21世纪经济报道记者 简俊东

　　对于创投概念股来说，收获的季节到了。

　　2009年3月31日，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。这意味着筹备十余年之久的创业板有望于5月1日起正式开启。

　　受创业板推出预期的触动，创投概念股这一波涨幅已经相当可观：定向增发完成后将全资拥有山东省高新投的鲁信高新(13.280,0.47,3.67%)股价在去年11月最低时仅为3.47元，截至今年4月2日收盘，股价已经涨至18.17元；拥有本土创投业龙头深圳创新投20%股权的大众公用(3.990,0.05,1.27%)4月2日收盘时的股价也已经涨至11.03元，而其去年11月的股价曾经一度低至3.69元。

　　从2008年10月28日A股市场调整最低点以来，二级市场与创投有关的个股不断演绎出大幅飙升的走势。以Wind 资讯的创投板块为例，按流通市值加权平均计算，截至今年3月31日创业板上市管理办法颁布，创投板块累计涨幅已达75.64%，大大超过沪深300(4006.557,94.98,2.43%) 的涨幅52.60%。而创投概念龙头企业，如电广传媒(7.900,0.06,0.77%)、钱江水利(9.960,0.08,0.81%)、中国宝安(8.620,0.10,1.17%)等一大批具有创投概念的股票在这一波上涨行情中均已经出现一倍以上的涨幅。

　　创投概念的形成可以追溯到2006年到2007年的大牛市中的交叉持股概念。2006年下半年开始，随着中信证券(28.070,0.97,3.58%)、民生银行(4.160,0.04,0.97%)等金融股的“大小非”陆续解禁，雅戈尔(8.180,0.06,0.74%)、两面针(5.450,0.16,3.02%)、岁宝热电(6.420,0.18,2.88%)等上市公司因为持有金融股的解禁股而受到市场的追捧。

　　市场认识到在股权分置时代的“鸡肋”在全流通时代将会称为“宝贝”，因此，手中拥有拟上市公司股权就能给予市场想象空间，随着创业板推出后将为创投资金退出提供畅通的渠道，因此创投概念股或将获得巨额的投资收益，从而提升业绩和净资产，给市场带来较大的想像空间。

　　创投概念正式形成于2008年第一季度，当时证券监管层提出了准备设立创业板的工作目标，由此在二级市场形成了创投概念股。2008年第一季度以大众公用、综艺股份(4.540,0.07,1.57%)、钱江水利等为代表的参股创投公司的上市公司股票被市场发掘，形成首次创投概念炒作热。

　　进入2009年，创业板推出的预期更加强烈，创投概念股也因此闻风而动。但是随着创业板推出日期的确定，纯粹的概念炒作开始转向基于基本面的投资，谁能够真正从创业板的推出中获益？如何对创投概念股进行估值？对于这一特殊的板块，有太多问题等待市场去寻找答案。

　　谁是真正的创投股？

　　创投股顾名思义是其主要的利润来源于创投业务上市公司。

　　据太平洋(4.110,0.12,3.01%)证券统计，参股创投公司的上市公司在A股市场有多达20家，其中有10家的持股比例在50%以上，而电广传媒、鲁信高新以及复旦复华(8.020,-0.07,-0.87%)三家上市公司旗下更是拥有全资的创投子公司。

　　在国内知名的创投行业研究机构清科研究中心评定的2008年中国创业投资机构50强中，电广传媒全资拥有的深圳达晨创业投资有限公司和鲁信高新增发完成后将全资拥有的山东高新技术投资有限公司均榜上有名，这两家上市公司也因此备受市场关注。

　　电广传媒的业务包括五大块，分别是广告代理、有线网络、旅游地产、节目制作和创投。

　　财富证券的研究报告认为，电广传媒的广告代理业务受与大股东分成比例制约贡献收入多但贡献利润少；有线网络业务正成为盈利支撑之一；旅游业务毛利高稳定增长但只占总收入的3.7%；节目制作与地产业务处于收缩状态，特别是与地产相关的会展业务不产生效应反而巨额摊销吞噬了大量盈利，因此公司近三年业绩主要靠投资收益支撑。

　　电广传媒的投资收益主要为股票二级市场投资收益和创投业务投资收益。电广传媒在2007 年买卖股票获得8531 万元收益，但是2008 年上半年亏损7160 万元。因此，创投业务对电广传媒而言就显得举足轻重了。

