B股投资策略报告：市场发展前景值得期待

　　张崎

　　风风雨雨又一年。2005年是B股市场对内资个人开放以来最为落寞的一年：市场方面，沪深B股均创出近年来的新低，交投也继续低迷；政策方面，股权分置改革拉开帷幕，虽经包括笔者在内的诸多市场人士多次呼吁，但B股股东仍被撇除在外。随着境内证券市场进一步对外资开放以及人民币汇率机制的改革，B股市场似乎完全迷失了方向，成为一块食之无味 弃之可惜的鸡肋，越来越多的人开始意识到B股市场彻底消亡的日子已经为时不远了。

　　一、沪深B指前高后低

　　如果以一年的视角来看，2005年沪深B股基本呈现前高后低的调整走势。上证B指年初开盘为75.56点，最高为3月10日的84.22点，最低为7月21日的50.32点，年末收盘为62.02点，较2004年收盘指数下跌18.02%，而同期上证综指跌幅为8.32%，这是沪市B股成立以来首次出现连续4年阴线收盘的情况。深证B指同期收于195.38点，较2004年末下11.11%，稍稍强于同期深证综指的表现。从成交量看，市场交投依然非常低迷，沪市从2004年的56.85亿股稍稍增加至2005年的59.23亿股；而深市则从上年的97.76亿股下降至91.11亿股。

　　表1：沪深B股与沪深综指涨跌幅对照

　　资料来源：海通证券研究所

　　深市B股之所以有着继续好于沪市B股的表现，主要还是因为价值投资理念逐渐成为主流投资策略，深市B股公司基本面显著强于沪市，故而在核心资产板块行情中受益最高。此外，人民币汇率升值因素，在推动香港股市特别是恒生国企指数(即H股指数)节节上扬的同时，一并为深市B股带来刺激。

　　在价值投资继续成为主流理念之时，笔者注意到以往的一些绩优股随着业绩预期的下降出现明显调整。2004年的

宏观调控政策继续在2005年产生影响，工业企业经营业绩明显回落，而人民币升值对于一些出口型企业的压力更是非常明显，钢铁、水泥、玻璃、机械、纺织、电子元器件等行业的上市公司普遍业绩下降。汽车行业2004年第2季度起增速呈现“刹车”迹象，2005年依然没有明显好转，主营汽车的长安B、江铃B等继续低位徘徊。此外，一些电子元器件股也受到价格下降的冲击，如方大B、京东方B和上电B股全年跌幅都超过30%。钢铁、纺织、机械行业的公司则受到宏观调控的影响，也出现明显回落。此外，一些公用事业股也出现下挫，尽管2005年国内电力缺口依然很大，沪深两市的电力企业却由于煤炭、天然气价格疯涨而上网电价不能同步提升，使得电力企业的盈利能力受到挤压，粤电力B、深南电B、东电B股和华电B股这几家以往表现平稳的电力股去年跌幅普遍大于指数。

　　但是，基本面向好的公司依然涨幅不斐，如煤炭、房地产、旅游、食品等行业景气度较高的公司颇受青睐，行业内的对应公司如伊泰B股、万科B、新城B股、招商局B、锦江B股、

张裕B等表现均显著强于指数。

　　此外，沪深两市具有国际竞争优势的企业振华B股和中集B去年出现截然不同的走势，其中前者涨幅复权涨幅近60%，居沪深B股涨幅前列，而后者受盈利预期下降影响呈现冲高回落走势，复权价格跌幅与指数持平。

　　相对来说，沪深ST板块依然落魄，整体跑输大盘不说，多数股票价格已经低于面值。不过也有一些ST公司基本面开始有所转变，如*ST联华B通过挖潜增效全年扭亏为盈，有望恢复正常交易，股价表现也强于指数。

　　二、政策定位依然不明

　　2005年以来，确实有一系列政策因素或多或少地对深沪B股市场具有直接或间接影响，包括前面QDII制度安排、人民币汇率机制改革、QFII机制的进一步实施等。但总体来看，与其认为来自政府主管部门的各种政策对2005年B股市场产生影响，不如认为广大投资者对一系列政策导向的预期实际上起着更为直接的作用。

　　有一件事情还是值得写上一笔，这就是2005年5月份开始的股权分置改革工作。股权分置改革是基于“国有股、法人股等非流通股股东为了获得流通权而向流通股股东支付对价”这一依据开闸的，但是这个不一定能找到理论依据的做法进一步被管理层解释为“股改是A股市场不同性质股东之间的事情，A股非流通股东为获得在A股市场上的流通权，给A股流通股东支付一定的对价，B股和H股股东不参与股改”。

