戴璐/文

　　上市公司配股或增发后会不会向银行多借债？借钱之后又作何使用？中国人民大学商学院戴璐就此问题发表了题为《股权再融资后的“双高”现象研究：超额短期借款融资的视角》的文章。

　　戴璐发现，1998-2003年期间实施了配股或增发的A股上市公司中，有41家自再融资到随后三年期间出现了短期借款居高不下，与此同时现金存量也很高的“双高”现象(至少连续两年短期借款、现金占总资产的比重同时超过20%)。

　　通常，上市公司股权融资获得大量现金，负债率降低。即使因募集资金项目建设导致流动资金占用水涨船高，也不应出现超过正常经营活动需要的“超额短期借款”。而一面高短期负债，一面高现金的现象竟长期持续。从对公司价值的影响来看，当企业长期保持较高的现金不去降低短期负债率或用于更有价值的投资，将有很大的机会成本；同样，长期过高的短期负债也会增加财务费用。

　　为什么上市公司愿意并保持这一长期偏离公司价值最大化要求的财务模式？

　　戴璐发现，超额短期借款的用途是关键。有三个：一是部分公司控制人有“扩张冲动”，单是募集资金的项目还不够，借助短期借款进行“短贷长投”；二是有些公司配股或增发后因低效率的投资、运营，或此前为融资所作的盈余管理现形，出现运营资金亏空，不得不增加短期借款维系生存；三是超额短期借款与上市公司实际控制人的资金占用有关。

　　超额短期借款的长期维继，说明它没有被证券市场和债权银行识别出借款人的真实意图。这与现象的另一面—长期保有高现金有关。高现金其实也与融资活动有关：股权融资后最初阶段，未使用募集资金对现金存量贡献较大，也有助于上市公司撬动负债融资能力；随着募集资金逐渐耗用，继续出现的高现金持有实际主要来自短期借款的不断借新还旧。这就与债权银行的行为有关了。商业银行在存款大量增加、需要获得资金投放收益的情况下，不断投放短期贷款，并不能达到控制风险的目的——“双高”现象的结束超过90%是现金比重快速下降，短期负债仍然很高，其中不乏因无力还贷引起的法律诉讼。

　　戴璐认为，“双高”现象的形成在制度层面上，其实与中国转型经济环境中股权再融资和信贷融资环境的独特影响密不可分。无论是证券市场还是商业银行，都没有形成足够的威慑来约束上市公司实际控制人的侵占动机。-

　　孙旭东点评：

　　“双高”现象研究的直接现实意义在于股权融资后公司负债快速增加，很可能暗藏风险。戴璐呼吁债权银行和监管部门关注上市公司再融资后的超额短期借款现象，将其视为重要的预警信号。其实，投资者对这一现象保持高度警惕也是很有必要的。

　　上市公司股权再融资后短期借款迅速上升只是资金异动的一种情况，还有其他异常情况。如，天润发展(002113)在IPO后立即归还了1亿元未到期的长期借款；又如，栋梁新材(002082)增发后现金余额离奇减少。

　　尽管戴璐在理论上证明了股权再融资后的双高现象总体上是不合理的，就个案而言则仍需具体情况具体分析。会计人士夏草就曾经坦言他的“揭黑三宝”只适用于大多数民营性质的上市公司，对大型国企并不适用。戴璐的结论很可能也是如此。

　　除了企业性质之外，上市公司的发展战略或商业模式都有可能影响其财务特征。以怡亚通(002183)为例，这家2007年11月才上市的公司2008年三季度末货币资金和短期借款占总资产的比例分别是59.63%和63.30%，但公司管理层认为，这是其独特的商业模式使然。

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