建议，尽管保荐办法规定，出现50%以上的业绩波动应对保代采取监管措施的条款不适用于创业板，但无论是企业自主的强制信息披露，还是市场参与方都应该对出现50%以上波动的情况做出分析，给市场投资者一个交代。“投资者对于创业板企业比较担心的是就业绩波动和成长性，不要让市场天然地就认为50%以上的业绩波动是可以接受的”。

　　齐鲁证券副总裁孙培国

　　保荐签字权应更侧重保荐机构

　　“在保荐签字权的问题上，应更注重保荐机构，而不是保荐代表人。因为保荐代表人流动性比较强，三年的时间，人员变动对持续督导有影响。” 齐鲁证券副总裁孙培国接受记者采访时表示。

　　他认为，保荐办法征求意见稿中延长保荐机构督导期和建立信息披露保荐人跟踪报告制度， “很有必要”，这些措施针对创业板风险大的特点，考虑到我国投资者成熟程度还不是很高的因素，有助于帮助创业板企业的规范运作，有助于帮助投资者识别风险。但他也提醒，这一制度可能会对市场造成潜在影响——大项目高收益低风险，小项目低收益高风险，需要监管部门考虑如何调动保荐机构对创业板的积极性。

　　孙培国表示，创业板发审委拟引入行业专家，体现了创业板更多关注技术模式、商业模式的特点。行业专家的作用更多在于提醒市场和投资者注意大家看不到的风险。

　　在企业的选择上，他认为法律规定的门槛只是最低标准，应该好中选优，既要保证业绩具有一定的稳定性，同时又要有“四高一新”的特点。上市公司是市场的主体，如果多数公司盈利能力出现下滑，创业板市场就不会成功，因此需要上市公司具有持续稳定的业绩。

　　中国社会科学院金融研究所副所长王国刚

　　投资创业板不能“见高就丢”

　　中国社会科学院金融研究所副所长王国刚21日表示，创业板的投资理念和主板有所区别，投资创业板更注重的是投资，而不是买了股票“见高就丢”要特别重视企业的成长性。

　　他指出，创业板企业有可能在某个时候利润很高，还有可能2-3年利润并不是增长很快，但营业额增长很快，或者市场开拓占有资金，过了2、3年会很快上涨，所以更应该关注企业的成长性。作为创业企业，本身的波动和受市场影响的波动都很大，不象目前主板企业，很多都是行业龙头，业绩稳定，因此，创业板公司退市的风险也要格外注意。

　　国泰君安证券副总裁庹启斌建议

　　放宽保荐机构对拟发行企业持股上限

　　“能否放宽保荐机构对创业板拟发行企业持股上限的相关规定”。国泰君安证券副总裁庹启斌针对正在征求意见的保荐办法的修订提出建议。他认为，适当的放开这一比例的限制，对促进创业板市场的活跃和中国直投业的发展有积极的意义。

　　他指出，根据现有保荐办法规定，保荐机构及其控股股东以及关联方股份持有合计超过7%的话，在上市的时候，要联合一家无关联的保荐机构共同担负保荐职责。而且无关联的保荐机构为第一保荐机构。按照这一规定，创业板的企业一旦满足这一条件，也需要由两家保荐机构进行保荐上市。对于小规模的创业板发行人来说，不利于保荐责任的落实。所以这一规定限制了直投参与创业板市场的热情，因此，希望能够放宽保荐机构对创业板拟发行企业持股上限的相关规定。

　　庹启斌表示，这次关于保荐办法的修改，强调了保荐机构的督导责任，延长了督导期间，建立了跟踪报告制度。这一修改是合理的，而且也符合创业板特性。

　　特别是对发审委办法的修订，相比主板发审委，创业板发审委增加了委员的数量，强调了行业专家的参与，这有利于确保创业板发行审核工作的专业性，提高了审核的效率。

　　与此同时，他还对发审委工作提出了自己的几点建议：一是在发审委委员中增加证券业人士的比重。券商人士对于企业的商业模式，尤其是对投资这一块相对比较了解。在对技术的理解上，很多企业自己的管理人员本身就是这个领域的专家。二是建立行业专家咨询委员会，主要是提供一些咨询意见，而不行使表决权。

　　此外，庹启斌还对创业板其他配套规则也提出了一些建议：

　　首先，是否放宽创业板发行人募集资金投向审核的要求。相对主板市场上的企业来说，创业板企业在这方面应该更加灵活一些。

　　其次，能否明确未来是否会建立创业板与中小企业板之间的转板机制。创业板市场有自身的特性，如果能够建立不同市场之间的转板机制，就能够把大家之间不同的差异性体现的比较明显。

　　最后，希望严格规定创业板上市公司的退市机制，限制一些保牌重组行为。一退到底的制度安排，可能更有利于打击庄家，而保护中小投资者的利益。

　　中信证券董事总经理陈军

　　建议放松创业板企业募集资金投向

　　中信证券董事总经理陈军21接受记者采访时建议，能否考虑创业板上市公司变更募集资金投向给予更大的宽容度。

　　他进一步解释说，在发行中，有的企业往往在一个非常细分的市场中开展业务，市场很狭窄，而且在狭窄的市场中进行创新，更新也很快，创业企业的一个特点就是经营灵活，船小掉头快，企业在提出上市申请时候规划的募集资金投向到上市还有一段周期，也可能上市当年，就面临经营环境条件变化，上市当年就需要变更投向。因此，应该给一个宽容度，有利于创业企业根据实际情况安排资金使用，更好地发展。

