低风险投资的理想品种

　　天津中融兰海

　　继1998年南化转债和丝绸转债两只可转换公司债券在沪深两市成功发行并上市交易以来，日前深市的鞍钢新轧发 行15亿元的可转换债券，成为我国首批发行可转换债券的上市公司，该债券的发行与上市，不仅为上市公司开拓了一个低成 本融资的渠道，同时也为广大投资者提供了一个良好的低风险投资的交易品种。

　　鞍钢新轧是1997年5月8日由鞍钢集团公司独家发起设立的股份有限公司，同年7月和11月公司相继发行了8 9000万股H股和30000万股A股，并分别在香港联交所和深圳证券交易所上市，共筹集资金26.33亿元人民币。 截止1999年9月30日，公司已拥有总资产70.73亿元，净资产52.87亿元，总股本25.09亿股。公司的主 要业务是生产、销售冷轧板、线材、宽厚板及重轨、大型材和管坯等六大类产品，产品广泛用于汽车、建筑、造船、桥梁、铁 路及家用电器制造等领域。

　　从我国钢材市场的总体情况来看，虽然实现了总量基本平衡，但仍处于“结构失衡”状况，冷轧薄板、镀锌板、优质 造船板及结构钢等短线产品仍需要大量进口。鞍钢新轧作为我国钢材产品的重要生产基地，其战略目标就是要集中力量提高短 线产品的生产能力，优化公司产品结构，替代钢材进口，推动我国钢铁工业的产业结构调整，实现鞍钢的第二次飞跃。其主导 产品冷轧薄板包括碳结构钢板、优结钢板、合金钢板及深冲压汽车用板等40种品种1700种规格冷轧薄板，其中用于制造 汽车和农业机械的45号优质碳素钢、50锰及65锰合金钢等产品是目前我国唯一能够批量生产的厂家。冲压用冷轧薄板自 1980年以来连续获得中国四项优质产品奖项。该公司的冷轧板产品的主要市场在国内，国内市场占有率为9%。

　　鞍钢新轧本次发行可转换公司债券可募集资金近15亿元，主要用于冷轧改扩建工程。目前，国内钢材产品中，冷轧 板是少数几个生产量与需求量之间缺口较大的品种之一。据国家冶金局经济研究中心统计资料显示，1999年至2002年 国内市场对冷轧薄板的需求将逐年增长。但国内冷轧板总体上生产量远小于需求量，如1998年需求量1011万吨，生产 量只有600万吨，不足部分主要靠进口解决。公司对冷轧板生产线进行改造，生产高档次的薄规格、深冲压冷轧板，替代国 外进口板材。该项目总投资19.5亿元，项目建设期2-3年，预计2003年投产，正常投产后将增加100万吨生产能 力。经预测，该项目全部投资回收期(从建设期开始)8.3年，全部财务内部收益率为13.29%。该项目的建成将有助 于促进我国钢铁产品结构调整和以产顶进，增强本公司的市场竞争力，产生良好的经济效益，使公司具良好的成长性，这在一 定程度上也将有力地保障可转换债券发行和转股的成功。

　　对广大投资者来讲，鞍钢新轧本次发行的可转换公司债券还是目前我国证券市场上的一个比较新的投资品种，这种债 券对于投资者来说享有转换特权，在转换前是公司债的形式，投资者享有定期获得利息收益的权利，转换后相当于增发了股票 ，投资者作为公司的股东，享有股东的一切权利，可以参与公司的分红，因此可转换公司债券兼有债权和股权的双重性质。这 对于广大投资者来讲，应充分利用该债券的特殊性，合理地使用可转换债券赋予投资者的转换权，从而取得更高的投资收益。 当股市较为低迷，或上市公司的业绩不佳之时，投资者可以坐享债券的稳定利息收益；而当股市较为活跃，出现了明显的上涨 趋势，或公司的业绩出现了明显的转机，有望取得显著增长时，投资者可以按约定的价格将手中持有的可转换公司债券转换成 上市公司的股票，从而取得分享股票升值和股东分红所带来的更高收益。从这个角度来看，可转换债券应是广大投资者在目前 市场利率较低的背景下，低风险投资的一个理想品种。

