——券商、PE最新操作路线图

　　文｜本刊记者 王动

　　创业板山雨欲来，如箭在弦。

　　虽然《办法》已出台，但业内人士都知道，细则的制定，才是创业板推出的关键。无疑，这方面，离创业板最近的券商最有发言权。

　　尽管，对于券商整体而言，创业板只是聊胜于无，一种无奈的选择，毕竟主板和中小板，才是其立身的根本。但限于目前特定的环境， IPO窗口关闭，券商苦苦挣扎，而创业板的推出，无疑让其在黑暗的隧道中看到一丝曙光，尽管还无法全面拥抱阳光。

　　关键是，券商作为具体的保荐人、操盘手，在他们眼里，哪些细则才是最有价值、最具操作性的？因为通常，政策往往会因操作难而有所妥协，甚至与原有规则有较大差异。

　　券商最关心的几点是：

　　首先，行业是否设限。为了更好地承销项目，券商在项目储备时就必须圈定合适的对象。近期，证监会调研了两家拟在创业板上市的企业，北京手中乾坤和深圳郎科科技。两家企业一南一北，但从行业划分上，都可归入高科技企业。从中不难看出，证监会还是希望高科技企业，至少是高成长性企业能够成为创业板的主流力量。

　　其次，组建什么人员结构的发审委。组建创业板发审委，乃证监会当务之急。但问题是，创业板在中国是一崭新事物，几乎没人绝对弄得懂该怎么玩。即使证监会内部人士也提到，很难找到合适的人选。

　　第三，券商能赚多少钱。券商并不担心创业板的交易风险，他们担心的是，创业板项目融资规模太小，收费却难以提高。但其发行承销周期却没有相应缩短，也需要投入与中小板发行同样规模的人力。对于中小板项目，券商设立的收费底线至少2000万。据拟上创业板企业透露，与其接洽过的券商，无一例外提出1000万的底线报价。对于想在创业板上市的企业，其一年的净利润也不过500万。1000万，意味着其不吃不喝地干两年。

　　最后，建议做市商制度。据了解，不少散户已经备足资金，准备到创业板上大显身手。这其实也是监管层最担心的。其实，包括纳斯达克的OTCBB市场，以及伦敦交易所的AIM市场，其都不对企业做出任何经营和盈利方面的要求，但前提是，必须找至少一家的做市商来推荐上市。一旦发生问题，做市商也能够帮助交易所一起消化压力和损失。

　　另一方面，作为相对上游(离创业板较远)的股权投资机构，直接承担着资本大循环中早期培育合格企业的重任，其一举一动，尤值得关注。因为，相比下游的更切实际的券商，其更需具备长期的理想主义情怀，需要看得更远，布局也更广阔。如今，这些股权投资机构们，在创业板自动传导机制作用下，也正在做相关调整，比如开始更加关注早期投资，长期培育健康企业；开始重新启动境内上市的一系列流程，替代之前习惯了的海外红筹架构模式。

　　无论是下游券商，还是上游PE，在创业板这一总体目标推动下，正在潜心实战。

　　3月30日晚上，一个突如其来的电话惊醒了本刊记者的好梦，“创业板出来了，终于等到了。”打电话的朋友效力于一家券商的直投公司。用他的话说，他们全公司都盼着创业板早点出来。

　　10年的等待终于尘埃落定，3月底，证监会终于公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《办法》)，该办法将在5月1日生效。

　　这样一来，创业板的推出已经箭在弦上。4月15日，温家宝总理在国务院常务会议上提出加大对中小企业贷款的支持。“应当加快推进创业板市场建设，探索多种形式的中小企业融资方式。”可以想象，温家宝总理的讲话在通过新华社刊发之后，必定会对证监会产生更大压力。或许，很快中国的投资者就能够看到创业板了。

　　2009年实乃多事之秋，在宏观经济和股票市场都面临巨大不确定性的时候，创业板来了，这对于中国资本市场究竟会产生怎样的影响？

　　回答这个问题的最好人选，就是在熊市中已经苦苦挣扎一年的证券公司。山雨欲来风满楼，在创业板正式降临的前夜，证券公司内部也正暗流涌动，大家都在为获取创业板的利益而奔走。