　　陈军表示，保荐办法和发审委办法实施以来，取得了明显效果，上市公司质量也得到了很大提高，保荐机构和保荐代表人的责任意识和执业素质也得到了明显提高。在现有成熟制度框架下，根据创业板特点，对两个办法进行修改完善，符合创业板设立的初衷和创业企业的特点，有利于推动创业企业和创业板的发展。

　　针对保荐办法将辅导期延长一个会计年度，实行信披跟踪报告制度的修改，陈军认为这种制度安排充分考虑创业板企业风险比较高，处在创业初期的实际情况。

　　他还特别指出，从实际工作看，很多中小企业和创业企业存在以下特点：往往重视业务发展，轻视公司治理和规范运作，很多创业企业往往是因为某种创新技术或者创新业务模式得到很快发展，但企业规范运作的基础还比较薄弱，法人治理结构也有待完善，还有一些创业企业创始人在企业发展过程中拥有技术优势或资源优势，很容易形成一言堂。如果治理结构不完善，法人治理不规范，在将来运作中很容易产生非理性决策的风险。我们经常说一句话，很多企业并不是倒在守摊的过程中，而是倒在扩张的过程中。

　　招商证券总裁助理孙议政

　　创业板应该是一个“百货商店”

　　招商证券总裁助理孙议政接受记者采访时表示，相比于主板是个“精品店”，创业板就是一个“百货商店”。

　　他解释说，中国的证券市场最开始得定位是到底是开成一个精品店，还是开成一个百货店？这是什么意思呢？精品店就是所有企业上市时都必须是精品，有很好的盈利能力，未来的发展是可以预见的。而百货店的意思是企业上市时是五花八门的，在满足起码的上市条件后未来的好坏由投资者来确认。这就意味着精品店有很高的门槛。由于中国的证券市场还处于发展初期，机构投资者的比例很小，不同于发达国家有成熟投资者的市场。因此，主板市场就是一个精品店，由相关法规和发审委来选择精品企业。

　　他认为，相比主板市场，创业板管理办法中将上市门槛降低了，可能上市的企业数量将达到几万家。创业板的企业上市能否成功，是以投资者是否愿意购买来界定的。投资者愿意买，就可以上市，投资者不愿意买，就上不了市。这也使得我们理解创业板就是个百货店。

　　孙议政认为，对于创业板的审核理念应该予以明确：一是如何看待企业的自主创新，二是如何看待企业的持续盈利能力。发审委委员对这两个问题，应该是做出一种实质性判断，还是仅仅针对企业的信息披露做出一个是否准确完整的形式审核。

　　而且，发审委要真正的回归本源，只要审核企业自主创新，未来持续盈利能力的信息披露是否完整，企业的风险披露是否规范就可以，企业能否上市成功取决于投资者是否认同，不要以自己的思想代替投资者的思想。

　　大成律师事务所合伙人丘远良

　　发审委需要既懂技术又懂商业的行业专家

　　“创业板需要的专家不是科学理论人员而是既懂技术又懂商业的专家，专家要能判断创新技术有没有商业价值。”大成律师事务所合伙人丘远良对创业板增加的行业专家提出了自己的看法。他认为，理论专家不等于技术专家，有的公司虽然是高科技公司，但却没有商业价值，因此，行业专家要能判断高新技术有没有商业价值。

　　丘远良指出，由于发审委中的专家名额有限，那么行业技术专家可以和咨询委员相结合。主要领域设立专家，细分领域如果没有专家，可以去咨询专家咨询委员会的成员。

　　他建议在创业板发审委中增加券商投行人士。他认为，创业板信息披露非常重要，但这种信息不仅是法律信息和财务信息，还应有行业发展的信息，在这种情况下，发审委的使命还应该包括帮助投资者进行理性决策，如果发审委存在这种使命，就应该有投行专家来帮助实现这个使命。例如，会计师和律师不懂投资，但发行股票，让投资者去买股票是一种投资行为。例如，某个公司很好，财务指标很漂亮，完全符合上市要求，但实际上，公司的行业发展空间非常有限，这样的公司上市的必要性不大，但从财务数据看，可以上市，这时，如果在发审委里有投行的专家帮助把关，对投资者很有益处。

　　此外，丘远良还提出发审委的表决机制应注意一点，即应该对问题进行分类而不是把委员进行分类。如果因为一个会计师委员对一个法律问题不明白而对企业审核时投反对票，那么，这对拟上市公司来说是不公平的，所以应该对问题进行分类而不是把委员进行分类。如果出现发审委员对企业提出异议的时候，要先先看这个委员的属于哪类人士，问题是哪方面的问题，如果非专业人士对专业问题提出异议的时候，应该征得专业人士的意见，这样对发行人是公平的。他举例说：如果一个法律问题在7个发审委员里面有两个法律专家都投反对票，但其他五个委员投赞成票，这种情况也不能通过。

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