美国股市交易变法

　　新的规则反映了证监会寻求更加积极主动地进行市场监管、推进股票交易进一步电子化的努力

　　□本刊实习研究员 康理诚 发自北京

　　本刊特约记者卢佳敏 发自美国纽约

　　经过长达一年半的艰苦努力，美国证监会(SEC)主席威廉唐纳森(William Donaldson)推行的美国股票市场改革终于曙光初现。

　　4月7日，美国证监会以3∶2的投票结果，通过去年2月提出的全国市场系统监管条例议案。新规则反映了证监会寻求更加积极主动进行市场监管、推进股票交易进一步电子化的努力(参见《财经》2005年第3期《美国证监会“维新”坎坷》)。

　　新监管规则核心是，市场要给股票投资者提供全部市场上的最佳价格，或使交易转移到能提供更好价格的市场上完成。目前，只有纽约股票交易所(下称纽交所)提供交易保护，纳斯达克(NASDAQ(行情 论坛))或内部交易——由经纪人在自己的客户间完成的交易——都不提供这种保护。

　　证监会的市场监管部估计，纳斯达克市场上每40笔交易中，就有一笔是在次于市场最佳价格的情况下完成的；在内部交易中，每30笔中也有一笔。这意味着，仅纳斯达克一地，每天就有9.8万项交易是以次优价格完成的。

　　新规则的通过，被认为是国会建立全国市场系统(NMS)30年来，这一交易系统“最为深刻”的一次变革。

　　在当天对证监会会议的评论中，唐纳森号召人们不要对改革“采取抵制的办法”。他强调，不作为、不改革，对证监会、纽交所和纳斯达克都最容易；但这样做的结果，惟一的受害者是投资者。

　　证监会改革的实施将是渐进式的，亦将给各个股票交易所提供指引。规则的实施则从2006年4月10日开始。此举将涉及纽交所和纳斯达克的100只股票，以及美国证交所的50只股票。试点将持续到2006年6月9日，全面的实行将从2006年6月12日开始。

　　这项改革措施的通过并非易事。市场中包括富达投资基金等众多大型机构投资者都曾强烈表示反对。他们声称，这种监管办法影响了他们更快速地完成大额和复杂的交易。很多大型投资者担心，迫使他们转向提供最佳价格的市场进行交易，会大大减慢大额交易的速度。

　　在这些担心面前，证监会在最后的修订版本中，将交易保护局限在电子交易范围内，在新制度中不包含人工交易。这意味着，交易不会因价格问题而被转移到纽交所的慢速人工交易系统中。

　　通常，一笔人工交易可能要用30秒钟才能完成。由于市场价格在发出交易指令和成交之间的任何时间都可能出现变动，因此，证监会没有要求在人工交易中实行交易保护。

　　进步还是倒退？

　　甚至在美国证监会内部，反对改革的呼声也一度非常强烈，并涉及证监会五名委员中的两位。其中，保罗阿特金斯在4月6日的一次会议上说：“证监会的大多数人打着为了零售投资者的旗号，却决定为了管理竞争和设定价格而牺牲市场效率(的事情)。”

　　反对者们认为，此项改革过分注重价格，却忽略了竞争的非货币形式——速度竞争——的重要性。因为有些大规模的、复杂的交易希望快速进行，而寻求最优价格的过程则降低了其速度和效率。阿特金斯认为，迫使投资者只追求最佳价格，会导致一种集权式的市场结构，这“对竞争和创新力量很有害”。

　　他引述了前任委员会不愿向更加集权的体系发展的事实，并补充说，“现任委员会一定会通过自己的错误而学到教训。”

　　国会共和党议员们，包括众议院资本市场分委员会主席理查德贝克也强烈反对这些改革。贝克把这些改革称为“使我们的自由市场体制变得不太自由的可怕步骤”。他和其他几位国会议员威胁：要在国会提出一项议案废止这些新的改革。

　　美国证监会主席唐纳森则是改革的倡导者和坚定支持者。他说，监管的主要目标是帮助较小的投资者；大的机构投资者有足够的手段在他们选择的市场上进行交易，而小投资者则可能只能接受他们的经纪人提供的次优价格。

　　唐纳森担心，较小的投资者通常遇到“怎样监督他们的交易员”的问题；市场上有众多的刺激，足以促使交易员违背其投资者的利益，不按照最佳价格交易。

　　这种担心不无缘由，对小投资者尤其如此——既然与小投资者的互动不如与另外的交易员的互动来得经常，后者就有动力与其他交易员而不是小投资者建立较好的关系。“代理人和他们的委托方的利益通常是冲突的。经纪人可以有很强的金融动机，在某个特定的市场上完成交易指令，即便那里的价格更低。”唐纳森说，

　　经纪人现在是受到最佳操作职责约束的。这意味着他们应当按照其客户的最佳利益行事。但是，监督这种单个的交易在日成交量上千万的市场上，实际上是极其困难的。唐纳森认为，新的规则将在宏观市场的水平上支持这一同样的原则。

　　市场中也有许多人欢迎这项改革，其中包括投资公司研究所。这是一家代表着美国95%的互助基金资产的机构。

　　据美国证监会研究，此次改革收益很明显。市场监管部负责人阿乃特纳扎里斯估计，建立政策和程序的一次性成本是1.44亿美元，每年的费用估计在2200万美元，而投资者因改革收益每年将增加3.21亿美元——其中2.09亿美元来自纳斯达克，1.12亿美元来自纽交所。

　　市场结构待变

　　最终，改革之所以能够进行，很大程度上是由于普遍的电子化交易为其提供了必要的技术条件；而新规则的实施，反过来又会促进电子化交易的发展。

　　美国证监会近年来的改革，已经迫使股票交易中的电子化份额开始增大。在2004年4月的一次公开听证会上，纽交所和美国证交所这两个人工交易市场都宣布了大幅度增加其电子交易量的计划。

　　在证监会和新的交易规则的压力和激励下，纽交所已在准备增加其电子交易份额。这可能是改革最重要的长期影响——证券交易向完全电子化交易体系转化。

　　目前，纽交所坚持要一直保持人工交易，但这一古老方式似已渐行渐远。不过，要完全实行电子化交易还为时尚早。纽交所目前的交易量占美国上市股票交易量的80%，却只有10%实现了电子化。

　　纽交所已改变了反对新规则的初衷，并在证监会投票后很快发表声明说，这次改革“对投资者和市场都是向前迈出的一大步，为所有的人提供了一个公平、公正的平台，为美国的有价证券市场的增长、竞争和保持世界最佳提供了合理框架。”

　　纽交所计划扩大它的“direct＋”交易系统来促进更多的电子化交易，以更好地利用新的交易规则的好处。纽交所交易量高于纳斯达克，这使其股票的价格优于纳斯达克同一股票价格的可能性更高，从而使它能够吸引更多的交易量，进一步扩展其市场份额。

　　一位纳斯达克的发言人告诉《财经》：“尽管我们拥有高度有效的电子化市场，纳斯达克没有感到有必要应用新的交易规则，但我们很高兴看到，新规则将迫使人工交易市场遵循自1971年以来纳斯达克兴起的自动化交易市场的道路。”无论如何，改革对市场结构的影响已现端倪。-