比尔·格罗斯/文

　　来自未来的一阵寒风在夜里吹进了我的卧室，在那些午夜凌晨，往往是恐惧在支配，希望退却到阴间。这风是一个幽灵，一个最终会消亡，但不容易消失的黑暗之神。曾经它只是在耳语，现在它的分贝近些年逐渐在加强。它将被慢慢听到，这是死亡的痛苦，在晚上当它嚎叫的最响的时候我奋力反击，默默挣扎着让它滚出去，离我远远的，让这一切只是一场噩梦。这从来不是。莎士比亚的《麦克白》更巧妙地将它表达为：“熄了吧，熄了吧，短蜡烛！”然而，出色的描述不能带来任何安慰，最后的结果总都是一样的。

　　如果你已经在60岁以上了，那么你会知道我在说什么，即使在白天你读了讣告，并注意到许多同时代的人已经去了来世。你们这些年轻得多的人，肯定在疑问我在说什么，毕竟我也曾经年轻过。我记得在我青年时期和朋友们一起在星空下露营，我们对很多的神秘事情很疑惑，知道死亡离我们有相当遥远的距离，那么的远，以至于人的死亡对我们来说更多的是关于哲学的讨论，而不是即将发生的现实问题。在我30多岁时，我站在镜子前回忆自己最年轻时的样子，并暗示我的思想，我将永远不会变老，我有点想永远活着，我，面前的我，将是永恒的。现在，当我面对镜子，我的眼睛在努力回避明显的结论：我是普通人——普通人就会死，将来我也是这样。这个世界注定会活的比我久。

　　怎么办？享受晚年，好好利用我所得到的礼物——一个健康的65岁的身体，一个了不起的工作，在那里我仍可以做出重大贡献，一个给我光明为我驱除晚上噪音的贤惠善良的妻子。仍然没有麦克白的接收，或者我们的“灰尘死亡”的事。午夜时分，只有恐惧和愤怒——对这个夜晚的风有一天会带走我们所有的愤怒。

　　本月的投资是严峻的：市场从墓地呼啸而过？吸血鬼经济？前面有更可怕的寻底？都有失偏颇，所以我会直接讨论我们处在“新常态”的经济中的原因：(1)几乎所有的资产在一个长期的基础上似乎都被高估了，因此，(2)政策制定者需要人为地维持低利率，保持扶持性的缓和政策，以保持经济处于“草地的正面”。

　　首先，我要总结太平洋投资管理公司长期存在的理论：美国和大多数西方七国集团国家的经济显著地受了数十年人为资产价格升值的影响。股票和房地产价格上升了——那么消费者心态宽松了，花了他们的借贷或出售资本所获得的收益。换句话说，增长是受杠杆化、资产证券化好处的影响，人们认为财富创造是基于资产的增值功能，而不是商品和服务的生产。美国人和其他类似的对此上瘾的全球公民，早就开始将焦点放在市场上，而不是其背后的经济基础。你在电视上看到时代广场的超大屏幕上有多少人在欢呼庆祝最新的国内生产总值的增长数字或最新创造的就业人数呢？没有，不过，我们却每天看到纽约证券交易所和纳斯达克的开幕式和闭幕式上的喜庆欢呼市场运动的声音渐增——无论是向上还是向下。我的观点是：资产价格不仅是存在于我们心中，而且是嵌入在我们的经济实际增长率中的。如果它们不上涨了——经济就不理想了，而当它们下跌了，经济也会变得可怕。

　　这可能看起来像鸡和鸡蛋的难题，因为它们本身实际上是一起移动的。在过去的大部分情况里它们是这样的，而且本应是这样。正如在最近的《纽约时报》的文章“道指泡沫？”所指出的，股票和名义GDP增长应该是正相关的，因为利润和名义国内生产总值也呈正相关。太平洋投资管理公司的一份研究涵盖了50年的时间跨度，其R2的相关性检验值只有0.305，但这是可以预料的——利润也是GDP增长各实体中的一部分——企业，劳工，政府和其他国家——当公司和它们的利润正在崛起时，他们做得很好；当不是这样时，他们低于图表中的最佳拟合线。我们还注意到在一个正常运作的经济中名义GDP增长在6%-7%之间，利润也以同样的速度增长(在增长的尾巴分布中有严重的扭曲)。如果长期利润和名义GDP增长率相匹配，那么在理论上的股票价格也应当是这样。