　　券商战术  

　　龙生九子各不同，当然各家证券公司对于创业板的准备也会有所不同。

　　中信证券早在2007年就开始针对创业板进行了筹备，先是进行人才储备，接着在2008年下半年就开始了项目储备，未雨绸缪的准备让中信证券可能会在创业板市场上抢得先机。在中国内地，谈起投资银行业务，不能不提到中信证券和中金公司。尽管中金公司在大型项目的承揽上独揽风骚，但是谈到项目的多样化，比起中信证券还是略逊一筹。2008年中信证券就开始尝试中小板业务，而中金公司投资银行的业务结构相对比较单一。在对于创业板市场的争夺上，中金公司似乎也没有表现出过于浓厚的兴趣。

　　但是很少有券商能够像中金公司这样置创业板于不顾。尽管在熊市，尽管创业板定位还难下定论，但是不少券商还是在积极准备，毕竟这意味着寒冬中的一个机会。

　　“如果换成2007年，一谈到要推出创业板，公司还不得热火朝天地招人。”在上海徐汇区一家券商的食堂里，一位资深经理谈起现在的市场，再想想当年的盛况，就一直叹气，“现在我们这里搞成本节约，别提招人了，现在连出差都要层层审批，请客户吃饭都不敢拿去报销。”

　　尽管近期股市出现了一波不小的上涨行情，但是不少券商的管理层还是认为，当前的市场行情是在前所未有的政策刺激下出现的。面对着吉凶未卜的国际市场，很难说国内的好景是否只是昙花一现。因此，无论积极政策如何出台，当前的资本市场仍然被一片熊市气氛所笼罩。

　　但是搞创业板还是需要人手啊，又不能招人，那可怎么办呢？学会了节俭度日的证券公司大都选择了调拨人手，尽可能利用好手中的现有资源。比如，中信建投抽调了部分资本市场部的员工支持创业板团队的工作。“发审委已经很长时间没有核准项目了，现在发行项目也确实不大可能，这样灵活调配人手确实是可行之道。”该公司人员评论道。

　　怎样用人还是其次，关键是如何发展项目，才是当前证券公司的主要关注点。也就是说，要储备足够多足够好的项目。于是，似乎在突然间，那些曾经获得直投业务牌照的券商，就成了同行艳羡的对象。

　　拼抢直投业务

　　从中国资本市场成立开始，券商就是连接发行人和资本市场的中枢，因此相比曾经风靡中国的私募股权投资基金，券商有着先天的优势。

　　在私募股权投资基金横扫全球的时候，不甘寂寞的中国券商也推出了直投业务。截至目前，共计有两批9家券商获得了直投业务牌照。其中中信证券和中金公司于2007年获得该业务牌照，而海通证券、华泰证券、光大证券、广发证券、国泰君安、国信证券和平安证券则在次年获得准入资格。

　　在2007年，由于没有直投业务，券商眼睁睁看着私募股权投资基金大发横财，而自己只能赚取有限的承销费。在私募股权投资基金的刺激下，不止在中国，国际投行也掀起了一股直投热。2007年，本刊记者造访香港时，麦格理银行的一位董事总经理愤愤不平地对记者抱怨，“苦活都是我们干的，但是钱却被他们赚走了。”因此，索性投行直接做起了PE。

　　但是还没等券商搭起炉灶，全球性的金融危机就给了证券公司狠狠一棒。在股市连续下跌的背景下，券商都在想尽办法过冬，一时间，直投业务并未风生水起。

　　但是此次创业板的推出，又一次激发了券商发展直投业务的激情。而这一次，券商做直投的冲动，和上次又略有不同。

　　创业板本身就和投资基金有着千丝万缕的联系。之前主板和中小板上市的企业，绝大多数在上市前都曾和投资基金打过交道。但是按照先例，在创业板上市融资的企业，基本上都有着比较高的风险，很多在正式上市前接受过风险投资或者私募股权投资基金的注资。