　　电广传媒旗下的达晨创投在本土创投中具有非常大的影响力。

　　达晨创投的经典之作包括同洲电子(5.200,0.25,5.05%)和拓维信息(34.220,-0.52,-1.50%)。同洲电子是中国最大的数字电视机顶盒生产商，达晨创投2001年投资，持有10%的股权，2006年6月27日，同洲电子在中小板成功上市；同在2001年，达晨创投投资了拓维信息，持有的股权比例达到30%，拓维信息是国家重点高科技软件企业，主要从事电信行业软件开发及无线增值业务，目前是国内最大的手机动漫服务提供商，是微软在中国的战略合作伙伴。自2000年起连续七年盈利，并在2008年7月23日成功登陆中小板。

　　电广传媒在2007年和2008年上半年通过出售同洲电子股份分别获得收益15168万、3418万元。截至2008年上半年末，电广传媒还持有579万股同洲电子，以同洲电子截至4月2日的股价计算，价值接近6000万，而投资成本仅为960万元。

　　电广传媒现持有1715万股拓维信息，投资成本为1480万元。这部分股权将于2009年7月解禁，以拓维信息当前的股价30多元的股价计算，电广传媒若以该价格出售拓维信息股权，可获得约5亿元投资收益。

　　作为一家优秀的创投企业，达晨创投除利用自有资金进行PE投资外，还开始发行针对创业投资的有限合伙基金，截至2009年1月已发行五期基金，受托管理资金20亿元，共投资了40 多家有潜力的企业，其中9家企业分别荣获2007、2008年度“清科——中国最具投资价值企业50强”。

　　达晨创投旗下已经有数家参股公司进入上市程序。达晨创投的网站披露信息显示，已经上报上市材料的有和而泰电子科技公司、华工百川自控科技公司、福建圣农发展股份公司、郑州威科姆电子公司等4家公司，进入上市辅导期的有爱尔眼科医药集团和浙江华友钴镍材料公司等2家公司。

　　国信证券的调研报告显示，在达晨创投已经报送材料的项目中，福建圣农排队比较靠前。达晨创投2006年11月首次投资福建圣农，2007年6月再次增资，平均的持有成本为每股1.37元，累计持有5000万股，占总股本的12.5%，2008年福建圣农的每股收益约为0.6元，这意味着达晨创投的投资市盈率仅为2倍。如果上市后获得20倍的市盈率，那么达晨创投将会获得10倍的投资回报，投资收益高达5亿元。

　　除了电广传媒外，鲁信高新也是典型的创投股。

　　2008年9月3日鲁信高新公告称，拟向鲁信集团按11.81元/股的价格发行不超过1.7亿股收购山东高新100%股权，山东高新2007年实现净利润1.1亿元，而鲁信高新原有业务2007年的净利润不足500万元，因此增发完成后山东高新将成为鲁信高新最重要的利润来源。

　　公开信息显示，山东高新成立于2000年，注册资本达6亿元，2003年增资至11.66亿元。其成立至今累计投资项目42个，投资额为10.8亿元。准备继续持有的23个项目，累计投资7.1亿元。山东高新投资的公司中，华东数控(9.000,0.08,0.90%)已经实现上市，此外还有3家上报了材料。

　　山东高新投资的公司中，华东数控、新北洋、金宝电子、龙力科技、通裕集团、宝莫生物等都成为国内有影响力的行业龙头企业；其他项目已退出或拟退出，也取得了不错的回报。

　　在鲁信高新发布的《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书》中，山东高新将2009－2012年的目标定为：累计新投资项目数量20-30个，投资额10-15亿元；2012年项目保有量约50个；投资项目达到上市条件企业数量15-20家。

　　类创投概念股身价几何？

　　在创投概念股中，除了以创投业务作为主要的利润来源的公司外，更多的是持有准上市公司股权的上市公司，这些公司因为具有类似于创投公司的投资行为，所以也同样被列为创投概念股。

　　在创投概念股中，大众公用的归类最难以被严格界定。

　　大众公用有着稳定的主营业务收入。大众公用是上海乃至华东地区最重要的燃气供应商，其控股50%的上海大众燃气拥有上海浦西苏州河以南8 个行政区的燃气客户134万户，占据着上海燃气销售市场40%的市场份额，公司还斥资10亿元相继并购了南昌、南通等燃气公司，由于公司燃气管网市场占有率极高，具备了垄断资源优势(2360.740,22.31,0.95%)。