　　8月份中国证监会等五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《意见》)，9月4日证监会正式发布《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《办法》)，算是对股改工作有了最终的政策指导和规章约束。

　　《意见》第2条明确了“股权分置”的定义，即“A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股”，股权分置被局限于A股市场，也就是说和B股、H股没有多大关系。第11条又指出“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”，这就几乎彻底剥夺了B股股东在股权分置改革中获得对价的可能性。同时第8条又明确指出“……广泛征求A股市场相关流通股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决”——进一步把B股、H股股东通过股东大会表达意见的途径堵死。

　　笔者对于“相关股东会议”这个提法颇有疑问，既然“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题”，那么前两次试点为什么要开股东大会？其实这个事情说穿了也很简单，如果开股东大会，B股和H股股东就有权参加，而“相关股东会议”你们就不沾边，只和A股市场流通股股东和非流通股股东有关。既不给你们对价，又要堵你们的嘴。虽然找遍《公司法》、《证券法》也找不出这个“相关股东会议”是什么来路，但有关《意见》、《办法》却是木已成舟，B股和H股股东就算心有怨言，想要翻过天来也是难了。

　　目前同时发行A、B股的公司中不少都是流通A股比例很小，流通B股比例很大的股票，非流通股股东如果只对流通A股股东支付对价并在A股市场上市流通，且不说这将影响B股股东的利益(A股下跌拖累B股)，对于A股流通股股东也将非常不利，因为非流通股股东只要支付很少的对价就可以把大量的非流通股转成流通股上市。

　　不过从《意见》和《办法》条文看，上市公司非流通股股东(主要是大股东)在制订股改方案时候有很大的决策权，证监会仅仅对股改大局进行监督，证交所、结算公司仅仅就方案操作中涉及的技术问题给予沟通和指导，并不干涉具体方案的制订。但是，该等方案需要经过相关股东会议批准，如果相关方案未令尽可能多的流通股股东满意，则股改方案很可能搁浅，比如上市公司深纺织的股改并没有B股股东的参与，但股改方案仍然被A股流通股东否决。此外，有关方案不能损害B股或H股股东的利益，比如动用上市公司的未分配利润等等。

　　截止到2006年3月，已经有逾三成的含B股公司实施了股权分置改革，如果不算仅发行B股的20多家公司，接近半数的B股公司已通过或进入股改程序。

　　表2：部分股改公司基本情况

　　资料来源：上海、深圳证券交易所；财务指标取2005年三季度数据。

　　从上述表格可以发现，除了万科等少数股票外，多数公司股权结构都是A股小、B股大，沪市的不少公司流通A股占总股本比例不到10%，最极端的例子如氯碱化工流通A股占总股本的比例仅有2.39%。由于有关部门的政策把B股股东完全排除在股权分置改革门外，非流通股股东只需要支付极少的对价就可以实现全流通。

　　这37家公司中有33家采取了单纯的送股对价方式，总体来看送股比例高于市场平均水平。送股比例最高的是永久，非流通股股东采取对流通A股股东每10股送5股的对价方案，但由于公司流通A股所占总股本比例不足6%，非流通股股东实际给付对价比例很低。

　　不是单纯送股的4家公司，招商局和深南电采取了送股加分红的对价方案；万科是权证方案；江铃汽车的方案比较特殊，由大股东向流通A股10送12.10元现金，考虑到公司中期每10股派3.59元现金，大股东的股改对价实际上就是将这次分红所得现金转送给流通A股股东。对于B股股东来说，也没有受到太多影响，应该能够满意。

　　比较这几种方案，非流通股股东都没有提及对B股股东的对价支付问题。事实上证监会等五部委联合颁布股权分置改革指导意见，以及证监会出台股改实施办法细则，均指出股权分置改革是A股市场的事情，发行B股的公司股改方案由A股股东决定，比照现行股东大会规则召开A股市场相关股东会议，结合网络表决情况决定股改方案是否通过。

　　从这些公司的方案对各自B股的影响分析，多数公司A、B股的比价关系非常悬殊，既便对A股实施送股对价，以现价计算两者间的差价依然不小；但也有个别公司如万科B股的价格高于A股。

　　三、发展前景值得期待

　　我国设立B股市场的初衷是吸引境外投资，后来由于H股、红筹股等其他融资渠道的拓展，B股市场所起的作用日渐式微。2001年2月对境内个人投资者开放以后，B股市场的定位更为模糊。在这种背景下，关于A、B股并轨的传闻陆续见诸媒体。