　　而在这种背景下，如果券商推出直投业务，相当于给了企业一站式的服务。国泰君安最新的研究报告更是认为，创业板为证券公司的直投项目提供了最佳的退出渠道，直投收益率可超过20%，远高于二级股票市场收益水平。唯一的遗憾是，获得该业绩，需要的周期比较长。

　　因此，更多券商都开始行动起来，为一张直投牌照而努力。“我们早已经向证监会递交了券商直投业务牌照的申请。”宏源证券虽然直属于建银投资，但其投资银行业务却非常有限，但即便如此，其投资银行部副总经理周洪刚还是表示宏源证券很希望尽快拿到一张直投牌照。

　　而部分已获得直投业务牌照的券商，更是希望借机发展自己的直投业务。海通证券内部人士表示，海通证券的直投子公司——开源投资，已经成立一年多了，从成立开始就在一直不断寻找适合的直投对象，目前已经锁定了可能在创业板上市的数家投资标的。

　　但唯一值得注意的是，和承销一样，直投同样是强者为王的生意。在未来可能出现的直投大战中，只有少数券商可能成为胜利者。更多的券商，还是考虑如何做好承销业务才是正题。

　　行业设限之争

　　为了更好地承销项目，证券公司在进行项目储备时就必须开动脑筋，圈定合适的对象。这样他们难免会受困于一个问题，究竟发展怎样的企业来上市呢？

　　在投资者和投资银行家的想象中，创业板应该是高成长性企业云集之地。但是至少在《办法》中，很难看出这点。准确地说，证监会对于创业板的行业限制没有只言片语的表述。

　　认真通读《办法》之后，记者发现，其中唯一和成长性有关的限制就是要求企业具备持续经营能力，同时符合国家产业政策要求。但是仅仅靠这样笼统的规定，证监会就能确定某家企业具备或不具备所在行业的成长性，也未免有些武断。

　　难道证监会不用对行业设置限制吗？在中国，投资银行业务的重中之重就是顺利完成发行。不少新老投行人士曾经对记者抱怨过，最郁闷的事情就是一个项目做了一两年下来，最后因为某种原因项目被否决了，“白干一年，项目发不出来，年终奖也特别少，那种感觉真的会让人发疯。”

　　无论是为自身考虑还是为员工考虑，证券公司都应该弄清，究竟往哪个方向拓展项目。因此，证券公司也都在积极揣度证监会的意思，近期证监会的一举一动都引起券商们的关注。

　　照此分析，证监会所要推出的不像是创业板，倒像是中小板之下的“小小板”。难道证监会真的不想对创业板设定行业限制吗？从目前看，并非如此。

　　近期，证监会调研了两家拟在创业板上市的企业，北京的手中乾坤和深圳的郎科科技。这两家企业一南一北，但从行业上划分，都可以归入高科技企业。此外，证监会内部讨论也传出消息，提出创业板是为扶持高成长企业服务。

　　从中不难看出，证监会还是希望高科技企业，至少是高成长性企业能够成为创业板的主流力量。在业内人士看来，夕阳产业内的企业，即使财务标准高出创业板上市要求，也难以顺利登陆创业板。

　　怎么可能不设行业限制呢？深交所总经理宋丽萍近期就明确表示，关于创业板的工作，下一步他们首先要做的就是要发布相应的交易所规则，创业板上市规则和交易特别规定。在交易所积极筹备推出细则的同时，券商、投资基金和企业都在密切关注。究竟何种企业能到创业板融资？业内人士都知道，细则的制定，才是创业板推出的关键。一位前任证监会发审委委员说道，“目前我们看到的都是粗线条的规定，细则和指引都还没有正式出台。我认为，证监会非常有可能在细则中对创业板企业的成长性做出要求。”

