王玉泉

　　●我们尝试将上市公司的业务进行分解，从而分别进行估值。目前市场上还没有成熟完善的对于创业投资公司的估值体系，本报告中我们尝试将公司的业务进行分解，分别对公司的主营业务与创投业务进行估值，从而提供一种对于创业投资公司乃至相关上市公司的估值参考方法。

　　●创业板的推出将给现有资本市场带来一些投资机会。推出创业板给A 股市场带来最大的机会是 “创投”或“参股创投”上市公司价值的提升，本报告中对于大众公用主营业务分析充分说明了这一点；另一方面，创业板带来的承销收入增加和券商直投等业务的开展，券商也将受益匪浅。

　　●投资策略与重点：创投实力强、创投含量高、主业增长好

　　●重点推荐：大众公用(600835.SH)、复旦复华(60624.SH)、同方股份(600100.SH)、亚星客车(600213.SH)

　　一、创投概念上市公司的估值

　　对于投资创业投资公司的上市来说，我们需要将其主营业务与投资于创业投资公司的资产分离开进行分析，这里我们以投资深圳创投集团的大众公用(600635.SH)为例进行分析。由于大众公用是一个经营天然气等公用事业的上市公司，所以我们将主营业务和创投业务部分分开进行估值分析。

　　(1)大众公用的主营业务分析

　　大众公用的主营业务是投资城市的公用事业的基础设施，我们预测公司在未来几年公用事业业务的年均复合增长率在6%左右。与此相应，我们预测公司2008~2010年除去创投部分的业务的每股收益分别为0.17 元、0.20 元和0.21 元。对应于这部分的股价估值，我们利用自由现金流折现模型，预测公司的股价为8.35元左右。

　　(2)大众公用的创投业务估值分析

　　大众公用向深圳市创新投共投资3.36 亿元，分数年来摊销完成，占深圳市创新投股权资本的20%，注册资本的21.6%，这里我们忽略这笔投资的时间成本，而直接计算投资资本的收益变化情况。

　　这笔投资在从2002年~2008年产生的投资收益的变动很大，在资本市场较差的2004~2006年，公司一度曾经想把这笔投资转让，而在2007年公司的这笔投资终于得到了丰厚的回报。

　　假定公司的创业投资投入不再另外增加的情况下，公司的这笔投资从2002 年投入，到2007 年5年的时间里，年均复合摊薄收益为0.03元，我们认为这部分收入可以给予对应的PE为50~70倍，从而对应12 个月的每股股价为1.5~2.1元；如果创业板在今年可以顺利推出的话，则这部分收入可享有的PE 将增加到100~120倍，从而对应的12个月内的每股股价为3.0元~3.6元。

　　(3) 大众公用的总体估值分析

　　我们将大众公用的主营业务股价估值与创投业务部分的股价估值进行加和，则可以得到，如果创业板未能在今年顺利推出的话，大众公用的12个月内的股价估值为9.85~10.45元，而如果今年可以顺利推出创业板的话，大众公用的股价有望提升到11.35~11.95元。

　　二、投资策略

　　对于参股创投的上市公司的投资策略，我们依然重点推荐“创投实力强、创投含量高和主业增长好”这三点：“创投实力强”指参股的创业投资公司的实力强，有能力将孵化出的企业成功退出；“创投含量高”是指参股的比例大，在系列报告中我们具体核算了各上市公司的每千股的创投含量，在本报告中我们更进一步分析了上市公司从创业投资公司所分享的收益；

　　“主业增长好”是指公司除创投部分外，自己的主业也具有足够的竞争实力，从而有能力抵御风险和稳定增长。

　　三、重点上市公司分析评级

　　在以上三个投资策略的选择基础上，我们推荐以下3只创投概念股：大众公用、复旦复华、同方股份。

　　大众公用

　　(1)燃气航母，垄断优势突出。公司是上海乃至华东地区最重要的燃气供应商，其控股50%的上海大众燃气占据着上海燃气销售市场40%的市场份额，公司还斥资10亿元相继并购了南昌、南通等燃气公司，具备突出的垄断资源优势，而其稳定的现金收入则使其具备了强劲的抗风险能力，因此其燃气航母形象已呼之欲出。