　　对于上市公司来讲，发行可转换公司债券不仅可以有效地解决公司在发展过程中所遇到的资金缺口问题，同时从资金 成本的角度来看，也有利于改善公司的财务负担，提高企业的盈利水平，从而增强公司的竞争力。可转换公司债券的利率均低 于同期银行存款利率，这对公司而言筹资成本较低，付息压力较小。此外，由于公司发行可转换债券拟投资项目的产品技术含 量高、市场竞争力强，具有见效快、效益高的特点。这将直接提高公司的盈利水平，为公司未来进一步发展奠定良好的基础。 截止到1999年9月30日，公司的资产负债率仅为25.25%，通过发行可转换公司债券，进行低成本承债经营，可以 大幅提高股东收益水平。因此总体来看，本次鞍钢新轧可转换公司债券的发行也为上市公司的低成本融资探索出了一条新路， 并有利于我国证券市场的繁荣和发展。

　　从鞍钢新轧二级市场的走势来看，由于近几年业绩的大幅滑坡，该股的股价也出现了大幅调整的走势，目前股价在3 元附近震荡徘徊。客观地讲随着我国宏观经济的逐渐好转，该公司的业绩水平在99年中已经逐渐摆脱了前几年大幅滑坡的局 面，并出现了小幅增长的趋势，当然该公司的业绩状况受整个钢铁行业投资长，见效慢的制约，短期内还不具备大幅增长的能 力，投资者应以中长线的眼光看待该公司今后的发展潜力。从短线的走势来看，由于本次可转换公司债券的发行充分考虑到了 原有二级市场投资者的利益，在上网发行的同时也按一定的比例优先配售给原有股东，因此对于目前该股的持有者来讲，可转 换公司债券的发行也将带来一定的短线机会。

　　不同时期联动效应导致股价双向波动--浅析转债发行对鞍钢新轧A股的影响□道博咨询谭翔鞍钢新轧本次计划发行 可转换公司债券15亿元，预计实募资金约14.76亿元，这将大大缓解公司的财务压力，增强公司的发展后劲。转债利率 大大低于银行同期贷款利率和一般企业债券的利率，并可克服一般债券到期还本付息的压力，从而可使公司获得长期稳定、低 成本的资金来源。而由于转债的转股价高于公司发行转债前一个月A股的平均收盘价，因此就同等股本扩张来讲，发行转债可 比直接发行股票为公司筹得更多资本。这对公司的发展无疑将产生积极的影响。但此次转债发行给公司股票带来的影响将更多 地表现在二级市场的走势上。

　　在此之前已有3家可转换债券正在深沪两地市场上交易，即南化转债、丝绸转债、茂化转债，鞍钢新轧即将发行的转 债与以上三家公司最大的不同之处在于发行转债之前公司A股已在深交所上市，由于转债的转股价是以A股股价为基础来制定 ，因此转债的发行与上市交易必将对二级市场上的A股走势造成较大的影响，反过来A股股价的波动也会引起转债价格随之变 化，而二者的联动效应在不同的时期会有不同的表现。

　　首先，从转债发行前的表现来看。这次的发行方式之一是对老股东优先配售，由于转债的转股价格是以发行前一个月 A股收盘价的算术平均值为基准上浮一定幅度，从而使投资者面临相对较高的转股成本，尤其在大势低迷时投资者普遍担心A 股股价将跌至转股价之下，因此不愿将更多的资金投向转债，而转债较低的利息率则难以吸引具有较大投机成份的二级市场股 东，因此在转债正式发行之前，A股可能会面临老股东的较大抛压。另外，从接受定向配售转债的证券投资基金角度来看，发 行前的股价越低基金的转股成本也越低，这层利益关系将使基金加入打压A股股价的行列，而发行人和承销商此时也不希望转 股价格过高使市场失去投资转债的兴趣。从以上几点来看，在转债发行前一段时间，A股在二级市场上将面临较多的利空因素 ，股价将以震荡走低为主。

