重启B股市场应当采取先放水后养鱼的做法

　　陈峥嵘

　　目前B股市场与A股市场最大的区别就在于，B股市场上缺乏境内机构投资者的参与，使市场更容易出现脆弱性、投机性和稳定性较差等问题。允许境内机构投资者投资B股市场与恢复B股市场的融资功能是相互促进、相辅相成的。取消对境内机构投资者投资B股的限制是国民待遇原则的体现，符合B股市场重新定位的要求，同时也有利于提高B股市场的成熟度

　　B股市场是我国改革开放的产物，在证券市场发展的初期阶段，B股市场为国内企业筹集境外资金发挥了重要作用。但是在过去很长一段时间里，B股市场也存在这样一些问题：首先是发行规模较小；私募方式影响投资者的结构；交易过程比较复杂，给投资者带来了不便，股票流动性不高；公司经营业绩不佳，缺乏透明度，持续融资能力较差，公司发展前景不具有吸引力；中介机构的分析推介活动亦不够。因此，在B股市场上形成了一种恶性循环：股票交易链不顺畅，造成投资者投资信心缺乏，导致股票流动性不高。同时由于上市公司运行缺乏透明度，内在质地较差，造成B股市场交投清淡，越来越不活跃。

　　一、现在B股市场不存在关闭或与A股市场合并的问题

　　近年来，随着我国证券市场对外开放步伐的逐步加快，境外上市的企业不断增加，外资通过QFII的方式投资于国内证券市场，企业筹集外资的渠道不断拓宽。在这种情况下，我们确实有必要对B股市场下一步的发展路径加以研究。2004年3月22日，有海外媒体报道称，中国证监会正在对一系列方案进行研究，以决定采用何种手段来关闭B股市场，才能既保护上市公司又保护投资者的利益。次日，中国证监会有关人士就对此予以澄清，表示证监会没有研究过“关闭”的问题。也就是说，在监管层看来，现在B股市场不存在关闭或与A股市场合并的问题，而是如何重新启动并进一步发展B股(资讯 行情 论坛)市场的问题。这是因为，维持B股市场现状乃至关闭B股市场的做法在实际操作中存在很多不确定性，蕴涵着极大的风险。为此应当对B股市场重新进行定位，以有效发挥B股市场的积极作用。3月底，中国证监会副主席屠光绍在接受境外媒体的采访时表示，目前证监会还没有制定进一步发展B股市场的方案。

　　二、应当对B股市场重新进行明确定位

　　目前B股市场功能定位十分模糊，缺乏长远的发展规划。B股市场是国内公司吸引和利用境外资金的特殊场所，也是我国改革开放初期外汇资金短缺条件下的产物。B股市场在设立之初，其功能定位于引进外资和展示对外开放形象，这是切合我国证券市场初创时期的实际情况的。但是，随着我国企业海外融资渠道的增多和国内证券市场对外开放的深化，B股市场这两个窗口的功能不断弱化。特别是1997年国内企业大量到香港市场上市后，H股、红筹股等外资股已成为国内企业到境外筹资的主渠道，因此作为吸引外资的一种过渡形式，B股市场已基本完成了其历史使命。2001年2月B股市场对内开放以后，B股市场原有的功能逐渐丧失，新的功能定位又未明确，使B股市场失去了发展方向。同时，B股市场融资功能丧失，发展停滞。自1992年B股市场成立以来，累计筹资不过50亿美元，仅及我国企业海外融资额的十分之一，更无法与A股市场相提并论。1996年以后，B股市场发行新股就越来越少。2000年以后，更是没有发行一只新股。由于没有新鲜血液补充，B股市场的扩容就此结束，导致B股市场丧失了融资这一基本功能。融资功能的丧失使B股市场失去了生存的意义和发展的基础。到目前为止，B股市场融资已停滞3年多，市场前景的不明朗令投资者信心不足，市场流动性降低，外资纷纷离场。

　　目前我国经济环境已经发生了很大变化，外汇储备相当充裕。有专家认为，在新的发展环境下，B股市场应当重新定位于“为境内的外汇资金开辟投资渠道，为境内的公司筹集外汇资金”。中国是一个发展中的大国，大国经济的持续、快速增长必然伴随着本币不断升值的压力。因此，在资本账户逐渐开放而资本项目尚不能实现可兑换的情况下，人民币升值的压力将是长期存在的，由此导致的外汇相对过剩也将是长期存在的。我们应当为这些外汇资金增加投资机会，开辟新的投资渠道，而不只是简单地投资于美国或其他国家的债券市场。重新启动B股新股发行后，未来B股市场的功能定位将是中国境内的外币资产标价证券市场，发挥筹集外汇资产的对内、对外两个渠道功能。定位于外币资产标价的B股市场将是我国证券市场的一个重要子市场，其目标是逐步改造成为我国的离岸证券市场，这不但有利于提升我国在国际金融市场上的地位，而且有利于降低和控制投资者所面临的汇率风险。

　　三、重新启动B股市场应当采取“先放水、后养鱼”的做法

　　短期内A、B股市场并轨的问题尚无法解决，但是B股市场发展要有新思路，与其放任自流，不如放水养鱼。对于A、B股市场股权割裂这个历史遗留问题，如何在不损害投资者合法权益的基础上彻底解决，还需要监管层拿出大智慧来。我们认为，重新启动B股市场，恢复B股市场的融资功能，在发展中解决问题，才是今后B股市场切实可行的发展出路。