　　大众公用投资建设的上海黄浦江翔殷路越江隧道，是唯一东西贯穿并跨越浦西和浦东快速道路的重要枢纽，该工程总投资近10亿元，大众公用拥有其25年的经营权，而上海市为此每年将给公司8700万元的巨额补贴。

　　这仅仅是大众公用的稳健一面，大众公用为资本市场所熟知的是他作为创投概念股的激进一面。

　　大众公用共斥资3.07亿元持有深圳创新投资集团20%股权，深圳市创新投资集团股份有限公司具有16亿元人民币注册资本和高达80亿元人民币的可投资能力，是目前中国资本规模最大、投资能力最强的本土创业投资机构。深圳市创新投资集团已经成功运作在海内外上市的企业有33家，包括怡亚通(5.320,0.06,1.14%)、远望谷(6.190,0.05,0.81%)、橡果国际等，另有三家企业预计2009-2010年在国内上市。2008年上半年，深圳市创新投资集团为大众公用贡献净利润0.5亿元，占其同期净利润的36.6%。

　　除了参股创投公司外，大众公用还以自有资金从事直投业务，比如出资3900万元持有兴业证券2.2%的股权，出资3906万元拥有新世纪基金22%的股权，出资4352万元拥有大众保险9.53%的股权。

　　这还不是大众公用的全部“家当”，大众公用还是上市公司大众交通(6.760,0.10,1.50%)的第一大股东，持股比例达到20.76%，而大众交通同样持有大量的未来有望上市的公司的股权，包括持有6000万股光大证券，15445万股国泰君安证券以及528万股申银万国证券，此外大众交通还拥有江苏银行和上海银行的股权。

　　对于大众公用来说，虽然投资了众多的企业，但是其主业和投资之间还是有着清晰的界限，但是对于同方股份和中国宝安来说，界限就显得模糊多了。

　　同方股份是一家综合性高科技公司，其业务范围比较广泛，主要涉及是信息业和能源业，同方股份全资附属企业及主要控参股公司众多，包括泰豪科技股份有限公司、同方威视技术股份有限公司、同方人工环境有限公司、北京同方微电子有限公司、同方工业有限公司、同方知网(北京)技术有限公司等。其直接参股的子公司多达47家，主要核心产业子公司14家，从1996－2006 年底，先后孵化企业60多个。

　　世纪证券研究报告估计，同方股份目前有10多个具有核心项目的公司符合创业板上市条件，可能单独分拆上市。

　　同方股份旗下的创投企业数量同样惊人，包括全资持有的同方创新投资和汉鸿投资、此外，持股超过50%的还包括嘉融投资、海外创业投资和无锡创业园，据不完全统计，同方股份旗下有多达20家创投企业。

　　中国宝安同样的业务庞杂。其主营业务包括高新技术产业、房地产业、生物医药业等。2007年报显示，中国宝安的房地产业务收入占比为39%、生物医药占比28%，其他行业占到33%，由此可见公司采取了多元扩张的发展战略。

　　中国宝安在资本市场上素有威名，中国宝安曾经成功策划武汉商场成为深交所第一家异地上市公司；曾经首次通过证券二级市场收购上市公司——上海延中实业；曾经开办新中国第一个财务顾问公司安信财务，创下“协助川盐化、甘长风等20多家国企上市”等多项全国第一。

　　创业板即将开闸，同样少不了中国宝安的参与。

　　中国宝安目前有两个平台从事创投业务，其一，截止到2007年底，中国宝安直接持有约15家高新技术公司股权，投资成本合计超过1.2亿元；其二，中国宝安持有中国风险投资公司的股份，通过这两个平台，公司将充分分享创业板推出后，已投公司上市的巨大预期资产增值收益。

　　在中国宝安已投的公司中，不乏一些行业龙头、成长性好的公司。其中中国宝安控股54.76%的深圳市贝瑞特新能源材料股份有限公司已通过中小板上市辅导。

　　贝瑞特注册资本5000万，是中国最大、世界第三大锂离子负极材料生产企业，产品出口至日本、韩国、美国、加拿大、丹麦、印度等国家，并在国内40 余家锂电厂家应用，在锂离子电池负极材料行业贝特瑞已经引领了行业的发展方向。贝瑞特2005年实现销售收入6000万元，2007年销售收入突破10000 万元，净利润2500万元。

