申银万国：并轨将是B股的最终归宿

　　文/陆洁华

　　A股市场股权分置改革已进入后期，徘徊在十字路口的B股市场将走向何方？

　　一个国家存在两个相互平行而又分割的市场，在国际证券市场中并不多见。随着股权分置改革的顺利推进，应当把B股市场纳入中国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道上 来。首要问题，就是政府要对B股市场的未来发展方向给予明确定位。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，QFII不断壮大以及QDII政策出台的背景下，实现A、B股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是B股市场的最终归宿。

　　有人认为，应把B股市场发展成离岸金融市场，我认为并不可行。一方面，香港H股市场就是我国的离岸金融市场，一个国家没有必要发展两个内容相似的离岸市场。实际上，B股市场与H股市场都是我国

证券市场走向国际化的产物，但由于各种原因，多年来B股市场的发展大大落后于H股市场，两者的竞争力已不在同一个档次。既然如此，再花大力气把B股市场打造成离岸金融市场将是重复建设。另一方面，随着A股市场的对外开放，全球对冲基金已经登陆我国开展业务。当初，对冲基金给亚洲造成的金融危机还历历在目，在全球流动性进一步泛滥而我国又缺乏有效监管手段和经验的背景下，盲目发展离岸金融市场，很可能对我国的金融安全构成威胁。

　　A、B股并轨的必要性主要体现在以下三个方面：

　　一、从2003年5月推出QFII制度以来，QFII投资机构正在稳步扩容，A股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。而早已国际化的B股市场因种种原因难以得到发展，B股市场继续存在的意义不大。有证据表明，外资似乎并不认同境内B股市场。G华新外资股东HOLCHIN B.V.打算通过A股的定向增发方式实现50.3%的控股地位，而非通过B股市场的增持或收购来达到这一目的，表明外资对解决

股权分置以后的A股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的B股市场持谨慎态度。

　　二、A股与B股实际上存在很大一致性。这表现为无论A股还是B股上市公司均是国内企业，企业所处的运行环境基本相同；A股与B股市场均受到国内法律的制约；A股与B股的上市地是相同的。目前，境内个人投资者投资A股和B股已完全没有政策障碍，境内机构虽然还不能投资B股，但管理层允许境内机构投资B股应是必然趋势。同一家企业A、B股的差异性主要表现在三个方面，即股价差异、利润分配纳税标准差异以及投资者差异，这些差异完全可以通过政策上的调整消除或缩小，A股与B股的一致性大于它们之间的差异性。为了避免再度付出双重制度建设成本，应当将B股市场作为“历史遗留问题”对待，统一归并到A股市场。

　　三、保持政策的前后一致性与连贯性。2001年，B股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及A、B股并轨事宜，但可以看做是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。 QDII政策的出台是促使B股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果第二步措施得以完成，那么，既保持了政策的前后一致性与连贯性，又起到了承上启下的作用，彻底消除了B股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在B股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现A、B股的自然并轨扫清障碍。第三步，在人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现A、B股自然并轨。因此，从政策的前后一致性角度考虑，A、B股并轨是最终的结局和现实的选择。

　　A、B股并轨方式应遵循“统一规划、分散决策”的总体原则。先由管理层制定A、B股并轨的总体规划与原则，然后在操作层面由各公司根据自身的情况制订具体的并轨方案，由B股股东召开相关股东会议协商表决通过，最后报监管层备案即可正式实施。

　　陆洁华 申银万国证券研究所研究员