　　2004年3月下旬，就曾经有《金融时报》的记者James Kynge和Richard McGregor撰写了一篇《中国B股市场即将淡出》的报道，细描述了“证监会正在对一系列方案进行研究，以决定采用何种手段关闭B股市场，才能既保护上市公司又保护投资者的利益。”报道称证监会的某位官员表示“我们尚未决定何时关闭市场。这个问题非常复杂，……，将B股市场与另外一个市场合并是一种可能方案，但它只是一种可能而已。”上海电视台第一财经节目也对此作了报道，引发其他媒体和投资者的猜测，并纷纷致电证监会求证，此后主要证券媒体都报道了中国证监会有关人士的口头澄清，“目前并没有研究过‘关闭B股市场’的问题。”

　　虽然2005年没有这方面的报道，但2006年1月又有这样的消息传出。BLOOMBERG(彭博)通讯社记者在对上海证券交易所副总经理周勤业采访后的新闻报道中写道，“周表示，交易所拟在今年让发行B股的公司试点回购B股或将B股转为A股”。尽管后来在交易所的要求下，这一表述又作了修正，变成“交易所希望在今年看到发行B股的公司试点回购B股或将B股转为A股”，而此后证监会方面的表态则是“B股问题没有列入证监会今年的工作重点”，但由于这家通讯社在财经界享有盛誉，且消息又非空穴来风，因此报道当天(1月18日)和次日沪市B股涨幅都超过9%，深市B股2个交易日的涨幅合计也超过有10%。

　　A、B股真的会在年内合并吗？笔者认为，管理层既然没有在股改的同时解决A、B股合并的问题，那么在股改进程中出台相关政策的可能性也微乎其微，倒是在股改完成之后适时推出相关解决办法的可能性较大。根据股改进程，今年基本完成的可能较大，因此解决B股问题更可能会是明年的一个工作重点。当然，在B股问题最终解决之前，市场依然存在波段性操作的机会。

　　目前发行B股的109家公司中，沪市54家，深市55家；同时发行A、B股的公司沪市有44家，深市42家；仅发行了B股的公司沪市有10家，深市有12家。这些公司中，非流通股大股东有政府机构(国资经营公司)、国有企业、股份制企业、外资企业、民营企业以及自然人，情况非常复杂，不同的公司很难形成相近的方案。

　　目前绝大多数发行B股的公司B股占总股本的比例都超过30%，除少数绩优股外，大多均由中小投资者持有。2001年6月B股市场对境内自然人完全放开后持续下跌，中小投资者损失惨重颇有怨气，这次股改又不再顾及这部分投资者的利益，对他们颇不公平，而且也引起了媒体、专家层面非常多的质疑。

　　由于B股市场的融资功能不断萎缩，原先的定位也发生了变化，长期来看必然走向消亡，为什么不能将之消亡的时间提前呢？笔者在2005年6-8月间大量撰文，指出如果将这次股改和A、B股合并的问题捆绑在一起解决，是风险最小化、利益最大化的合理选择。

　　由于A、B股是上市公司不同时期发行的两种流通股票，在对上市公司股东权益所作的贡献以及因为股改导致价格波动的影响都不尽相同，因此无需给付相同的对价。但在非流通股流通的同时，允许B股转入A股市场流通，可以让B股股东共同享有这部分升值空间(因为绝大多数公司的B股价格都低于其A股价格)。对于仅仅发行B股的公司，其B股亦可直接转换为A股流通。

　　当然这样操作也会增加A股市场的压力，这包括对含有B股的A股本身的压力以及对整个A股市场的压力。对于前者，由于最终决定股票价格的是公司的内在价值，股改对价仅仅是改变了短时期的供求；加之股改问题不会因为压力大小而停滞，关键是买卖双方在什么样的价格上达成妥协，因此只要给付相应的对价，这个问题关系不大。对于后者，由于目前B股市场流通市值仅100亿美元，占A股市场总流通市值的比重不过7%，加之投资者不会全部抛售，总体来看对市场影响也比较有限。

　　不过这次管理层没有采取A、B股合并的方法一揽子解决股权分置问题，主要还是在于政策障碍。目前B股市场既有境外投资者，亦有境内投资者，而我国资本市场未完全对外开放，除合资格境外机构投资者(QFII)外，其他境外投资者不能直接投资A股。这个问题要靠管理层来协调解决，其实这只是技术层面的问题，由于现在可以区分境内和境外B股帐户，那么如果这些帐户被严格限制投资对应的转成A股的原先109家B股，则没有任何政策障碍。