　　该人士在谈话中，或许是突然想起了自己过去在证监会扮演的角色，因此又说道，也不排除另一种可能，就是由发审委委员来最后把关，将那些没落行业的公司拒之门外。让发审委委员来进行软限制，是非常有可能的。在证监会之前的工作中，引入由专业人员组成的发审委，对公开发行项目(包括IPO、公开增发和转换债券的发行)进行最后把关，是证监会核准工作中的一大亮点。证监会发审委中的专职委员都是由会计师、律师和资产评估师构成，而且他们都通晓股票承销业务。因此，有这些业内人士来把关，有时会胜于条文上的限制。

　　如何组建发审委

　　谈到发审委，证监会现在的当务之急，就是组建创业板发审委。毕竟发审委的核准机制，在过去几年的经验中，被证明还是非常成功的，因此现在是照搬成功经验的最好机会。

　　但是在这个过程中，证监会也遇到了难题。“现在最大的问题就是，创业板在中国是个新东西，几乎没有人弄得懂创业板到底应该怎么玩。”证监会内部人士曾经在一次谈话中提到过这个话题，“在组建主板和中小板发审委的时候，股票发行承销业务已经进行了十年，市场和监管层都已经积累了非常丰富的经验。但是现在的创业板发审委可是个新事物，很难找到合适的人。”事实上，为了创业板的推出，证监会已经研究考察过包括纳斯达克和新加坡凯利板，以及与深交所仅有咫尺之遥的香港创业板，但是直到现在都很难绝对准确得出究竟何种模式，何种玩法更适合当前的内地资本市场。

　　因此，也有人给证监会支招儿，建议引入国际人才。瑞银证券投资银行部的董事总经理朱俊伟就建议从海外聘请专家。但是这也存在问题，毕竟中国资本市场的结构与海外有很大不同。记者曾经与一位国际投行的资深人士共同走访过浙江的几家民营企业，该投行人士表示，这些由集体企业改制而来的民营企业过于复杂混乱，对它们的历史沿革表示难以理解。但是，中国的证券发行体系就是建立在这些企业的基础上的。如果盲目听从国际专家的意见，是很难行得通的，持这种观点的人也大有人在。记者曾经听到过这样的言语：“创业板的建立发展主要还是要靠内部智慧的积累。如果仅仅靠引入专家就能解决问题，那么中国足球早就辉煌了。”这是某证券公司高管的笑谈。而更多参与过证监会核准程序的投行人士则表示，发审委核准工作的时候，必定要和企业家、保荐代表人进行沟通。但是由于语言和文化上的障碍，即使有翻译的帮助，外籍人士还是很难和中方人士建立有效的沟通。

　　因此，新任发审委的设立，和其他新生事物的命运一样，必然经历一波多折。在中国建立创业板，证监会只能摸着石头过河，一步一步来，既要学习国际经验，也要注意中国国情的特色。

　　券商能赚多少钱

　　毫无疑问，无论是证监会，还是券商，现在最关注的都是创业板。但悲哀的是，券商关注创业板可以说是纯属无奈，因为创业板是无法让证券公司彻底过上好日子的。

　　事实上，证券公司整个投行部门，赚来的钱都非常有限。在中国，许多小券商的投行部门都是连年亏损的，要设立这个部门，对于不少小券商来说，可能只是为了树立公司形象。

　　“老实说，整体来看，国内券商投行业务从诞生到现在，一直都没有得到很好的发展，在券商所有的业务收益上，投行业务从来没能为券商带来让人眼前一亮的表现。”宏源证券投资银行部副总经理周洪刚说出的是一句实话，尽管估计投行界没人愿意听。

　　或许因为接受的教育最多，也可能因为所从事的工作更为高端，投资银行家在证券公司总有一种高高在上的感觉。但是业内都知道，证券公司的钱，主要还是靠那些从事经纪业务的同事赚来的。

