北京大学金融与证券研究中心主任 曹凤岐

　　十年磨一剑。中国创业板经历十年的磨炼终于正式降生。证监会3月31日发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施，这意味着筹备十余年之久的创业板正式开启。

　　然而，创业板市场是一个什么样的市场？为什么要开设创业板市场？创业板市场在制度设计上有哪些需要改进的地方？开设创业板市场对中国中小企业和中国经济意味着什么？投资者如何在创业板市场上投资等问题，还有种种疑云并未消除。

　　笔者就创业板市场的一些重要问题谈一谈自己的认识。

　　明确创业板市场定位

　　开设创业板市场，首先必须明确创业板的特征和定位。

　　创业板市场是与主板市场包括中小企业板市场有很大区别的市场。

　　证监会在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《办法》)中明确指出“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”才开设创业板市场。实际上明确了创业板市场的定位。

　　创业板市场，俗称二板市场，又叫另类股票市场，这种另类股票市场实际上没有更多规范的定义，不同的国家情况不太一样。从广义上讲，凡属于针对大型成熟的公司的股票市场，称之为主板市场(我国的中小板市场在制度上与主板市场没有什么区别)。而创业板市场则是针对新兴企业、创业企业、成长性很强的企业，重点是高新技术企业发行和上市的市场。

　　创业板市场有以下几个特征：

　　1、 创业板市场是一个前瞻性的市场。它和主板市场不一样，主板市场是从历史的角度来看问题，主板市场要求企业要有几年的盈利，要有一定盈利的水平，符合这些条件才能够上市。而创业板市场对企业的盈利一般没有更高的要求，有的国家和地区只要求有盈利记录，对企业是否盈利并不作很严格要求。如香港对于在创业板上市的企业，就只要求有活跃的营业记录，对企业盈利没作出要求。也就是说对在创业板市场上市企业的历史业绩要求不是太严格。企业过去的表现不是上市融资的决定性因素，关键是看公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划和明确的主题概念。

　　2、与主板市场相比，创业板市场上市标准比较低。大多数创业板市场上市公司的规模不作较高的要求。比如美国的NASDAQ市场小盘股票市场，只要10万股就可以上市。香港创业板的要求也比较低。

　　3、创业板市场不是主板市场的一个层次，或是主板市场的附属市场，而是相对独立的市场。相当多的国家的创业板市场与主板市场从对公司发行股票的要求和上市规则等各方面讲都是相对独立的。创业板市场是一个针对性很强的市场，主要是吸纳那些能够提供新产品新服务的，或者是公司的运行有创意或有增长潜力的中小型公司，其中相当多的是高新技术公司。从世界各国和地区创业板市场发展过程来看，如果把创业板市场当作主板市场的附属市场，一般都不是很成功。

　　4、创业板市场是比主板市场风险高的一个市场。因为在创业板市场上市的公司规模比较小，它的业务可能处于初创时期，它本身没有更多的盈利业绩。有的企业处于新兴的产业，新兴的行业，本身风险就很大。一般来说，在主板上市的公司应该是成熟的公司，而在创业板市场上市的公司相当多是非成熟的公司，一个创业公司可能刚过种子期就上市了。所以风险是比较大的。其实还包括技术风险、市场风险、经营风险等。并不是所有的在创业板市场上市的公司都能成功，创业板市场上市的公司的破产率要比主板市场大，当然也有相当多的企业通过创业板市场获得成功。

　　5、从各国来看，创业板市场主要是机构投资者的市场。由于创业板市场具有投资高风险的一些特征，投资人要求从这个市场上寻求高回报，同时也必须愿意承担高风险。在这种情况下，它的投资者主要是机构投资者，包括各种基金，专项基金，小团体基金，还有高科技、电信、生物等行业的行业基金，还有创业投资公司、私募股权基金、共同基金等。当然也包括一些实力雄厚，有投资经验、投资技巧的个人投资者。