　　信息披露带来的痛

　　如果没有充分的信息披露，投资者根本无从判断公司的真实价值，至今，虽然创投概念股已经经过多轮炒作，但是A股市场的创投概念股对于其投资企业的情况应该如何披露并没有相对固定的模式，给予投资者的信息也是少之又少。

　　创投概念股看上去很“美”——只要投资的企业能够上市，上市公司动辄就可以获得一笔巨额的收益。但是这仅仅是看到了美好的一面。实际上投资的项目最终能够实现上市的并不多。

　　成功的创投企业只是少数，但是市场的目光被成功者的成功吸引了，却没有看到失败者的命运。像深圳创新投、达晨创投等优秀的创投企业的设立都跟创业板有着密切的关系。1998年，开启创业板开始被提上了日程，其后，创投企业如雨后春笋般涌现。据统计，2000年时，深圳成立的创投公司有190多家，然而，时至今日真正活下来的只有10家左右，更多的本土创投企业被淘汰了。

　　这是一个高收益和高风险并存的行业。但是对于这一特殊的行业，投资者却极少意识到其信息披露上的不足。

　　如果没有充分的信息披露，投资者根本无从判断公司的真实价值，至今，虽然创投概念股已经经过多轮炒作，但是A股市场的创投概念股对于其投资企业的情况应该如何披露并没有相对固定的模式，给予投资者的信息也是少之又少。

　　鲁信高新《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书》中对比了各家创投概念股的信息披露情况，从中可见信息披露制度的不足。

　　中信证券旗下有两家创投公司，分别是持股100%的金石投资公司和持股83%的深圳中信联合创业投资公司，在定期报告中，中信证券仅披露对两家公司的控股比例、注册资本、总资本、净资产和净利润，而临时报告则仅披露涉及关联交易的投资项目情况，两家公司其他投资项目的情况均没有披露。

　　这已经符合现有上市公司的信息披露要求，因此，包括紫江企业(6.970,0.11,1.60%)、力合股份(16.220,0.36,2.27%)、大众公用等均是如此进行信息披露，但是对于把创投业务作为主业的公司来说，这明显是不够的。

　　比如在香港上市的招商局中国基金，其披露的信息包括“按行业、投资企业名称、投资地点、业务性质、账面净值和投资占公司资产总值的比例进行了披露，并简要披露所投资企业的业务情况及未来发展情况(如是否上市等)，在会计报表附注中对所投资公司的总资产、总负债，资产净值，营业收入，净利润，公司注册地，所持股份类别，主营业务，本公司所占投资比例进行披露”。

　　至今，由于信息披露的不准确，很容易给市场带来错误的信息。比如，当投资者获知某上市公司持有的创投公司近期投资了一个非常优秀的项目，则可能会因此认为上市公司未来可能会有巨大的获利，但是这可能是一个错误的判断：创投公司所投资的项目并非一定是采用自有资金。

　　达晨创投就是一个典型例子。据国信证券的研究报告显示，达晨创投目前管理了20亿元的资金，其中自有资金约4亿元，新发基金大多数采用合伙制度，收益来自两方面，第一，日常的管理费用，这一块类似于公募基金，按资金规模的一定比例收取，一般是1%－2.5%。第二，成功退出后的分成，按照投资收益的20%收取。而成本主要是人力成本：首先，达晨目前拥有约40人的团队，需要支付日常运营成本；其次，项目成功后，收益的10%奖励给管理团队。因此，尽管达晨创投目前投资了40多个项目，但并非每个项目都能像同洲电子一样成功，即使成功，大部分的收益也归于基金持有人，扣除给管理团队的奖励后，公司受益的程度可能低于市场预期。

　　对于现有创投概念股信息披露的不足，鲁信高新已经有所认识，借鉴海外上市公司的经验后，在山东高新注入鲁信高新后，鲁信高新表示会“披露高新投所有的股权投资或退出行为”。

　　但是这又引来另一个担忧，信息充分披露是否可能会给带来负面影响。“创投公司在上市后的充分信息披露要求是否会对创投项目的原始投资者形成负面影响。从境外BX和KKR上市的经验看，这种负面影响不能被忽略。”申银万国证券信托业分析师张健认为。

　　当创投概念板块的成员已经日渐庞大之后，创投概念股如何进行新批或许也需要详细考虑。

　　绕不开的估值困局

　　与国外创投相比，由于缺乏活跃的并购市场，国内创投机构更加依赖通过IPO等方式退出，由于项目投资本身有一个周期，从美国的情况看，从初始投资到最后上市往往有6－8年时间。这使得其赢利受到市场波动以及新股发行政策变化的影响。