　　如果说投资银行都赚钱不多，那么从创业板上赚的钱，估计只能用“少得可怜”来形容。

　　“创业板赚的那点钱，也只够过冬用了。真正要想投资银行部门解困，还是要等到证监会重新启动主板和中小板的发行。”记者在调研时，不止一次听到这样的说法。

　　相比投资者，作为中介机构的券商并不担心创业板的交易风险。他们担心的是，创业板项目融资规模太小，收费也难以提高。“我们一直很担心创业板是否真的能赚钱。”北京某家大型券商分管投行的副总裁说道：“由于融资数量少，创业板收费肯定要小于中小板，但是创业板的发行承销周期却没有相应缩短，而且需要投入和中小板发行同样规模的人力，同样需要签字保荐代表人，此消彼长之下，我们很担心创业板项目做下来，最后成了完全不赚钱的生意。”

　　既然有这样的担忧，证券公司就必须制定创业板最低的收费标准，以确保盈利。毕竟在熊市中，还要养着价格昂贵的保荐代表人，以及维持一些日常开支，券商必须开源节流。

　　证监会在相关文件中，曾经规定首次公开发行收取的承销费不超过融资金额的3%，但实际上这个标准早就难以执行了。“证监会只规定了承销费的具体收费标准，但是并没有规定保荐费的征收区间，这就给了我们提高报价的区间。”某券商内部人士解释道，“几乎没有什么券商是按照3%的标准收费的。”

　　根据记者了解，对于中小板项目，证券公司普遍都设立了一个收费的底线，至少2000万。此外，根据记者对于2008年下半年一些项目发行收费的情况，证券公司的收费基本上都达到了承销金额的6%。

　　而6%这个数据已经不算低了。在亚运村附近的一座写字楼里，记者曾经听到过这样的反应。“6%？那你们收取的费用和摩根大通这样的国际投行也没有太大差异？”一家试图在A股上市的外资企业在听到中国券商的报价之后，还是有些吃惊，感慨于内地证券公司的收费之高。但是这位外资公司的老板也许不知道，由于A股上市流程太慢，券商即使利润率高，但是面对如此缓慢的业务周转，投行赚钱还是很困难。

　　但是无论如何，中小板的收费标准已经很高，这也吊高了券商的胃口，因此他们不可避免也要为创业板项目设置一个最低收费。

　　几家试图想在创业板融资的企业透露，和他们接洽过的证券公司，无一例外地提出了1000万的底线报价。严格来说，这笔钱对于企业来说实在不能算少了，因为很多想在创业板上市的企业，它们一年的净利润也不过500万(已经达到了证监会要求)。1000万，可要它们不吃不喝地干两年。

　　即使如此，创业板赚到的钱还是非常有限。不妨假设创业板项目收费底线就是1000万，假设证监会一年之内能够放行100个项目，证券公司所增加的收入也不过10到15亿之间。再以中信证券为例，假设它能够吃下这块蛋糕的20%，增加的收入也不过2亿到3亿之间。即使是2008年证券公司业绩一塌糊涂的时候，中信也不差这点钱。

　　因此，在目前的市场环境下，证券公司苦苦盼着创业板推出，从根本上还只是抱着聊胜于无的态度。由于证监会关闭了发行窗口，证券公司已经熬得太苦了。

　　“自从去年9月16日以后，证监会就没有发行过项目了。”一位投行人士忧心忡忡地说道，“那些前期项目还好，企业和投行团队都不急。但是我们的项目原本计划2008年底发行的，现在团队的同事都像热锅上的蚂蚁一样。”在这样的心态下，不少闲了很长时间，而且不想再荒废下来的投行，都把目光和希望转向了创业板。

　　当然，证券公司还是不甘心只做创业板，因此他们一方面希望能够增加创业板的收入，另一方面还是希望证监会能够尽快放行中小板和主板的项目。

　　对于券商来说，创业板是增量，原先的主板和中小板才是他们的立足根本。但是，市场上传来的消息，似乎是他们不愿意听到的。

　　早在2月初，市场上就流传着一种说法：证监会担心创业板的潜在上市企业资质太差，因此希望把原先申请在中小板上市的企业转移到创业板上市。从目前看，证监会采用这种转板上市的可能性依然存在。

　　但是认真想来，能够达到转板要求的企业其实并不多。因为在证监会叫停发行的这段时间里，也正是中国经济最差的一段时间，不少企业在期间都已经亏损了，根本无法达到持续盈利的要求。而另一些规模十分惊人的企业，比如中金公司承销的中国建筑，根本就不可能转移到创业板。

