国企IPO折价之谜

http://www.sina.com.cn 2009年05月11日 12:00 证券市场周刊

　　孙旭东/文

　　复旦大学的三位学者—徐浩萍、陈欣和陈超对IPO折价问题作了研究，文章为《国有企业IPO发行折价：基于政策信号理论的解释》*。

　　新股发行价格与上市后的市场价格之间常常存在较大的差距，这就是学者们所谓的IPO折价。作者认为，IPO是证券市场实现资源配置功能的重要环节，发行定价的合理性和准确性反映了市场运行效率。

　　作者发现，国有企业IPO发行折价比非国有企业平均高出29.95%。文章从政策信号理论出发探讨其原因。该理论认为，国有企业较高的IPO折价是政府在私有化进程中主动向市场投资者传递的政策信号，表明维护长期股权价值的政策主张。作者还发现，国有企业中政府私有化意愿较弱的公司IPO折价较高；国有企业IPO发行折价与第一大股东持股比例、公司股权控制链的长度显著负相关，这些关系皆不存在于非国有企业；此外，国有企业，特别是政府私有化意愿较弱的公司，发行后长期股权回报显著高于其它企业，这些证据都与政策信号理论一致。

　　作为重要的新兴市场，我国IPO市场的发行折价远高于成熟市场经济。在文章的样本期2002—2005年，IPO发行平均折价91.20%，由此计算，这些IPO公司直接转移给一级市场投资者的财富高达约800亿元，每家公司平均3.2亿元。■

　　点评：

　　作者能够独辟蹊径，从政策信号理论而非代理成本理论出发探讨IPO折价，并发现了一些常人难以注意到的现象，值得赞扬。

　　不过，文章存在的不足也是显而易见的。IPO折价率是通过这样的公式计算的，折价率=(上市后首日收盘价-发行价)/发行价，显然，折价率的高低不仅取决于发行价，还取决于上市后首日的收盘价。但是，文章中并没有讨论上市后首日收盘价的合理性。

　　问题是，新股上市后的价格可能很荒谬。作者在文章中引用了中石油案例来支持自己的观点，“中石油股份公司董事长蒋洁敏在IPO前接受上海证券报采访时表示，中石油回归A股的定价将在市场定价基础上，尽量选择低价发行，目的是‘回报A股股民’。可见发行折价可能是国有企业主动采取的行为。”但是，中石油给A股股民带来了什么回报？证监会前副主席范福春日前表示，中石油开盘价48元，现在股价只有10元，“几个月的交易证明，那个开盘价很荒唐。”如果10元的交易价格是合理(或相对合理)的，那么就不仅是48元的开盘价荒唐，43.96元的首日收盘价也是荒唐的，甚至连16.70元的发行价也是荒唐的。

　　类似中石油的案例还有很多，投资者的判断也很一致，新股发行价过高，而在发行价过高的基础上IPO折价率还那么高，归根到底是首日收盘价更高。或许，作者是有效市场理论的拥护者，没有考虑首日收盘价是否合理。

　　作者认为他们的文章“为政府制定国有企业IPO定价策略提供了经验数据的参考，有助于政府从长期经济战略的角度优化国有企业IPO定价以及对IPO市场的监管。”不过，我们希望有关部门没有简单地理解为国企可以提高IPO发行价的水平。毕竟，作者只是论述了国企IPO发行价(与非国企相比)相对偏低，而非绝对低于企业的内在价值。

　　范福春表示，不久的将来，新股发行制度改革将向全社会征求意见。我们希望届时有学者提出更高明的建议。*全文详见中国金融学术研究网。