　　创业板市场主要为创业、高成长企业和高新技术企业融投资服务

　　有人认为，中国既然已经有了主板市场和中小企业板市场，还有必要开设创业板市场吗？我认为十分有必要开设创业板。

　　1、为中小企业的持续发展提供融资渠道，尤其为中小创新企业提供发展机会。我国99%以上都是中小企业，相当部分是民营企业、创业企业和高新技术企业，如果不给它们提供融资渠道，就会对整个国民经济的发展造成很大的影响。中国的中小企业群体是非常不稳定的，每天都在生生死死，有人说中国的中小企业是“各领风骚三五年”。这些企业在发展和创新过程中最重要的问题是缺乏资金。中国的中小企业发展存在着非常大的融资障碍。中国的中小企业、民营企业从目前仍然是内部融资体制，很少能够利用外部资金来进行发展。尤其是企业在创业期间很难得到银行贷款。而中小企业规模也达不到主板市场上市的要求(在中小企业板发行和上市也很困难)。在这种情况下，中小企业想发展，要不就靠自己内部积累，要不就是利用民间信用，高利借贷。中小企业是非常不稳定群体，一遇到风吹草动有些企业就可能垮台了，尤其是在金融危机的情况下中国的中小企业更加困难。必须为创业企业、创新型企业、高成长的中小企业提供一个良好的外部融资环境与条件。开办创业板市场为中小企业上市企业提供了融资渠道和机会。使这些企业在条件较低的情况下上市发行股票进行融资，这对中国创业企业、高成长的民营企业、中小企业的发展将起到很大的作用。创业板主要支持企业创业和创新。如果我们开通创业板市场融资渠道，让更多的企业通过发行上市的办法解决资金的问题、项目投资的问题，对中小企业的发展，对中国经济的发展是有很大好处的。

　　2、为创业投资、私募股权投资提供退出机制和渠道。很多创业企业、高科技的中小企业，由于开业时间不长，盈利不多甚至没有盈利，它们缺乏资金，需要有人在它们创业非常艰难的时候提供资金，这是因为它们还很不稳定，银行是不肯贷款的，由谁来投资呢？主要是创业投资和私募股权基金进入，它们直接投资于企业股权。在国外相当部分的创业企业、高新技术企业是靠创业投资、私募股权投资提供支持的。没有创业投资、私募股权投资的支持，创业企业、高新技术企业很难获得发展。这里就涉及到创业投资、私募股权投资风险问题。创业投资、私募股权投资需要一个退出机制，被投资的企业发行股票并上市，是创业投资、私募股权投资退出的一个重要的途径。因为创业投资、私募股权投资一般都是股权方式投资并占有企业相当部分的股份，上市之后通过出卖股权就能退出。当然还有其它的退出渠道，但通过股票发行和上市，是最重要的退出途径。创业投资、私募股权基金投资创业企业、高新技术企业的重要目的是想把企业扶持上市，这样它们就可以通过在市场上出卖股权的方式退出。投资于创业企业的风险是很大的，一个创业企业从开始最后要达到上市在美国都要三到七年，而且80%可能都死掉，有20%存活下来。为什么创投愿意投呢？就是这20%的公司上市，创业投资家也可以获得1000%的利润。

　　然而，中国的创投发展不够，私募股权基金更发展得缓慢，多数企业并没有得到它们的资金支持，其重要原因就是创业投资和私募股权基金退出渠道狭窄。我们的主板和中小企业板市场都很难解决这些企业的上市问题。创投和私募股权基金推企业上市很困难，因此它们投资企业很谨慎。本来创投和私募股权基金的主要功能是“雪中送炭”，而中国的创投一般在企业已经快上市时才肯投入，变成“锦上添花”了。也就是创业企业最需要资金的时候它不敢投，只有到上市阶段了才肯投资。开设了创业板市场，为创投和私募股权投资提供了比较容易退出的渠道，就会更好地发挥它们在支持中小企业发展中的作用。

　　3、 中小企业通过创业板市场发行和上市，有助于公司内部法人治理结构的健全。企业必须公司化，必须规范化，才能适应市场的需要。所以创业板市场本身能促进公司化的发展，创业板市场也造就了很多比较规范的、适应市场发展的公司。

　　4、创业板市场会壮大资本市场，有利于我国多层次资本市场的形成。现在有很多人以为资本市场就是证券市场，实际上资本市场的概念要比证券市场的概念广泛，它不仅包括股权融资，长期债权融资也属于资本市场的范围。不仅通过证券融资，企业产权的直接转让也是资本市场范围。在证券市场，大家只看到股票市场，实际上还有其它市场。在股票市场上，我们只看到主板市场，没看到其它的市场。实际上在早期，除了场内交易市场，还有场外市场。后来才发展到现代交易市场，如创业板市场。所以通过创业板市场的发展可以扩大一个国家资本市场的规模。创业板市场会反过来促进主板市场的发展。像美国的NASDAQ市场的发展，形成了与纽约市场的竞争，共同发展，而且发展迅速，其交易量已远远超过了纽约证券交易所。我国多层次资本市场尚未形成，开设创业板市场对我国多层次资本市场的形成起到一定作用。