　　除了信息披露难题外，对于二级市场投资者来说，最为困难的还是如何进行估值的问题。

　　创投行业的特点是三年不开锅，开锅吃三年，而且经济形势以及政策的变化都会直接影响到创投企业的收益。

　　张健认为，与国外创投相比，由于缺乏活跃的并购市场，国内创投机构更加依赖通过IPO等方式退出，由于项目投资本身有一个周期，从美国的情况看，从初始投资到最后上市往往有6－8年时间。这使得其赢利受到市场波动以及新股发行政策变化的影响。

　　估值的困惑还不仅限于此，张健认为创投公司多以小比例持有项目股权，部分投资以成本法核算，作为一家以投资为主业的公司，此时如何核算其公允价值？我们认为期权法更为合适，但实际上运用起来相当困难。

　　对于估值问题，鲁信高新所采取的办法，选取15家创投概念股、7家券商股以及2家信托股作为参照对象，通过比较总体的市盈率和市净率水平进行估值。

　　这样是常用的估值方法，但是并没有体现出创投行业这一高风险高收益的行业特点。

　　创投行业自身有其特殊性。创投行业投资好的项目可以带来十几倍甚至数十倍的回报，而投资差的项目也有可能血本无归。

　　财富证券的研究报告认为，判断一个创投概念股的估值需要看创投资金量、创投资产占上市公司资产的比例以及创投公司参股项目回报水平等等。由于目前创业板尚未正式推出、上市公司对参与创业投资的信息披露不尽详细等原因，创投公司股权的价值判断无法做到精确，因此也影响了对创投概念股的精确估值。

　　因为估值方法的缺失，因此，对于创投概念股应该如何估值A股市场是莫衷一是。

　　财富证券的上述研究报告认为对创投概念股进行估值时，可以参照鲁信高新的定向增发价格。在该项增发方案中，山东高新注册资本11.66亿元，2007 年实现税后利润1.1亿元，净资产14.5 亿元，预评估值约20.08亿元。鲁信高新给出的增发议案是作价20亿元，其一级市场估值定价为18.2倍的市盈率，按照评估前净资产价值约为1.38倍市净率。

　　财富证券认为，由于目前A股的市盈率约为15.4倍，市净率为2.3倍，鲁信高新收购山东高新出现了高市盈率和低市净率一个大致的估值分析思路：“即创业板公司多数处于前期投资产出阶段，经营不稳定，市盈率定价具有较大不确定性，而市净率定价则相对稳健。考虑到当初设立中小板是为创业板做准备的，我们认为中小板的市净率水平可作为创业板二级市场的定价的重要参考，中小板市目前市净率为3.3倍，综合考虑创投公司的投资风险，我们认为可给予创投股权3倍市净率的二级市场定价”。

　　这样的思路首先假设了市场定价是合理的，但是创投概念股仍算新鲜事物，市场对于这一行业的认识仍属肤浅，因此其定价的合理性本身就值得怀疑。

　　而也有券商以电广传媒为例，结合行业的特点给出了估值的方法：电广传媒2008中报显示的投资账面余额为3.2亿元，公司目前已经上市的两个创投项目——同洲电子和拓维信息回报率在30倍左右，考虑到部分项目未必成功，假设现有投资将平均获得10 倍回报，则创投业务的估值为32亿元。

　　但是在这一估值方法中，10倍回报率这一假设同样值得质疑。

　　有业内人士就担忧创业板的推出并不一定全部是利好，创业板的推出也可能导致了在过去的牛市中创投项目漫天要价的状况再度出现。“尽管创业板推出能够降低项目的推出风险，但是收益总是会和风险匹配的，因此，风险的降低也就可能意味着收益的降低，在项目上就会体现在成本的增加。在2007年牛市最为疯狂的时候，曾经有项目的开价高达15倍市盈率，但是当时是卖方市场，高估值依然能够吸引大笔的资金涌入，这样的历史希望不会重演。”

　　此外，随着创业板的推出，创投行业的竞争也倍加剧烈，最大的“敌人”就是券商直投。与其它可从事直投的券商比较，创投在资本实力、投行服务、投资者关系管理方面的能力相对较弱，如何保证以较低成本获取优质股权是需要关注的另一焦点，竞争的增加也同样指向了利润率的下降。

　　创投概念股的估值方法仍有待解决。

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