詹姆斯·格拉斯曼/文

　　在极端困难的时候，投资者转向高利润公司，而不是那些有着低廉价格的公司。如果所有的股票都被低估了，那么为什么不拥有高利润的公司，即使他们相对更昂贵？

　　在最近的熊市中出现了一个奇怪的现象——价值股相对落后于成长股的表现。这违背了传统的思想，持有价值股是因为其便宜的价格，它们本应在下跌市场中比高溢价的成长型股票表现得更好。

　　价值股可能是拥有非常高的股息率，或是以相对于公司利润或者账面价值低的比率的价格买卖。相比之下，成长型企业是那些有着快速增长的公司收入的股票，往往有着高的市盈率和市净率。

　　熊市中的麻烦

　　因为高估值，成长型股票价格下跌的潜力更大。例如，在1970年代股市糟糕的10年中，大型价值股年均收益为12.2%，而大型成长型股票收益仅为3.4%左右。扣除通货膨胀后，价值股收益年均4.8%；成长型股票则下跌4%左右。

　　也许今天比较成长股和价值股的最好方法是通过标准普尔500与花旗价值及成长指数。他们将标准普尔500种股票指数根据七项指标分为两大阵营，其中包括5年的盈利增长率和价格销售比率。在从2007年10月9日到2009年3月9日的熊市中，价值指数下跌了61%，而成长指数下跌了49%。整个标准普尔500指数下跌了55%。

　　这是怎么回事？

　　首先，经济中的不稳定使大部分传统的价值指标失去了意义。当收入不稳定或不存在时，什么是PE？如果市场对公司资产(如房地产或机器)的了解是空洞的甚至是没有的，你如何掌控一家公司的账面价值？

　　第二，在极端困难的时候，投资者转向高利润公司，而不是那些有着低廉价格的公司。如果所有的股票都被低估了，那么为什么不拥有高利润的公司，即使他们相对更昂贵？现在的情形很类似于大萧条时期。在20世纪30年代，成长型股票价格增长比价值型股票每年平均高7个百分点左右。

　　第三个解释是，最近的熊市和1930年的大萧条都是异常的现象。也许没有明确的价值增长方式存在。即便如此，投资者似乎是在成长股，而不是在价值股上寻求安全，而且在这些时候这是一个明智的举动。

　　价值股的定义

　　投资者需要一个限定的价值定义，这个定义是要适合一定时期的财务不确定性。其中的三个特点最重要：

　　1.红利。虽然现在市盈率可能已经意义不大，股票的年度股息除以它的价格仍然是一个强有力的指标。你不能伪造现金。一家公司支付了相对于其股票价格的大量股利现金，则这家公司是很值得购买的。传统的增长股息在一个动荡不安的市场为股东提供了更大的保证。

　　一个很好的着眼点是“红利贵族”们，那些标准普尔500指数中在过去25年每年派发红利的成员。在2009年初，这样的股票有52个，它们的收益明显优于作为一个大型股整体的标准普尔500指数。SPDR标准普尔股息基金是一只以股息股票指数为标的的基金，截至5月31日的一年内下跌了24%，优于标准普尔500指数9个百分点。

　　该指数基金有记录的时间并不长，但在截至去年12月的7年间，标准普尔500股息指数年均收益2.9%，而标准普尔500指数则下跌了1.7%。

　　2.现金。躲避金融风暴的最好港湾是拥有强大的资产负债表，大量的现金和极小量的债务的公司。一个例子是Celestica(CLS)，一家总部设在多伦多的电子产品制造商。这家公司于1996年从IBM分离出来。截至今年3月31日，Celestica有11亿美元现金和5850万美元债务。6月5日收盘价7.45美元，其中每股股票拥有的现金额为4.72美元。

　　每个星期“价值线路投资概览”都会出版一份清单，包含那些拥有低的价格与净营运资金比率的公司。净营运资金是指流动资产(如现金和应收账款)减去所有负债，包括长期债务和优先股。Celestica是名单中的领头羊，其比率仅为1.6，这是一个能够产生积极的现金流的比率。

　　清单中另一个吸引人的公司是全国普雷斯托(NPK)，这家公司制造从比萨烤炉、弹药到成人尿布等的很多产品。该公司没有债务，拥有1.49亿美元现金。“价值线路”中它的时效性排第一，安全边际排第三。全国普雷斯托的股票实际上在过去两年中上涨了约30%。但是，根据价值标准的衡量，它的价值仍然没有被大众认识。

　　3.排斥。有时，投资者将整个行业排除在自己的选择之外。但通常在这些部门中你可以找到好公司，它们因为自己的行业而被错杀。今天最被憎恶的行业毫无疑问是金融业，所以它是一个发掘这类公司的领域。

　　银行业已经因为危机动摇了自身的核心，而且因为主要压力测试仍然不透明，所以评估个别企业是否健全是很艰难的事。但是，M＆T银行(MTB)是一个有价值的公司。它拥有良好的管理和历史的红利增长率。

　　也有被排斥的保险公司。W.R. Berkley(WRP)和丘博(CB)是两个很受欢迎的财产人身保险公司，它们的股价远远优于同行。前者在去年遭受了盈利下降，但2009年的预期是很好的；后者是高股利公司，市净率是8倍，红利率为3.4%。

　　混合的类型

　　股市中既提供价值又包含增长的股票如何呢？“价值线路”最近编制了一份低风险股息增长型股票的清单。公司必须通过一些标准的甄选，比如在过去5年平均增长率为5%，来年的最低红利率为4%，高于平均水平的财务实力等。

　　16只股票被选中，其中我特别喜欢Paychex(PAYX)，其为客户提供商业服务，红利率是4.5%，相对于10年期国债的收益率的3.9%是一个很漂亮的数字。Paychex预期未来五年有两位数的年均收入增长率。

　　在今天的环境中，你需要更多标准和理由来衡量是否投资于一家公司，而不仅仅是依靠价值——企业要有坚实的资产负债表，股票价格低和拥有在市场增长的力量。

　　(詹姆斯·格拉斯曼，Kiplinger’s特约编辑，美国前副国务卿，世界经济研究所主席。王存迎译)

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