　　总之，中国开设创业板市场主要为创业企业、高新技术企业、高成长的中小企业提供融资和投资市场，为创投和私募基金提供退出市场。

　　我国创业板市场必须进一步制度创新

　　前面已经指出，中国中小企业板市场在制度上与主板市场没有区别(包括也存在非流通股问题)，它是主板市场的一个层次，它无法满足更多中小企业发行和上市的需要。

　　创业板市场是一个相对独立的市场，主要为自主创新和高成长的中小企业提供融投资的市场。我们不能把创业板市场办成“第二中小企业板市场”。

　　为了使创业板市场区别于中小企业板市场，创业板市场应当进一步制度创新。

　　1、在对企业发行与上市的要求上，在创业板上市的条件应当相对宽松些。《办法》规定公司发行和条件要达到：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。”这些条件已经比中小板市场宽松，随着市场的成熟，发行和上市条件还可以放宽些。

　　2、要放松对发行人知识产权、非专利技术作价出资的资金占公司注册资本比例的要求。这对于创业时期的高新技术企业非常重要，因为很多高新技术企业是知识和技术投入，如果限制非常严格的话，很多企业是没法操作的。过去规定，发起人以知识产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例不得超过20%，特殊情况可以再提高一些，对于在创业板市场上市的高新技术企业来说，这个比例还应当放宽，这样很多代表新经济的高科技公司就可以发行和上市了。

　　3、不设非流通股份。也就是说在创业板市场上市的公司，除了发起人股，还有董事的股份外，都能够上市流通。这样做可以使企业完全市场化操作。我们要吸取我国目前主板市场存在的问题，在主板市场上市的公司只有一小部分是流通股份，大部分是非流通股，造成很多问题，使我们不得不进行股权分置改革以及面对大小非解禁带来的麻烦。当然发起人股持有一定时间后也可以流通，发起人股和大股东大宗交易应当按《证券法》的有关规定办，必须在事前进行信息披露。

　　4、改革发行制度。创业板发行和上市的速度要快些，可能要采取批量发行的办法。如果创业板企业不能批量上市，那创业板市场存在的意义就不大了。但如果批量上市还是一家一家的审核，就审核不过来了，所以要靠市场、靠企业、靠投资者、中介机构、交易所，更多地依靠他们来把关定向，如果这种体系形成了就能够保证企业发行和上市的质量。

　　因此，我希望对创业板的发行制度进行改革。我们现在实行的是审核制，是实质性审核，和过去的审批制区别不大。在大量申请发行和上市情况下，我们的监管部门可能整天忙于审核了，监管部门成了名副其实的“审核机构”了，企业可能踏破监管机构的大门。可以考虑在创业板市场的发行制度从审核制逐步过渡到注册制、准入制，只要达到法律法规规定的条件，就可以申请发行上市，但不是向监管部门申请，而是向交易所申请。当然同时要要报请监管部门，监管部门进行程序性审查，如果发现问题，可以向企业和交易所提出警示，监管部门具有发行和上市的否决权。

　　5、改革交易制度。证券交易制度的核心是价值形成机制。

　　我国主板和中小企业板的股票交易实行的是竞价机制，就是指令驱动机制。也就是撮合竞价决定股票交易价格。

　　竞价机制的优点是，信息传播速度快、范围广；运行费用较低；透明度高。

　　竞价的缺点是，处理大额买卖盘能力较弱；某些不活跃股票成交可能继续萎缩；容易人为操纵价格；市场价格波动大。

　　在国外成熟市场上，有一种定价制度，即做市商制度，又叫报价驱动机制。

　　做市商制度实际上是券商作为成交中介。做市商首先垫付资金买进一批股票，然后再卖出，其他投资者的股票买进和卖出是和做市商发生关系的，由做市商确定股票市场的价格。

　　做市商制度的优点是，成交及时；价格稳定；矫正买卖指令不均衡现象；容易抑制股价操纵。

　　做市商制度的缺点是，缺乏透明度；增加投资人的负担；做市商可能滥用职权。

　　为了防止市场过度投机，抑制操纵市场行为的发生，减小市场价格波动幅度。可以考虑首先在创业板市场上试行做市商交易制度。当然这是一个过程。很多人认为，在中国做市商制度还不成熟。主要认为中国的券商本身素质不够高，他们自己要操纵市场价格怎么办？我认为可以通过加强监管的办法来解决。

