杨峰

　　见多了50%左右高复合增长率的创业板投资者，忽然见到上海奇想青晨化工科技股份有限公司(下称上海奇想)个位数的增长率，可能会觉得很突兀！

　　11月11日，上海奇想“不幸”成为创业板开盘以来第4家上会被否公司。与前3家相比，上海奇想可能是第一个可以真正体现创业板“高成长性”要求下的“祭刀物”。

　　“创业板发行条件的第十条中两个细分条件，连接词用的是“或”，而不是“和”，所以上海奇想上会应该是没问题的——但是成长性不足的问题，或许就是其被否的主要原因”，国盛证券投资银行部副总经理孙盛良认为。

　　孙盛良所指出的“两个细分条件”，指创业板IPO暂行管理办法中第二章《发行条件》中的第十条第二款，“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。”

　　成长性不足

　　上海奇想招股说明书中披露的主要财务数据中，公司2007年、2008年的营业收入分别为1.24亿元和1.28亿元，2009年上半年为0.61亿元。2007年和2008年相比较，营业收入的增长率仅3.16%。而即便以2009年上半年的营业收入简单翻倍计算年营业收入，营业收入增长率也远远达不到30%的要求。这显然符合孙盛良所分析的，“符合条件，但成长性不足”。

　　以有完整会计年度数据的2007年和2008年相比，上海奇想的营业收入年增长率仅为3.16%，虽符合第十条第二小节的“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长”要求，但是，作为一直强调以“高成长性”作为筛选目标公司的创业板和投资者而言，3.16%的增长率确实难具吸引性。

　　除“营业收入增长率”瑕疵之外，最近两年间公司营业利润指标也呈现出下滑态势。2007、2008年公司营业利润分别为0.35亿元和0.276亿元，2009年上半年营业利润为0.149亿元。

　　从营业利润指标分析，公司2008年的营业利润较2007年甚至出现了21.14%的下降幅度，如果公司2009年总营业利润可以简单翻倍的话，则约0.298亿元的营业利润较2008年也仅是个位数增长而已！

　　另外，值得注意的是，无论是在精细化工行业的“春天”还是“冬天”里(2007年-2009年，化工行业经历了一个典型的牛熊市周期)，上海奇想净利润增速均呈现出了“稳步下滑”的局面。

　　自2006年始连续三年，公司净利润分别是2050万元、2402万元和2600万元，增幅分别为17.2%和8.24%。另外公司2009年上半年实现净利润为1471万元，较之2008年也未曾有明显改善。另外，2008年以来，上海奇想的产品售价呈缓慢下降之势。

　　“逆周期”业绩下滑

　　国都证券一位要求匿名的精细化工行业分析师介绍，目前国内还没有一家上市公司的主营业务是与上海奇想相同，“如果上海奇想上了，可能就独此一家”，“在精细化工行业，有时甚至会出现一个公司就是一个行业的现象”。

　　招股说明书中，上海奇想“行业分类为精细化工行业子行业胶粘剂行业，细分行业为复膜胶行业”，“主营业务为从事水性复膜胶的研发、生产、销售及相关服务提供，产品销售对象为国内印刷包装企业，应用于包括书籍、文化用品、食品、药品、洗涤用品、无机化肥及其他各类消费品等对封面、包装美观程度和环保健康要求较高的领域”。

　　该分析师介绍，“精细化工行业的行业特点和基础化工行业不很相同，精细化工行业的用量和市场总量比较小，更多强调的是服务，客户和供应商联系比较密切。比如纯碱、化肥等基础化工产品，产品售出基本就结束，而精细化工则需要一对一的服务，需要提供一整套解决方案，服务的附加值比重比较高。”

　　“这种行业特性，一般会导致产品价格比较稳定，不太受原材料价格波动的影响，那么从去年以来，化工原材料价格一路下跌的时候，公司的利润率都应该有所提高才是正常的。”

　　2007年至2008年上半年(金融危机之前)，基础化工的原材料价格都处于上涨周期中，如果上海奇想公司产品的溢价能力比较强的话，则应该在此背景下保持一个稳定的盈利，“从2008年下半年金融危机爆发之后，基础化工原材料价格进入了下跌周期，则公司这段时期内的毛利率应该是上升的！”

　　“2008年底到今年上半年，都应该是精细化工行业毛利率的高峰期”，该分析师认为。

　　而上海奇想之所以出现上述财务方面的逆向变化，该分析师认为，“可能是企业产品的通用性比较强，可替代的技术含量和服务都不是特别高，不是一个技术准入门槛比较高的子行业。另外也可能是因为经济危机以来，下游行业不景气造成的影响”。

　　“创业板主要还是吸引创新型，处于高速扩张阶段的企业，虽然目前阶段对上板公司的要求几乎已经接近于中小板，但是这主要是前期为了维稳，之后就会越发突出‘创业板’的特点一些，上那些成长型、创新型，服务型的企业。”信达证券投行部一位管理人员介绍。

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