　　(2)公司的市政环境产业得到迅速发展。公司投资建设的上海黄浦江翔殷路越江隧道，是唯一东西贯穿并跨越浦西和浦东快速道路的重要枢纽，该工程总投资近10 亿元，大众公用拥有其25 年的经营权，而上海市为此每年将给公司8700万元的巨额补贴，由此公司每年可提高收益0.12元/股，另外，25 年的总补贴额高达21.75亿元，这将给公司的持续发展提供强有力的保证。

　　(3)公司是两市最大的创投企业之一。共斥资3.07亿元持有深圳创新投资集团20%股权，深圳创投是中国目前最大、前景最好、实力最强的创业投资公司，随着公司众多创投项目的孵化成功，公司有望获取巨大的投资收益。

　　(4)业绩预测与投资评级：综合我们对公司进行的调研和所了解的其他情况，我们预计2008~2010 年公司EPS分别为0.17元、0.20 元、0.21 元，对应市盈率分别为58倍、49倍和47倍。

　　复旦复华

　　(1)上海乃至全国的软件产业基地。公司持有的上海复旦软件园是国家重点发展的国家火炬计划软件产业基地，下属复华高新技术园区以复旦大学软件基地为依托，由周边15所高校和100 多家科研机构和企业加盟，是一个集计算机硬件研发、成果孵化、产业化、风险投资与管理功能于一体的高校科技产业园区，未来发展潜力巨大。

　　(2)拥有我国唯一的专用集成电路和芯片国家重点实验室。由复旦大学微电子研究所自主设计的具有完整自主知识产权的“中视一号”数字电视地面传输芯片，在上海成功投片，填补了国产化数字电视地面传输芯片的空白，实现了国内百万门级专用芯片设计的重大突破。

　　(3)在医药生物方面，公司同样出色。公司依靠复旦大学生命科学院、复旦大学药学院的雄厚学科优势，大力拓宽了生物医药等领域的发展空间。复华生物医药产业已具备了强大的竞争力，目前已基本形成拥有自主知识产权。

　　(4)创投概念股的龙头之一。公司持有复旦复华科技创业投资公司100%股权，还投资7118万元持有上海复旦软件园100%股权，目前在高科技产业孵化、风险投资等方面已初具规模。

　　(5)业绩预测与投资评级：综合我们对公司进行的调研和所了解的其他情况，我们预计2008~2010 年公司EPS分别为0.08元、0.12 元、0.15 元，对应市盈率分别为128 倍、85倍和68倍。

　　同方股份

　　(1)公司在北斗导航应用方面优势突出。2009 年预计将发射一定规模的二代北斗导航卫星，由于二代北斗实现机制与GPS 类似，随着军民用市场的逐渐发育，未来终端发展空间非常大。

　　(2)同方威视安防业务稳定。同方威视的安防业务稳居世界前三位，是全球最大的集装箱检测设备供货商，已进入86 个国家。

　　(3)LED项目基本实现产业化。清芯光电具有高亮度LED 自主知识产权的MOCVD 核心装备设计与制造能力，其产业化技术达到世界先进水平。公司通过实现高亮度LED 在国内的规模生产，填补了我国高亮度LED 市场空白，也成为今后重要的利润增长点。

　　(4)数字城市业务符合建筑节能需求。同方股份的建筑节能项目是由子公司泰豪科技运作，面向智能建筑及电力设备行业，4 万亿投资及电网改造都有利于公司该项业务的发展，该项业务的增长符合建筑节能的需求。

　　(5)盈利预测与投资评级：我们认为，公司的多元化发展有助于抵御经济危机，新兴业务基本处于政府投资或景气度高的行业，2009 年预计保持稳定增长，预测2008~2010年EPS 分别为0.53 元、0.69 元和0.88 元，对应市盈率分别为27倍、20倍和16倍。

　　(本文摘自东兴证券研究所王玉泉的《创业投资公司的拼搏与梦想——创业板系列报告之二》，文章有删节。)

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