来自《安全边际》作者的最新看法：不要参与已上升两三倍的股票

　　王存迎/文

　　避免损失的谨慎已经被不要错过的思维取代”，卡拉曼说，这样的想法带来的是投机，而不是投资。实际上，这样的投机情绪是由于对理性的放弃而导致的。

　　对于价值投资者来说，去年秋天的金融危机提供了一个前所未有的机会——下跌的市场是买入价值股的好时机，就像格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中所说的，普通大众将来很可能会遗憾地按上涨后的价格买入。

　　对于总部在波士顿的Baupost基金公司的创始人和现任总裁塞斯·卡拉曼，去年秋天的那段危机时期的确为他提供了很多这样的机会。在今年举行的波士顿资产分析家协会的年度会议上，卡拉曼做了上述演讲。

　　在是次演讲中，卡拉曼称赞他的团队在不寻常的市场波动中保持了清醒的头脑，配置了为投资者提供卓越的长期业绩的投资资产组合。

　　在价值投资派别中，除了巴菲特外，卡拉曼是另一位广受投资人尊敬的投资大师之一，作为经典教材《安全边际》的作者，卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。

　　理性的放弃

　　卡拉曼认为始自今年3月份以来的市场反弹有“越来越多的投机性”，反弹的促进因素是那些寻找发现新的复苏萌芽的投资者，而且他们认为已经找到了。卡拉曼怀疑，他们是否真的知道经济“稳定或暂停了，而不是变得更糟。”

　　最近，卡拉曼花了很多时间思考熊市反弹究竟应该是什么样子。他的结论是，它酷似当前的反弹——人们基于复苏的迹象或相似的看法，而投机的大胆举动。

　　这次反弹已经使得那些在半年前“为稳定他们的投资组合，与魔鬼达成了协议”的投资者重新开始投机于已经上涨两三倍的股票。

　　“避免损失的谨慎已经被不要错过的思维取代”，卡拉曼说，这样的想法带来的是投机，而不是投资。实际上，这样的投机情绪是由于对理性的放弃而导致的。卡拉曼这样的长期投资者认为，害怕错过的根源不是恐惧，而是人的贪婪。

　　卡拉曼没有提供任何经济或市场预测。因为这种预测会掩盖他的投资风格，他的投资重点是具体资产的价值评估，以及购买被低估的资产，而不是对经济或市场正在朝着一个特定方向发展的打赌投注。

　　“价值投资者不知道下面会发生什么”，他说，“投资只专注于拥有的资产和资产的价值问题，因为它们很便宜。”但问题的关键是，被低估的股票，价格可能很长一段时间都保持很低的水平。

　　通货膨胀是卡拉曼明确表示担忧的经济因素，他为此进行了大规模的利率上限和利率互换以对冲风险。卡拉曼很喜欢这两种对冲工具，因为他只需要支付一次性的费用就可以在资产到期前获得他所希望的利益保护。

　　卡拉曼建议投资者忽略外界的噪音，形成自己的主见并且付诸行动，而且不要受短期价格波动的影响。投资需要专注于企业正确的品质和正确的商业模式，因为这才是长期价值所在。

　　配置高等级债券

　　自从金融危机以来，卡拉曼就将他的部分资产转换成价格有很大折扣的高级企业和贷款证券化债券，他认为这些债券的回报率相对于其自身风险来说很有吸引力。

　　持有者由于过度反应急于卖掉这些债券，而价值投资者或许对法律有着更深的理解，他们知道在企业破产之前，投资者会获得满意的回报。由于每个证券的不同特性使得其估值十分复杂，这也在一定程度上造成他们价格的低估。合同约定的本金收回是价值实现的催化剂，比如公司债券，对于公司破产是一个可以接受的结果，因为高级债券享有优先偿付权。对于证券化的贷款，人们对于其价值的回升可能比较的怀疑，这就减少了买家，从而压低了债券价值，使得债券更有吸引力。

　　卡拉曼认为收入的产生来源于当农作物被种下时，而不是在农作物收获的时候。这表明卡拉曼对自己去年秋天的资产配置，期待一个非常好的回报。

　　卡拉曼打算优化他的投资组合的时间组合。投资的期限延长会更具吸引力，但去年秋天开始他认为长期证券风险太大，中等期限债券则提供了最佳的风险调整后的回报，因为收益率曲线会出现持平或倒置的情况。

　　不确定的未来

　　目前，投资者仍面临许多严重的问题，最迫切的一个或许是最近的经济复苏萌芽是否是真实的。卡拉曼说，投资者需要决定投资于那些利润来源于政府支持的公司的比重，特别是要考虑到当政府的干预结束时的情况。

　　市场会对政府的刺激计划买单，但卡拉曼也不能肯定代价会是通胀，还是国际对美元丧失信心，或者两者兼而有之。

　　另一个难题是如果经济增长放缓是走出危机的唯一必然结果，美国人是否愿意接受因此而带来的痛苦。

　　对于卡拉曼来说，最大的问题是道德风险的存在。由于向投资者灌输政府的经济计划可以解决现在所有危机的信念，政府是否已经制造了所有道德风险的根源。他担心，这样的信念会使投资者的决策面临不必要的风险。

　　卡拉曼还担心政府对待金融危机的行动只是把“污点”重配和扩散。卡拉曼说，我们过度举债，过度消费成为生活的手段，导致需要依靠从外国借钱来生存。许多个人甚至政府面临破产，我们正在创造更多的债务来解决这个问题，但却一直没有储蓄的能力。■

　　(塞斯·卡拉曼是2008年第六版的格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者和序作者、著有《安全边际》一书。)

　　【链 接】

　　卡拉曼三大投资思路

　　1。首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA值是学术问题，对投资没有意义，市场波动有时反而意味着投资机会。卡拉曼与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资则是通过某种方法得到一个价位。

　　2。追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。基金界的“悲哀” 是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但大额投资者，关注的却是绝对收益。

　　3。推崇自下而上。自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。卡拉曼一直采取的是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。

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