Jonathan Anderson

　　通常情况下，美元贬值将直接推动新兴市场股票收益率上升，但也可能出现美元汇率与新兴市场股市表现关联性被打破的另类情境。由此，投资者就将经历美元贬值和新兴市场大熊市并起的混乱场面。

　　美元贬值实在是个老话题，却又始终是投资者最为关心的话题。尤其在当前国际形势下，投资者希望知道，美元到底会不会贬值？如果美元贬值，又如何从中受益？

　　美元贬值成定局

　　对于美元汇率走势，我的同事、瑞银全球首席经济学家Larry Hatheway的基本认识如下：由于其他经济体固有的缺陷及其货币政策存有漏洞，当前美元估值水平是合理的；而中长期来看，美元步入贬值通道的可能性却较大；但美元不大可能崩溃。

　　总而言之，美元可能要贬值，新兴市场外汇储备管理者也最担心这一点。我们常常能听说，新兴市场央行行长或重要官员希望能减持或抛售美元，但我认为，大举抛售美元是非常困难的。如果他们抛售美元，他们又持有什么呢？或许在未来，等到全球经济复苏，新兴市场外汇储备管理者可以有更多选择。

　　即使果真如此，我也要泼上一盆冷水。新兴市场外汇储备每年新增就高达6000亿美元左右，仅仅应付这些增量，就足以让新兴市场央行行长伤透脑筋，更别提彻底改变当前储备资产结构了。

　　新兴货币难大涨

　　回过头来说，即使美元真贬值了，新兴市场货币也很难大幅升值。我预测，美元贬值带来的最大货币受益者可能是欧元和日元等这些成熟市场的主要货币。因为，新兴市场货币都不是严格意义上的市场化货币，它们或多或少都受央行政策指导。

　　我们看到， 2003年~2008年五年间，新兴市场货币兑美元的汇率确实升值了，2008年之后，美元汇率开始走强，幅度也都不小。但从新兴市场货币兑G3一揽子货币(美元、欧元和日元)的加权汇率可以看出，新兴市场货币兑G3一揽子货币只是在2008年才突然大贬值了。

　　可以想象，如果经济重归平稳，新兴市场还会继续维持本国货币和G3一揽子货币的汇率稳定。

　　也就是说，如果美元步入贬值通道，新兴市场货币兑美元肯定会走强，这是个简单的算术问题。

　　但由于新兴市场货币可能不会完全放弃盯住美元的固定汇率政策，因此新兴市场货币兑欧元、日元等发达市场货币的加权汇率可能还会走弱。

　　资产价格上涨动力

　　对此，投资者更感兴趣的是，如何才能从美元贬值中受益，比如，新兴市场资产能因为美元贬值而涨价吗？如果能，那可是好消息。

　　2009年新年伊始，市场信心就开始逐步恢复，新兴市场股票开始从低谷强势反弹，这个过程至今还在继续。而如今，美元走弱趋势已经比较确定，那么新兴市场股市强势还会延续么？

　　对此，瑞银新兴市场首席策略师Stephen Mo分析了美元汇率和新兴市场股票指数走势之间的关系。

　　根据分析结果，两者呈现出很强的相关性：当新兴市场货币兑美元汇率开始走高时，新兴市场股票表现出同样的强势；而美元坚挺时，新兴市场股市就相对低迷。

　　尽管有这一关系，我还是要提醒投资者要小心行事。因为严格来说，和新兴市场股市趋势正相关性的并非是其货币兑美元加权汇率，而是国际投资者的风险偏好。

　　瑞银全球策略团队对投资者风险偏好与美元汇率之间的关联性给了解释：自1990年始，每次美元走强，都伴随着投资者风险偏好突然下降；当风险偏好不断强化时，美元也都在持续贬值。也就是说，表面来看，影响新兴市场股市走势的是美元汇率变动，而幕后真实原因却是投资者信心变化。

　　打个比方，我们可以把美元和以美元标价的美元资产想象为一个安全的避风港，而新兴市场资产，比如股票，则可当作风险投资品。当国际市场风平浪静时，投资者会认为，在牛市里，风险高于收益是大概率事件，于是资本开始离开避风港去追求高收益。反之，国际投资环境恶化，投资者就会选择购买美国低风险资产，美元自然就会坚挺，新兴市场股市收益率就会下降。

　　两种美元贬值情景

　　那么，投资者会感到困惑，既然美元走弱预期已经很强了，我为什么还要警告投资者小心行事呢？

　　因为美元走弱的原因未必只有一种。我可以罗列两种不同的情境。在这两种情境中，尽管美元兑新兴市场货币会贬值，但风险却大相径庭。

　　第一种情境是，随着全球经济缓慢复苏，投资者风险偏好又重新回到金融危机爆发前的水平，更多资本愿意离开美国到新兴市场去追求高收益。美元投资性流出，加上美国贸易逆差短期难以扭转，美元进入贬值通道。这是投资者最乐于见到的模式。这样的美元贬值也将直接推动新兴市场股票收益率上升。

　　但第二种美元贬值的情境是，全球经济并没有复苏，但投资者对美国信心持续下降，开始抛售美元资产，并卖出美元。在这种情境下，“双赤字”的美国就难以继续维持美元汇率稳定，投资者预期也会改变，不再把美元和美国资产当作安全避风港。受抛售美元推动，欧元、日元、商品及其他国际市场，都可能涌入大量资金。

　　此情此景，投资者还能想象新兴市场出现一轮大牛市吗？即将发生的事难以预料，我和我的同事们只能说出我们自己的看法。我们认为，新兴市场股市表现良好，取决于投资者风险偏好提高。如果全球金融市场因为美元突然衰弱而陷入混乱，那么过去美元汇率、投资者风险偏好和新兴市场股市表现之间的关联性就会被彻底打破。因此，即使美元贬值，也很难想象投资者能从金融市场上获得有确定性的回报。

　　第二种情境并非不会发生。如果发生以上糟糕情况，投资者就将经历过去几十年都不曾见到的，美元贬值和新兴市场大熊市并起的混乱场面。■

　　(作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译)

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