　　重新启动B股市场具有重要的现实意义和积极的深远影响。(1)重新启动B股市场，可以为B股市场不断增添新鲜血液，注入新的生机和活力，有利于恢复B股市场的融资功能，充分发挥B股市场优化资源配置的功能。(2)重新启动B股新股发行，可以在一定程度上减轻A股市场沉重的扩容压力。(3)重新启动B股新股发行，不仅可以为券商带来新的业务机会，有利于拓展券商的业务空间，培育新的利润增长点，而且可以促使国内券商逐渐熟悉和掌握国际证券市场的运作规则，有利于国内券商逐渐与国际惯例接轨，推进券商的国际化，同时可以为券商开辟国际客户资源，有利于发展券商的客户队伍，拓展国际市场业务。(4)重新启动B股市场，有利于促进我国股市的股价结构调整，形成A、B股市场良性互动的发展格局，在实施QFII的背景下，最终形成同股同权的局面。(5)重新启动B股市场，有利于拓宽我国居民外汇储蓄存款的投资渠道，改善企业融资结构，降低直接外债比例。(6)重新启动B股市场能带来明显的国际化效益，不仅可以为推动我国证券市场的国际化提供一条缓冲和对接通道，而且B股市场的实践可以为人民币最终实现资本项目下可自由兑换提供有益的尝试。

　　重新启动B股市场应当采取“先放水、后养鱼”的做法，市场扩容是前提条件。具体来说，首先启动B股新股发行，将一些大盘蓝筹股引入B股市场。接着允许成立B股基金，让基金投资B股市场。最后取消有关限制，向境内机构投资者开放B股二级市场，以保持B股市场供求的动态均衡，增强B股市场的流动性，提高B股市场的活力和运作效率。

　　1.吸引蓝筹股公司到B股市场发行上市，以恢复B股市场的融资功能。B股市场已有三年多没有发行新股，现在应当是重新启动B股市场的时候了。当前，尽快重新启动B股新股发行、恢复B股市场融资功能、在发展中解决问题具有可行性：充足的境内居民外汇存款可以有效支持B股新股发行；各类项目用汇需求使企业具有选择B股市场融资的积极性；重新启动B股新股发行不存在难以逾越的市场和技术障碍。在重新启动B股新股发行时，应当吸引大盘蓝筹股公司进入B股市场，这有助于引导市场确立成熟理性的价值投资理念，防止市场的过度投机行为，平抑市场的大起大落，提高B股市场整体的流动性和稳定性。

　　2.发行B股基金。发行B股基金，不仅可以为B股市场培育新的机构投资者，有利于发展壮大机构投资者力量，调整和优化投资者结构，刺激B股市场活跃，而且可以将居民手中的外汇集中起来投资，以减轻外汇市场的压力。目前我国A股市场中基金(包括封闭式基金和开放式基金)总规模已达2962.4亿份，而B股基金至今还没有一只。我国每年有大量的外汇资金投资于美国债券市场，可以考虑将其中一部分外汇资金用于投资国内B股市场。具体模式可以先由符合条件的基金管理公司向保险公司等机构定向募集设立B股基金，以封闭式基金的形式进行小范围试点，然后随着条件的成熟，再逐步向所有的合法外汇持有人推开。至于《证券投资基金管理暂行办法》中有关“一个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%”的规定并不构成设立B股基金的实际障碍。有专家建议，B股基金可以采取以多种货币发行的形式，并限定各种货币的比例。其中人民币资产投资国债，美元资产和港币资产则分别在沪市B股和深市B股市场进行操作。这样既能满足有关法规要求，也解决了沪、深两市由于交易币种不同所造成的跨市场操作不便的问题。

　　3.向境内机构投资者开放B股二级市场。从投资者的构成来看，在2001年2月以前，B股市场的开户总数在13万左右，以境外投资者为主(占总数的60%左右)。2001年2月B股市场对境内个人投资者开放后，B股的开户人数上升到50万户左右，其中境外开户数只增加了15000户，增量部分主要是境内个人投资者。统计数据显示，截至2002年底，我国境内B股开户数量占B股投资者总数的82%，境外机构投资者只占总数的1.5%，境外券商托管的股票市值只占B股总流通市值的7%左右，这说明境内个人投资者已经取代境外机构投资者，成为B股市场的主要参与者。境内券商因原来包销B股而持有一定的B股，但他们只能卖出，不能买进。

　　从法理上讲，境内机构投资者应该享有与境内个人投资者完全一样的权利，既然个人投资者可以购买B股，机构投资者也应该可以购买B股。B股市场之所以允许外资介入、允许港澳台资金介入、允许境内居民介入而不允许境内机构投资者介入的原因，就是担心外汇资金流失。而现在的情况已经发生了变化，外汇储备充足，人民币存在着升值的压力，B股市场向境内机构投资者全面开放的条件已经成熟。目前B股市场与A股市场最大的区别就在于，B股市场上缺乏境内机构投资者的参与，使市场更容易出现脆弱性、投机性和稳定性较差等问题。允许境内机构投资者投资B股市场与恢复B股市场的融资功能是相互促进、相辅相成的。取消对境内机构投资者投资B股的限制是国民待遇原则的体现，符合B股市场重新定位的要求，同时也有利于提高B股市场的成熟度。此举不会对我国现有汇率制度产生实质性的影响，也不会对外汇储备造成冲击。

　　可以考虑允许以下两类境内机构投资者投资B股市场：一是在国内注册成立的券商，包括中资券商的合法自有外汇资金和中外合资券商的外汇资本金。既然我国入世承诺外国证券机构可以不通过中方中介直接从事B股交易，中外合资券商可以不通过中方中介从事B股的承销和交易业务，那么中资券商也理应享有同等的国民待遇。二是国内其他企业的外汇资本金。可以允许国内其他企业的外汇资本金投资B股市场。对非资本金形式的企业外汇资金来说，则不宜在恢复B股市场新股发行初期就调整，这涉及外汇管理体制改革，需要进行周密策划，审慎安排。

　　(作者单位：海通证券研究所)