　　另外，由于资本项目下人民币尚未可自由兑换，笔者认为只要根据原股票帐户隶属性质规定可自由选择持有人民币或向有关银行兑换外币，则问题亦可妥善解决。目前我国外汇储备超过8400亿美元，相当于B股市场流通市值的80多倍，即便B股卖出后全部兑换亦无关大局；而且这些公司本来每年也需要购买外汇用以支付红利，说到底这也是属于资本项目下的购汇需求。至于报价问题、清算交割问题均属于技术层面的小问题，相对容易解决。

　　B股市场作为历史产物，已经完成其使命，与其久拖不决，不如快刀斩乱麻。以前A股市场有过法人股、内部职工股和转配股上市，B股市场有过内资法人股和外资法人股转B股上市，从操作层面看，当时的做法均走在了法律、法规的前面。在目前的大环境下，突破思维的局限，迈出这一步是至关重要的。

　　既然一揽子解决A、B股合并与股改问题难以做到，那么是否可以分两步走，先解决股改问题，然后择机取消B股市场？这次B股股东在股改上吃了个明亏，预期将来A、B股合并的时候阻力也会减小，而且这也有助于解决发行B股的公司本身的融资难题。此外，在A、B股合并前也可以采取回购B股的做法稳定市场，不过这也需要上市公司本身有这个实力。

　　与关闭B股市场相反的一种论调是继续大力发展B股市场。通过放开发行、加大扩容力度等手段，可以吸引优秀企业到B股市场来上市，并化解A股市场的扩容压力。此外，在B股市场扩容以后，应该适时引入境内机构投资者，活跃市场交易，为最终A、B股市场合并打下基础，但这种观点目前似乎没有太大市场。

　　我国已允许外商受让上市公司国有股及法人股，也允许合资格的境外机构投资者买卖A股，2005年底商务部、证监会、国税总局、国家工商总局、国家外汇局等五部委联合颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，规定外商可以协议手让股改公司及新上市公司的A股，也可以定向认购新股；首次取得股份比例不低于公司已发行股份的10%；取得的股权3年内不得转让。上述《办法》给人的感觉是QFII的扩大化，外资可以投资上市公司股权显著增加(原规定不得超过10%，现规定不低于10%)；同时对于外商规模限制明显降低(对外资规模界定为自有资产超过1亿美元或管理增产超过5亿美元，原来QFII要求自有资产超过10亿美元或管理资产超过100亿美元)。参照国民待遇原则，允许境内机构投资B股合情合理，也有助于市场的稳定。

　　2004年国务院出台了《推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将充分认识大力发展资本市场的意义提高到一个前所未有的高度，指明了证券市场的发展方向，表示政府决策要以保持市场稳定为原则。近期证监会领导提出“要在发展中解决我国资本市场存在的结构性问题”，对于A、B股市场股权分置这个历史遗留问题，如何在不损害投资者合法权益的基础上彻底解决，还需要管理层拿出些大智慧来。

　　四、投资机会还需看清

　　对于B股市场2006年的走势，笔者认为，中国经济快速增长势头仍将持续，这将为B股市场提供良好的环境并吸引外资眼球。当然，影响B股市场的因素仍然比较复杂，除中国吸引外资政策、人民币升值、税收制度改革、会计政策变化、QFII机制加快实施外，管理层是否会在2006年进行QDII试点更值得关注。QDII虽然对B股市场形成心理上的障碍并可能构成实质上的资金分流，但由于2001年6月以来上证B股调整不论在时间还是幅度上都比较充分，股价结构和市盈率水平显著低于港股尤其是国企股，故B股市场因为QDII的推出而陷入新的低迷的可能性不大，相反有望在合并预期中走出低迷格局并出现一轮恢复性上升行情。

　　截止到2006年1月，美联储在1年半的时间内已经连续14次提升联邦基金利率，新任美联储主席伯南克又提出要控制通货膨胀，舆论普遍认为美元加息周期还将持续。同时，为了刺激国内企业产品的国际竞争力，美国政府默许美元贬值，以美元计价的国际主要大宗物资价格也在期货炒家的投机下持续飙升。尽管人民币汇率机制改革后升值近3%，但中国的“输入型”通货膨胀依然比较严重，这对上市公司业绩形成负面影响，不过人民币升值的预期也会对B股市场构成直接刺激。