　　现实并非如此。现在的情况是，我们的“纸面资产”经济，不仅推动了股票价格，而且导致所有资产的价格比它们对应经济增长率理应的价格都高。当然，任何理论上的证明必须小心处理开始和结束的数据点。这是杰雷米·西格尔的谬论长期持股方法所做的，它选择以非常低的市盈率开始，然后选择股票价格高得多的最长期限作为结束点，证明在过去的75年左右，有6.5%的“西格尔常量”的美国股票实际收益率。这也可能是《纽约时报》“道指泡沫？”的文章中的弱点，作者声称，由于道琼斯指数在1995年平均在4000点，一个100%的名义国内生产总值正比例相关性会使得其增长到7800点的合理估价——而不是目前的10,000点。

　　话虽如此，让我介绍太平洋投资管理公司另外一份研究，它是对比股票更广泛的资产在长期(50年)与名义GDP的增长速度的相关性检验。让我们不要只是针对股票市场，让我们扩展到债券、商业房地产以及任何有价格标签的资产，看看这些资产的价格是否由经济增长支持的合理性。

　　这种比较采用不同的形式，是将美国自1956年来所有资产价值的增长五年平滑处理后与1956年来相应的经济增长速度比较。有几个有意思的现象。首先，资产升值速度并不总是快于国内生产总值。在这段历史的前几十年，经济增长是主导国王，而不是纸上财富。我们的日益富裕来自于生产出的东西，而不是虚拟的纸面数据。但是20世纪80年代开始，市场新的教义开始占据主导地位，其中包括金融衍生产品的发展和越来越多地使用杠杆。这段历史进程只被90年代初，2001-2002年和2008-2009年的经济衰退阻碍过，它使得资产价格与名义GDP相比每年资产价格的升值优势持续上升，最终导致资产价格整体平均50年每年高1.3%的增长率。这等于说你投资于虚拟经济比投资于工厂或机械或劳动力培训要好得多。我们实际上被毫无价值的纸上财富掏空了实业生产的未来，这些纸面游戏包括例如次级贷款，网络公司，或部分的蓝筹绩优股和投资级/政府债券。把50年来每年高1.3%复合计算，结果是两倍，结论是，所有资产的收益率比它们理论上应该的收益率高了100%(或15万亿——一年的国内生产总值)。换言之，财务杠杆使得股票、债券、房屋价格和商场到了不正常的估值水平——至少与1956年相比——或许在以后当杠杆化变成去杠杆化，以及名义GDP恢复到寒冬水平时，我们会得到报应。

　　当然，最近的价格高峰是100%的高估，是直接的，简单和不切实际的悲观。这意味着，股市应在道琼斯7000点，住房价格应从2007年的水平减少一半，而商业房地产(拉斯维加斯酒店，大城市写字楼20%是空的)应同样要送上去杠杆化的断头台。这些价格调整，有一些已经发生，而且为了公平，企业高收益债券应被抛进比美国纸上财富资本主义更像黑洞的去高估旋涡中。这正是它不易处理的地方，但是由于决策者(美联储，财政部，联邦存款保险公司)认识到困境，可能不是通过相同的模型或认为有相同幅度，但他们认识到，资产价格必须得到支持，以使未来产生接近历史水平的积极的名义GDP增长率。该病毒已经感染了经济体的太多地方，而且感染了太长时间，很难根除。日本过去15年来的例子是一个很好的历史参考。他们的货币定量宽松和接近0%的短期利率最终控制住了股票和房地产市场的贬值，不然结果是更大比例的损失，这使得经济仅仅是略高于基层的经济，幸好不是埋在6英尺以下。全球政策制定者当前的目标也是要这样做——保持资本主义病人依靠资产价格的支持勉强苟活，但尽可能的以一个“旧常态”的步伐前进，草地以上6英尺或美国名义GDP 6%的增长率。

