郑伟征／文

　　《证券分析》一书着重强调了利息保障倍数的计算方法，并对其中的优先扣除法进行了严厉的批评。在这种方法下，计算低级债券的利息保障倍数时会将高级债券的利息从利息总额和收益总额中同时剔除。

　　例如，A公司的年收益为140万美元，每年需支付给高级债券的利息是50万美元，支付给低级债券的利息是30万美元，高级债券的利息保障倍数为2.8倍，而低级债券的利息保障倍数是多少呢？在优先扣除法下为3倍。这显然是荒谬的，格雷厄姆强调，“这种计算结果毫无价值可言，并具有误导性，明智的投资者应该拒绝采用这种计算方法得出的结果。”

　　当上市公司的长期股权投资在资产负债表中占据相当比重时，在考察利息保障倍数、债务权益比等涉及债务的指标中都可能会发生同样的逻辑偏差。

　　从利息保障倍数来看，如果一个企业净利润很大一部分来自投资收益(为分析方便，这里均指联营合营企业投资收益)，由于投资收益已经是扣除了被投资企业利息支出之后的净额，因而直接使用利息支出与息税前利润计算的利息保障倍数就无意中遵循了优先扣除法的逻辑。

　　例如，2007年和2008年，华侨城(000069)的利息保障倍数分别为16.4倍和9.8倍。但实际情况是息税前利润的绝大部分是公司合作开发的房地产项目所贡献的投资收益，其比重在上述两年分别达到了72%和54%，显然，这些收益均是扣除项目公司利息支出后的净额。

　　如果在息税前利润中剔除投资收益的影响，则利息保障倍数在2007和2008年均为4.6倍。 当然，这种调整方法可能过于严格，更合理的方法是将投资收益所对应的息税前利润与利息支出进行合并处理，但由于上市公司信息披露的限制，我们还无法得到与此对应的相关数据。

　　发生在损益表的上述逻辑也在资产负债表中同样上演，只不过此时的会计科目转变成了长期股权投资和净资产，对应的指标则变成了债务权益比。

　　从债权人的角度看，公司净资产是其债权的一种抵押，因此债务权益比越低说明自身债权的安全性越高。不考虑资产质量等其他因素，这一逻辑显然是合理的，但所有的银行都非常清楚，上述结论成立的一个前提条件是该资产并没有抵押给其他人，当一个公司的长期股权投资成为净资产的核心组成部分时，这一前提成立的可能性就很值得怀疑了。

　　由于长期股权投资对应的企业本身很可能也存在大量负债，它们首先是这些债务的抵押品，因此合并报表中的付息债务针对这些抵押品来说，实际上已经沦为低级债务，而这种情况下计算的债务权益比，显然是优先扣除法的资产负债表的翻版。从股东的角度来看，如此计算的债务权益比显然低估了企业财务杠杆的运用水平，因而在很大程度上隐藏了企业的财务风险。

　　对于长期股权投资占所有者权益比重大于100%的公司来说，这就相当于公司合并报表范围运营资产的资金来源中股东并没有支付1分钱，长期股权投资不仅成功地撬动了被投资企业地杠杆，还成功地撬动了本公司地财务杠杆，这种一石二鸟的做法显然只有在摒弃格雷厄姆所说的优先扣除法后才能显露事实的真相。

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)

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