国信证券 陈财茂 廖绪发 

　　近期，我们对电广传媒(000917)进行了实地调研，与部分高管就公司的发展战略、经营动态进行了交流，总体上看，在与集团的重大资产重组完成之前，公司将执行“有线＋创投”的发展战略；目前，各项媒体业务增长稳定，但证券市场持续低迷导致投资收益下滑剧烈，2008年业绩出现下滑。

　　投资者青睐电广传媒的原因有两个：湖南广电整体上市的预期；创业板推出提升创投业务价值。对于这两个主题，我们认为应当理性看待。

　　整体上市难度较大

　　电广传媒整体上市的进程可能低于市场期望。

　　市场对湖南广电整体上市寄予了太高的预期，但这至少存在三个障碍：国家对电视节目制作公司审批上市是一个极其缓慢的过程，特别是时效性很强的新闻节目，监管部门不会轻易放行，这就决定了湖南广电的整体上市并非易事；从事业单位改制进入上市公司的人事安排会比我们想象得更加复杂；如果采取定向增发的方案，二级市场较高的价格也是一个障碍(投资者与大股东之间的博弈)。

　　由此，我们判断，2009年发生整体上市的可能性非常小。

　　已上报6-7个创投项目

　　电广传媒全资子公司——达晨创业投资公司自2001年起至今被权威机构连续7年评为“中国风险投资50强”。目前该公司直接投资的创投项目达40多个。另外还投资了福建圣农、华工百川、东方广视等项目，都呈现良好的发展态势，在各行业中竞争优势明显。在上述项目中，福建圣农、华工百川等项目入选“2007年中国最具投资价值企业50强”；“东方广视”被评为“2007德勤中国高科技、高成长50强”。

　　我们认为，福建圣农预计成为下一个受益项目。在达晨投资的40多个项目中，向证监会报送材料的有6-7个，排队比较靠前的是福建圣农。对于福建圣农，达晨于2006 年11月首次投资，2007年6月再次增资，平均成本约1.37元/股，累计持有5000万股，占总股本的12.5%，2008年福建圣农的EPS(每股收益)约为0.60元，意味着公司的投资成本仅为2倍PE(市盈率)，一旦上市，按2008年20倍PE计算，将产生10倍的投资回报，投资收益5亿元。

　　但是，我们认为应合理估计创业板对创投业务的利好。创业板的推出预期导致创投项目成本增加。尽管创业板推出能够降低项目的退出风险，但必须注意到“风险与收益”是相匹配的。在项目上则体现为进入成本增加，从早期的1-2倍PE定价发展到后来的5-6倍PE，目前的收购价格甚至高达8-10倍PE。

　　因此，我们认为，投资成功对上市公司的业绩贡献可能低于市场期望。

　　有线网络已成核心资产

　　2009年电广传媒将完成除中信国安(000839)外的有线网络资产整合，用户新增80万户。而整合中信国安在湖南的有线网络资产是长期趋势。目前中信国安在湖南的有线网络资产包括3.5个市级和1个县级网络，用户规模估计在50万户左右。省网的统一势在必行，对中信国安而言，退出是最好的选择，而对于电广传媒而言，对规模效应的追求不会停止，公司的总前端机房可以覆盖300万以上的用户，规模优势不言而喻。

　　总体来看，有线网络已经成为电广传媒核心业务，预计2008年收入约8亿元，净利润2亿元，权益净利润1.2亿元。随着用户规模的不断扩大，2009年收入和净利润将达到10.7亿元和2.7亿元，从而构成了电广传媒基本的防御性。

　　尽管广告是电广传媒最为主要的收入来源，但是因湖南广电的持股比例下降，代理的分成条款正在不断恶化。因广告代理的毛利率不断降低，导致广告业务贡献了绝大部分的收入，但对利润的贡献却很有限，我们估计2008年，广告业务贡献净利润约2600万元、2009年贡献约3900万元。

　　两大主题存交易机会

　　在湖南广电整体上市之前，电广传媒已经确定了“有线＋创投”的发展思路，未来利润也主要来自这两块。

　　我们将2008-2010年EPS调整为0.19元、0.29元和0.35元，较前期0.32元、0.41元和0.47元的预测分别下调了40%、30%和26%，主要原因在于投资收益占利润总额比例巨大(2007年投资收益3.9亿元，净利润仅1.1亿元)，并且存在很大的不确定性，这给盈利预测带来了巨大的挑战性。我们之前假定2008-2010年累计投资收益均为3亿元，调整后2008-2010年累计投资收益分别为1.9亿元、1亿元、1亿元。其中2009年7月，公司持有的拓维信息股票可以解禁，当前市值约5亿元。

　　当前股价下，电广传媒对应2008-2010年PE分别为74倍、50倍和41倍，已经对现有业务的价值进行了充分反映，同时包含了对 “整体上市”以及“创业板”的很高预期，我们维持“中性”的投资评级。但两个投资主题同样支撑一些交易性机会，投资者应根据自身风格谨慎对待主题投资的风险。

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