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【MarketWatch维吉尼亚州2月23日讯】不管对布希总统社安体系部分私有化的建议持何种观点，我想大家一定都会同意，争论的基础应当是对股市回报的假设是否切合实际，换句话说，今后几十年内股市到底能够提供多高的回报？
然而近来却不是这么回事。参与争论的许多人乐观地假设，未来股市将像过去200年一样，提供7%的年均实际回报(即剔除了通膨影响的回报)。
加州调查及资产管理公司Research Affiliates董事长阿诺(Robert Arnott)，以及纽约机构投资人咨询公司Peter L. Bernstein, Inc.总裁伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)认为，这种假设太高了。
他们发表于2002年三/四月号Financial Analysts Journal上的一篇文章指出，股市的历史回报大部分来源于他们所谓的“再估价”，即：投资者热情的改变导致市场给1美元价值盈余定出更高或更低的价格。
为了描述再估价在股市回报中所担当的角色，不妨假设公司不再有盈余或不再派发股利情形下股市仍然可能上升。所需的条件，就是投资者认为1美元价值的盈余或股利，其市场价格应当更高。如果投资者当真这样决定，那么股市的平均本益比将上升，而股利收益率则会下降。
同样，如果投资者对未来变得更悲观，导致平均本益比水平下降，平均股利收益率上升，那么即使盈余和股利水平维持稳定，股市也会下跌。
1980和1990年代，再估价扮演了积极的角色，因为股市回报中50%以上来自再估价；而1966至1982年期间情形则正好相反，再估价令到股市回报远远低于其应有水平。
阿诺和伯恩斯坦提醒我们，投资者可以轻易决定给盈余和股利一个高于或低于实际价值的价格。因此，依据这种很容易受投资者情绪影响的指标来设定退休资产的预期，是相当危险的事。
凯因斯(John Maynard Keynes)差不多一个世纪前写道，“树木不能长到天那么高。”然而实际情况是，投资者却假设以住的高回报能够长期持续。
剔除再估价的影响
如果剔除再估价因素，可以期望多高的股市回报呢？阿诺和伯恩斯坦称，除了再估价，影响股市回报还有两个因素：股利和盈余的实际成长。就这两个指标的当前水平来看，股市剔除通膨后的实际年均回报根本不可能达到7%。
两人发现，自1871年以来，剔除通膨的年均盈余成长为1.5%左右，加上目前市场平均股利收益率1.5%，得到可实现的股市实际年均回报3%。
阿诺和伯恩斯坦认为，以目前市值水平投资股市，可预期的合理年均回报就是这个数。
那么许多人在社安改革讨论中假设股市年均回报可达7%，需要什么样的前提条件呢？有两个：一，未来年均实际盈余成长远远高于历史水平，达到4%至5%(剔除通膨)；二，再估价因素导致未来本益比远远高出当前水平，而股利收益率则远远低于当前水平。
第一个假设太离谱，因此不予考量。要知道，即使是在1980和1990年代那种我们有生之年可能看到的最繁荣时期，实际的年均盈余成长还不到2%呢！
当然，任何事都有可能发生，但是，认为未来盈余成长可达历史上最繁荣二十年平均水平的两倍，并以此为基础来确定我们的退休资产规划，那未免太荒唐了。
或者换一种说法：即使未来实际盈余成长可能达到4%至5%，我们设定这种预期是否合理呢？阿诺和伯恩斯坦说，否！如果当真出现这种情形，我们会喜出望外，就像蠃得彩金一样，但设定这种预期就不合理了。
再估价终要回归
既然剔除通膨影响的实际盈余成长难以达到7%，那么获得高回报的唯一指望就是再估价了。然而阿诺和伯恩斯坦认为，这也是极其不可能的！股利收益率已经远远低于其历史平均水平，目前股市的本益比则高于历史平均水平。如果历史可以作为参照的话，那么这种情形总有一天会出现回归，即：未来股利收益率将高于当前水平，而本益比则低于当前水平。
这是非常冷静的预期。假设未来股利收益率真的高于当前水平，且本益比低于当前水平，那么再估价因素就会导致市场对股市回报的预期进一步下降。换句话说，即使是假设未来股市年均实际回报3%，也许还太乐观了。
需要指出的是，接受符合实际的股市年均回报水平，与是否赞成社安私有化没有任何关系。
例如，在今年二月稍早的一封电子邮件里，阿诺表示，尽管他认为未来股市回报会更低，但仍然“强烈赞成社安私有化--并不是因为这样能够拯救社安体系，除了延长正常退休年龄以外，没有什么能够拯救社安体系。我赞成私有化，是因为这有利于美国人摆脱依赖政府这个奶妈的心理。奶妈要断奶了，该是美国人自己照顾自己的时候了。”
最后需要指出的是，对股市寄予不现实回报厚望的，不仅是参与社安改革讨论的人。那些营办确定给付(defined-benefit)退休计画的公司也是如此。在发表于“纽约时报(New York Times)”一月稍早的一篇专栏中，我依据阿诺和伯恩斯坦的观点，分析过这类公司的盈余前景，结论是：它们的盈余前景并不比社安体系更光明。
(本文作者：Mark Hulbert)
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