孙旭东/文

　　江西财经大学的聂高辉和梅国平对中国股市的羊群效应做了研究，文章为《我国股市中的羊群效应的存在性与非对称性检验》*。

　　对股市中的羊群效应，一般的解释是：在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。在本文中，作者将羊群现象分为“慎追”和“慌逃”，认为这两种行为应该是非对称的，即上涨阶段，投资者行为是“慎追”，这种行为表现为“理性羊群行为”；在下跌阶段，投资者行为是“慌逃”，这种行为表现为“非理性羊群行为”。

　　作者研究发现，理性羊群效应的冲击小于非理性羊群效应的冲击(上涨难下跌快)。更进一步，作者认为研究结论给我们的启示是，中国的股票市场是一个无效市场。由于经济历史、投资者的分析和承受能力等多种原因，股市易被庄家操纵，因而风险较大。■

　　点评

　　我们曾经向大家介绍过许年行等四位学者对股价同步性的研究，他们通过对“反转”和“惯性”现象的研究发现中国股市效率不高，而本文则从另外一个角度得出了类似的结论。当然，这一结论对价值投资者来说并不新鲜，格雷厄姆有关“市场先生”的比喻深深地影响着他们，而巴菲特也曾和信奉有效市场理论的学者们进行过激烈的论战。

　　问题是，尽管有效市场理论受到了越来越多学术论文的批评，却仍然对市场有着不小的影响。例如，会计准则对市价极为偏爱。国际会计准则称，“活跃市场中存在的公开标价是公允价值的最好证据”，于是，很多人视市价为当然的公允价值。招商银行(600036)2008年年报对收购永隆银行形成的商誉计提了5.8亿元的减值准备，远低于市场预期。其实，市场人士不看好永隆的价值，未必不是受到香港银行业上市公司股价大幅下跌的影响。然而，2008年底香港市场不少银行股的市净率低于1，这个价格是价值的真实反映吗？

　　不妨看看费希尔•布莱克对有效市场的看法。布莱克是期权定价公式的发明者之一，担任过美国金融学会的主席，他在学会年会致词时曾这样说，“我们可以这样定义有效率的市场，即该市场上产品价格服从2倍价值法则，那就是价格高于价值的1/2，低于价值的2倍。按照这个定义，我认为几乎所有市场、在几乎所有时间内都是有效率的。‘几乎所有’的意思是至少90%。”这番话令在场的听众目瞪口呆，因为布莱克一向信奉有效市场理论，他的期权定价公式也是从资本资产定价模型(CAPM)出发推导出来的。

　　如果可以这样定义有效市场，所谓“活跃市场中存在的公开标价”真的就是公允价值的最好证据么？

　　投资者如何避免成为股市中的“羊”呢？心理学家认为羊群效应产生的原因是人们的从众心理，因此，独立思考会帮助人们远离羊群，我们也知道巴菲特对其接班人的要求首先就是独立思考。

　　布莱克曾经被邀请加入长期资本管理公司，如果他接受邀请，该公司可就不只拥有两位诺贝尔经济学奖得主了(和他同因期权定价公式得奖的罗伯特•默顿和米隆。肖尔斯都加入了该公司)。然而，布莱克拒绝了，他没有“从众”，而是有自己的思考，最终认为“那是充满风险的”。

　　独立思考是无价之宝。

　　*全文详见中国金融学术研究网

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