　　那个支持当然来自许多方面。金融体系的保证，TARP银行资本结构调整，TAFs，TALFs，PPIFs——在欧洲和英国则是低利率的长期融资，半国有化银行，类似于美国的资产购买计划。美国的情况是，隐含的或明确的政策制定者给予的金融支持金额总计可能达到5万亿美元，其中一部分去支持美国资产15万亿美元的高估，这是太平洋投资管理公司理论模型的计算结果(100%的名义国内生产总值)。而中国，有趣的是，正在采取另一种方法，投掷相当于万亿的美元到他们的实体经济中，而不是作出支持纸面价格的事情，应该不仅仅因为出口在其经济增长中的核心地位，以及他们并没有像美国一样被病毒感染，我假设认为，这是一个“剪纸过程”。

　　美国政策支持的中心，在于保持“非常低”或0%的政策利率。美联储保持多久取决于名义GDP的复苏步伐，以及对实际经济增长和通货膨胀的权衡。我的感觉是，名义GDP必须表现出近4%的稳定增长，美联储才会愿意冒险升息。目前美国国债市场的成本已接近6%，如果政策制定者想避免继续在公司和家庭资产负债表债务紧缩，名义GDP的增长速度必须达到这一水平。尽管美国经济可能会在2009年的下半年名义增长4%，能否在存货补充完成和财政刺激政策乏力后保持这一速度是有争议的。美联储将可能需要12-18月的 4%增长后才会放弃0%的基准利率。

　　下面是另一种方式来进行分析。以常识来看，由于资产的市场价值在过去18个月内损失惨重，美联储必须保持未来的实际和名义利率极低。因为 401(k)养老保险计划已经转换到201(k)计划，现在是301(k)计划，必须把负的财富效应稳定，以使私营部门重新融入到当前的经济中。重新正常化风险范围——包括股票，投资级别，以及其中的高收益债券——是另一种希望为未来发展奠定基础的方式。太平洋投资管理公司估计，这个过程也许80%-85%完成了，它为一个阳光明媚的正确的经济增长带来了潜力，尽管新常态的影响仍然在。不过，投资者必须承认，没有美联储，财政部和联邦存款保险公司的政策保障，以及持续性的0%的短期利率，强制投资者用他们的现金购买任何东西，那么风险可能继续再次扩大，不会稳定。

　　这是对联邦基金利率政策较详细的分析，我们应该回到我文章的开始，为什么他们需要保持在低水平：资产价值在美国和其他西方七国集团经济体多年来被人为地抬高。为了防止股票、住宅、商业地产以及一些高收益债券的价格比最近下跌趋势30%还要更低，央行必须保持更长时期的政策低利率。如果政策是人为地低利率，则债券投资者应该意识到，票据和债券的买家(货币宽松的要求和中国的固定汇率)已压制了几乎所有的利率。但是，尽管这可能支持资产价格，同时它也预示在未来并没有太多报酬。当然投资者自己可以得出这一必然结论，国库券利率是0.15%，2年期的债券不足1%，10年期限快到期债券在微不足道的3.40%。没有通货紧缩的势头，这完全是国债的投资者可以预期的。你在债券市场上看到的往往就是你所得到的。扩大美国债券市场的概念(美国抵押贷款债券市场+投资级公司)，总债券市场收益率只有3.5%。为了得到更多，高收益债券、不良抵押贷款以及越来越多的股票在依靠迷惑性的V型复苏和“老常态”的经济增长向投资者招手了。这是不太可能的，在这一点上风险大于其回报。投资者必须认识到，如果资产价值和名义国内生产总值一起升值，4%-5%的回报是他们可以预期到的所有，虽然有着反常的政策利率过低。愤怒！如果你愿意，就对这个结论愤怒吧，但6个月来的风险资产反弹——同时还不断受到美联储和财政部决策者的支持——可能已经在其鼎盛期了。“熄了吧，熄了吧，短蜡烛！”■

　　(王存迎译)

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