　　从制度建设上防范创业板市场风险

　　1、到创业板发行和上市的企业必须是股份有限公司，必须有完善的法人治理结构。《办法》规定“发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。”“发行人具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责。”

　　应该说创业板市场在资本额方面，在盈利方面放松了要求。但并不是说很多的企业或者是大部分的企业都可以在创业板市场上市。因为除了这两个要求之外，还有其它一些基本要求。必须是达到这些基本要求的企业才能够上市。

　　首先，最重要的是到创业板市场上市的必须是已经改制设立或者是依法变更为股份公司的企业。

　　其次，在最近的三年内，不能有重大的违法违规行为。

　　第三， 必须建立完善的法人治理机构。主板市场上市的公司有相当一部分在是转轨不转制，把上市的根本目的变成了筹钱，内部机制和结构没有大的变化，最根本的问题是没有建立完善的法人治理结构。而我国的一些民营企业、中小企业本身也是很不规范的，有些民营企业甚至还是家族式企业或者家族企业，根本谈不上法人治理结构。所以，要建立真正的法人治理结构非常重要，要设立股东会，总经理真正由董事会聘任，董事会应该设独立的董事，非股权董事，外部董事，才能真正发挥董事会的作用。除了董事会制，股东大会制，总经理聘任制之外，还有其它的一些规章制度。法人治理结构中还包括激励和约束机制。

　　第四，要有良好的企业文化。

　　2、 建立主承销保荐制度。我们对创业板市场应当实行完全的市场发行制度。不像过去用额度来控制。企业发行和上市由企业、保荐人、交易所和投资者共同决定，发行量和发行价格主要看投资者接不接受。这是决定股票能不能发行、发行是否失败和能筹集多少资金的关键性因素。实行保荐制度是保证发行和上市公平的重要条件，首先，要有一定资格的中介机构才能充当保荐人。保荐人对企业发行中出现的问题要负连带责任，上市后发现企业有虚假陈述和其他问题也要负责任。这就提高了保荐人的责任心，保证市场的公开和透明，从而可以保护投资者的合法权益。做在创业板发行和上市公司的保荐人，应实行终身保荐制度。

　　3、建立严格的信息披露制度。各国对信息披露都有很严格的要求，甚至比主板要求还严格，因为它比主板风险更大。应该建立充分的、及时的、准确的信息披露制度，包括季度披露、中期披露、年度披露和临时披露。包括在报纸，在网上，在其它地方进行信息披露，中国建立创业板市场，一定要建立完善的信息披露制度。除了商业秘密之外，上市公司就无秘密可言。及时、准确和真实的信息披露，是对投资者的最大保护。

　　4、严格执行退市制度。根据《证券法》，退市分中止交易和终止上市之分。如果企业出了问题，但可以解决，可以临时中止交易，待符合上市条件后可恢复交易。如果已经完全丧失上市条件，必须终止上市。那它就不是上市公司了。如果它想再发行和上市，必须重新申请。即使重组也是非上市公司的重组。不能像主板市场那样随便利用壳资源，假重组，改头换面再上市。

　　5、建立投资者准入制度。《办法》指出，“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。”这是对的。

　　创业板市场是一个高风险的市场。创业板市场主要是机构投资者的市场。由于创业板市场具有投资高风险的特性，投资人要从这个市场寻求高回报，同时愿意承担高风险，因此市场的投资者主要是机构投资者。

　　我认为散户、中小投资者进入创业板市场要谨慎。我并没有说过散户完全不可以进入，我是提醒散户，就是因为创业板比主板和中小企业板的风险更大。主板和中小企业板的风险主要是市场风险，而创业板市场主要是企业本身的风险。因为这些企业可能成功也有可能失败，当然这个企业上市了我们盼望它未来会好，但是我们的判断可能不那么准，它可能会发生变化，退市的情况可能会比主板和中小企业板多，所以针对这一点提出投资者准入制度。创业板投资者准入制度不是我们发明的，其他的国家、其他的地区也有这样的制度。

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