　　目前同时发行A、B股和同时发行A、H股的公司，A、B股差价明显大于A、H股差价，那些市盈率较低、分红率稳定的B股，与相关行业的H股相比还具有一定的比价优势。因此，投资者在关注H股的投资机会时，不要忽略了身边的机会。

　　预期2006年以价值投资理念为主导的股价结构调整和板块轮替将进一步深化，基本面看好的房地产、旅游以及消费型制造业中的一些领先企业有望出现上佳表现，而一些制造业公司有望在业绩恢复的前提下出现回升。此外，企业基本面的变化及资产重组行为也会影响股价走势，民企重组题材将和外资并购题材一样有望成为市场热点。投资者可重点关注以下几个板块。

　　1、房地产类

　　房地产行业近年高速发展，上市公司业绩水涨船高，股价相对表现坚挺。本行业公司主要包括沪市的陆家嘴(900932)、金桥(900911)、外高桥(900912)、新城(900950)和深市的万科(200002)、招商地产(200024)。其中除外高桥基本面较差外，其余几家公司业绩都非常好，其中新城2005年每股收益约有0.8元，以2006年3月9日的收盘价格计算，动态市盈率不足7倍，具有较大的投资价值，不过公司是民营企业，长期发展前景有待观察。深市的招商地产和万科也都是长期发展前景乐观的企业，但目前的股价相对偏高，尤其是万科的B股价格较A股高30%以上，股价升值空间有限。陆家嘴和金桥在上海浦东新区拥有大量的土地储备，这些土地的成本非常低廉，目前的市场价格超过帐面价值几倍，从会计角度讲，这将是未来的一个潜在收益来源，如果公司2007年开始采用新的会计政策，不再对土地物业资产计提折旧，利润水平也会立时显现。长期来看，这两家公司发展前景较好，股价可能稳中有升。相对来说，外高桥公司管理相对较乱，涉讼官司缠身，现阶段不是一个很好的投资品种。

　　对于此类股票，投资者宜关注国家对房地产行业的政策、公司会计政策、土地储备情况，以判断股价是否有升值空间。

　　2、公用事业类

　　公用事业类上市公司业绩相对稳定，分红收益率也比较高，属于长期投资品种。本行业公司包括东电(900949)、华电(900937)、粤电力(200539)、深南电(200037)、深赤湾(200022)、深基地(200053)、大众交通(900903)、锦江投资(900914)、锦江酒店(900934)等。电力企业2005年受原材料价格高涨的因素经营压力凸现，股价也表现不佳，预期2006年经营形势依然比较严峻，但电力竞价上网政策逐步实施对一些优势企业如东电和粤电力有利。深赤湾、大众交通、锦江投资也都属于业绩相对稳定、分红收益率较高的股票。

　　对于此类股票，投资者宜关注公司业绩、分红政策是否保持是否保持平稳、股价是否存在过分高估等因素。

　　3、制造业及资源类

　　本行业上市公司众多，部分公司如振华(900947)、中集(200039)都是世界级大企业，但世界经济景气周期变化对于企业的经营情况有较大影响，且这两个股票经过多年的上涨股价已经颇高，尤其是前者目前价格同样高于A股，未来上升空间可能不大；后者股价经过去年的调整，目前还处于投资价值区域。类似具有较好成长性的制造业及资源类个股包括伊泰(900948)、杭汽轮(200771)、张裕(200869)、鲁泰(200726)、晨鸣(200488)、粤照明(200541)、上海机电(900925)等。此外，部分2006年业绩有望恢复性增长的公司如氯碱化工(900908)、广电电子(900901)等也值得适当关注。

　　对于这类股票，投资者宜重点关注公司行业是否处于景气周期、产能是否扩张、股价累计涨幅是否透支了业绩增幅、股价跌幅是否已经过度反映了业绩降幅等等因素。

　　4、并购重组类

　　外资并购和资产重组有助于提升公司基本面，本类公司涵盖几乎所有行业，包括所有的ST股和业绩较差的一些制造企业。部分公司如*ST联华(900913)已经扭亏为盈，这些股票绝对价位较低，后市随着重组动作的加快或存在较大机会。类似个股包括ST大江(900919)、*ST大盈(900921)、*ST天海、*ST东信、ST轻骑(900946)、ST中华(200017)、ST珠江B(200505)等；非ST股包括二纺机(900902)、上工(900924)、深国商(200056)等等。

　　对于这类股票，投资者宜重点关注公司是否进行实质性资产重组、是否存在退市风险、股价是否被过分低估等等因素。(和讯)