组合战胜市场

　　根据上述方法(下称“聂夫选股法”)，我们得到了令人满意的结果。

　　自2001年初到2008年底，根据聂夫选股法构建的投资组合年平均收益率为8.44%(未考虑印花税和手续费)，期间，上证指数从2073.48点跌到1820.81点，年均收益率只有-1.61%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.05%。

　　其实，如果采用2001-2007年这个完整的周期对于评价聂夫选股法更为公平。这样的结果是年平均收益率达到24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.38%。

　　之所以选取2001-2008年的时间段，一方面是我们想在尽可能长的时间段里来做验证聂夫选股法，另一方面我们也试图以此来证明价值投资的鼻祖格雷厄姆说过的一句话，“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。”在我们看来，很多人对未来的经济形势感到悲观，但这并不能成为远离股市的理由。

　　自2001年至2008年，聂夫投资组合在8年中有5年战胜了市场，胜率为六成，似乎并不算高，但这其中颇有些值得深思的地方。

　　首先，投资绝对需要信心。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型，而仅使用了最广为人知的低市盈率投资法。这就引出了一个问题，投资成绩的好坏往往并不取决于是否掌握了某种投资圣经，而是取决于投资者是否能够坚持简单却符合逻辑的投资策略。

　　从理论上来说，低市盈率投资法有其合理性，但如果时间只是从2001年截止到2006年，则采用聂法选股法构建的投资组合收益率还不如上证指数。如果同样在2001年初投入100万元，那么到2006年年末，聂夫组合的净值仅为115万元，而指数为129万元。如果有投资者开始按照聂夫选股法投资却不能坚持下去，他就会错失2007年辉煌的成果。其实，无论是巴菲特和聂夫，都有些年头战绩不佳，并且受到市场的质疑，但他们能够不为之所动，坚持自己的投资理念。

　　其次，波动大的投资方法未必不好。在8年中，聂夫投资组合有3年损失超过20%，而上证指数却只有2年；8年中，上证指数只有1年涨幅超过100%，而聂夫投资组合有2年。由此可见，聂夫投资组合的资产波动幅度要大于指数，但是如果我们有良好的心理素质，能够承受得起大涨大落带来的压力，就将迎来光明的结局。

　　最后，“市场先生”是价值投资者的好朋友。聂夫不相信有效市场理论，他认为， “市场有着惊人的误判能力，任何时候总有不绝如缕的冷门股。”或许正因为如此，温莎基金的股票仓位才能一直很高，“一般情况下，我们会把股票的销售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金，比例可达20%。(我们认为，对于一只股票型基金来说，持有更高比例的现金则有失英明。)”

　　一开始，我们对聂夫的上述做法并不理解，但出于对他的尊重，同时也为了更加严格地检验他的理念，我们在构建投资组合时假设自始至终都要满仓。根据南开大学孟庆斌、周爱民和靳晓婷三位学者的研究，自2006年11月开始，A股市场开始出现泡沫，但恰恰是在2007年聂夫投资组合的净值出现了大幅增长。这其中的奥妙何在？

　　答案是即使在2006年末，人们还能够以平均9.11倍的市盈率买到10只股票，从历史来看，这个水平并不高。只是到了2007年末，平均市盈率上升到了20.75倍，已经接近2000年末(上一次熊市起点)的水平，看来这才是需要引起注意的时候。

　　仍有改进潜力

　　正如我们在前面所说的，在构建投资组合时，我们并没有完全、也不可能完全按照聂夫的理念来做，这意味着投资者在实际操作中仍有取得更高收益率的可能。

　　从表3中可以发现，某些入选组合的股票损失相当惨重，有时可以达到平均水准的2倍以上，甚至会在组合整体盈利的情况下仍然亏损两位数以上。显然，在真正按照或借鉴聂夫选股法则做投资决策时，有效地避免类似情况的出现是非常必要的。东方电子(000682)是一个提示我们警惕财务舞弊的案例，而*ST夏新(600057)、一汽富维(600742)等案例也各有特色。聂夫认为，“作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。”

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