　　不成熟的创业板

　　事实上，证监会希望中小板企业转移到创业板，还是出于对创业板运行风险的担忧。在力保国民经济平稳增长的2009年，政府、监管层和投资者都不愿意看到股市出现任何混乱。

　　因此，证监会苦心孤诣地想尽办法，希望能够规避创业板发行的潜在风险。

　　创业板是福是凶，众口不一。根据记者的了解，不少散户已经备足资金，准备到创业板上大显身手。这其实是监管层最担心的事情。

　　因为见识过海外创业板的业内人士，都知道创业板对于散户来说，可能是个不小的陷阱。摩根大通和安永华明的一些高管在和记者聊创业板时，纷纷表示了对于散户投资创业板的担忧。在他们看来，创业板存在着巨大的风险，即使是大型机构也难以驾驭。因此，他们都建议散户投资者远离创业板。在近期证监会召开的一些访谈中，相关官员也谈到了创业板的“投资者准入制度”，表示将对创业板投资者设置一定的门槛，避免风险承受能力较弱的中小投资者受到创业板市场的影响。

　　日前，上交所上市公司部高级经理顾斌在上海表示，监管层应该在三个层面上对投资者进入创业板设立门槛。首先，投资者应该拥有足够的资金，以证明他们的风险承受能力，他建议资金门槛初步定在30万元左右；其次，监管层应该对投资者的诚信记录做出要求，避免那些完全没有承受能力的投资者进入到创业板上来；最后，监管层还要求投资者具有一定的投资经验。

　　这样做主要是把那些疯狂的投机者，以及完全没有承受能力的老人和孩子隔离在创业板之外。策略师何显鸿在效力瑞银期间，曾经写过一篇报告评论——2007年疯狂的市场，“老人把养老金，孩子把零花钱，都义无反顾地投入了股市。”交易所这样做，其实是一种负责的态度。

　　从稳的做法得到了不少业内人士的支持。遗憾的是，顾斌不是在深交所服务，目前投资者只能希望深交所尽可能谨慎地应对风险。

　　从创业板诞生的那天开始，它就和高风险联系在一起。“创业板的事情，讲了很多年，到现在还未推出来，关键还是一些机制的缺失。”一位深圳交易所的老人在3月29日深圳召开的创投会议上，对记者这样说道。

　　参考国际经验，在推出创业板的过程中，中国资本市场最致命的制度缺陷就是缺少做市商制度。所谓做市商，就是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券公司作为特许交易商，与投资者进行买进卖出交易。也就是说，实行做市商制度的市场，投资者买进和卖出的对象都是做市商。随着资本市场的发展进步，做市商制度在国际主板交易市场已经逐渐废弃，但是依然活跃在创业板市场上。

　　打开欧美市场的介绍，可以发现做市商制度与创业板是息息相关的。由于国际创业板市场的参与主体都是机构投资者，在缺少散户投资者的环境下，市场流动性有所不足，因此最初引入做市商制度的目的就是确保市场有足够的流动性。

　　尽管做市商制度的引入是围绕发行展开的，但是在实践中，做市商制度对于发行的影响更大。在欧美成功的创业板市场上，包括纳斯达克的OTCBB市场，还有伦敦交易所的AIM市场，它们都不对企业做出任何经营和盈利方面的要求。但是不可回避的只有一点，必须找至少一家的做市商来推荐上市。

　　在做市商的帮助下，创业板市场实际上形成了两个层级的责任体系，即企业对做市商负责，做市商对交易所负责。这样一来，监控主体扩大了以后，企业作弊的空间减小了。同时，一旦发生问题，做市商也能够帮助交易所一起消化压力和损失。

　　在史美伦女士任职中国证监会期间，股票发行市场建立起了保荐人机制，对中国股市产生了非常深远的影响。在未来，按照同样的逻辑推演，很有可能主板和创业板的保荐人制度会发生新的革新，在创业板上形成中国的做市商制度。 

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