股神巴菲特的“金漆招牌”近来备受质疑，首先伯克希尔-哈撒韦于9月底斥资80亿美元，分别购入高盛和通用电器年息10厘的优先股，被指为“太早入市”，别人恐惧时便要贪婪之说，也连累跟风的投资者，要承受10月跌市的眼前亏；但更为严重的是，哈撒韦去年跟美股空头“对赌”所沽出的股指认沽期权，经历金融海啸后，出现了显着的账面亏损，令哈撒韦第三季盈利跌幅扩大至77%。

　　在业绩公布后，哈撒韦股价不但应声下挫，五年期信贷掉期溢价(CDS) 更攀升至接近500基点，反映信贷风险激增，但哈撒韦并非结构产品，本身的AAA评级是“明码实价”，金融海啸后人心之虚怯是可想而知。市场对哈撒韦反应过敏，是不难理解的，因为巴菲特一向视衍生工具为“金融大杀伤力武器”，但哈撒韦竟效法某些对冲基金策略，以沽空期权来赚取期权金，对投资者来说，这当然不是味儿，加上即使股神亲自操刀，亦不能避免出现衍生工具的亏损，无不使人联想到AIG的下场。

　　曾几何时，AIG也拥有无敌AAA评级，当时的总裁Hank Greenberg致力于集团内部创新，认为应利用低资金成本的优势，把资产负债表物尽其用，增加传统保险以外的收益，提升股东价值。终于他发现了AAA评级的“优势”，可以让AIG充当掉期合约交易对手，以及为CDO的顶级组别提供信贷违约保险，这在当时视为风险极低的业务，过去十年来不断膨胀，也埋下了最终出事的祸根。AIG在9月被美国政府接管时，所涉及的CDS及其他衍生工具，总值竟达4410亿美元的天文数字。

　　哈撒韦的本业同样是保险，对巴菲特来说，向看空美股的投资者沽出认沽期权，其实可理解为提供另类的“股灾”保险服务，和巨灾保险在性质上大同小异。但对哈撒韦来说，AAA评级的最大优势，在于毋须为该等衍生工具合约提供抵押品，即俗称的“保证金”；换句话说，哈撒韦沽空期权所收取的期权金，可以全数用于投资增值，巴菲特素来精于数口，怎会轻易放过这赚钱机会。

　　按哈撒韦披露，上年度沽空标普500及另外三种海外指数期权合约，合共带来45亿美元期权金收入，至于今年首三季，也收取了3.8亿美元期权金，这表示即使全球股市步入熊市周期，仍无改哈撒韦继续提供“股灾”保险。按哈撒韦解释，沽空的股指期权合约全为欧式，即只有在到期日可以行使，至于合约的限期则很长，加权平均到期日距今仍有十三年半。若假设哈撒韦在未来的回报率能保持过往纪录，每年平均为21%，已收取的期权金以复式回报计算，至到期日可增长十二倍，达640亿美元，远超过认沽期权合约本身的总值370亿美元，亦即哈撒韦理论上可能出现的最大损失。

　　另一项或带有启示的指标，是当信贷危机蔓延全球之际，哈撒韦在今年首三季，竟逆市增加信贷违约承担合约的总值多于一倍，虽然哈撒韦回避用上信贷掉期(CDS) 的字眼，但以其对该等合约的描述，性质其实非常类似，主要分别是信贷合约虽为期五年，但哈撒韦于开始时已收足五年保险金，这跟沽空期权时收取全数期权金，有异曲同工之妙。按哈撒韦披露，该等信贷合约虽不涉及按揭资产或CDO，但亦出现不同程度的账面亏损。

　　衍生工具令投资者既爱且恨，巴菲特亦不例外，而且是“讲一套，做一套”，批评衍生工具之余，自己亦抵受不住“诱惑”，加入参与的行列，生意也愈做愈大。以哈撒韦1200亿美元的股东资金，相对于衍生工具的潜在损失，现阶段仍算绰绰有余。不过“针无两头利”，参与这场游戏，便要忍受浮动亏损或盈利可能带来的大幅波动，至于哈撒韦高企的信贷掉期溢价，属于暂时现象，还是金融海啸后，市场对保险公司所涉及业务的信贷风险重估，仍有待观察。

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