　　在转债发行后，投资者与转债的利益关系发生了根本的转变。在转债上市之前A股的股价变动就已开始对转债的上市 交易产生直接影响，A股股价的高低直接影响到转债的转换价值及转债上市后的定位，而此时A股的走高无论对发行方还是投 资方都有利无弊，证券投资基金的参与则更使A股的上升具备强大动力。

　　在转债上市交易之后，A股的股价将和转债保持相当紧密的联动关系。首先，当A股股价高于转股价时，转债的转换 价值会随A股股价的变动产生杠杆放大现象，这种情况在早期发行的宝安转债上表现尤为突出，市场主力极有可能利用拉抬A 股股价来影响转债的增势达到扩大盈利的目的，而转债的价格变化反过来也必然会对A股股价产生较大影响。其次，当A股一 旦形成上升趋势时，此时持有转债会有高于A股的收益从而使转股比例减少，同时也减小了A股抛售的压力，有利于继续维持 A股的上升走势。而如果在转换期内A股股价低于转股价，投资者将放弃转股的选择，发行方也就难以实现其发行转债的最初 目的，因此发行方为了获得更高的转股比例也会为A股的稳步上扬创造条件。因此可以预计在转债发行上市之后A股将会维持 震荡上升的走势，A股价和转债价格的联动效应将成为市场关注的重点，其中存在较多的套利机会。

　　为了减小发行方和投资者的风险，鞍钢转债在上市后制定了若干约束条款，主要有：1、期间有条件赎回。在发行结 束一年后的转股期间，如果鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价达到130%，则发行人有权以面值1 01.2%(含当的期利息)的价格赎回全部或部分未转换股份的可转债。2、期间有条件回售。在可转债到期日前半年内， 如果A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70%，可转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值10 5%(含当年期利息)的价格回售予公司。3、特别向下修正条款。当鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转 股价达到80%，发行人可以当期转股价进行向下修正，作为新的转股价。

　　可见虽然在转债发行和上市之后，A股的走势虽有可能受之影响产生较大的波动，但由于以上几则条款的制约，其波 动也被限定在一个相当稳定的范围内。而且，相信随着转债的发行上市，公司股票的基本面和技术面都会产生较大变化，而作 为当前上市公司发行的两家A股转债之一的鞍钢新轧应当为投资者所瞩目。

　　改扩建项目铸新功□尊悦投资万海龙鞍钢新轧是由鞍钢集团公司所属的冷轧厂、线材厂及厚板厂重组后成立的。通过 资本运作该公司完成了对集团公司大型厂资产的收购，并拟在连铸机建设后实施对集团公司现代化转炉的收购。目前，该公司 主体设备在国内处于先进水平、生产能力为年产钢材350万吨，主要产品包括冷轧板、线材、厚板、大型厂产品(包括重轨 、大型材、管坯)，在主营业务结构中所占的比重分别为42%、26%、21%、9%，上述产品已全部通过ISO900 2质量体系认证，造船板通过了七国船级社质量认证，其产品在国内外市场有较高的市场占有率和较广阔的发展空间。

　　本次发行可转换公司债券预计实募资金约14.76亿元，主要用于冷轧板改扩建工程；冷轧厂2＃、3＃横切机组 改造工程；冷轧厂新建剪切配送中心工程。其中冷轧板改扩建工程总投资19.5亿元，是本次募集资金投向的重头所在。该 项目的建成将有助于促进我国钢铁产品结构的调整和以产顶进，增强鞍钢新轧的市场竞争力。冷轧厂2＃、3＃横切机组改造 工程和冷轧厂剪切配送中心工程均是为更好地满足市场要求，提高剪切工艺自动化水平，和板型质量、包装质量，同时也可以 进一步降低钢材最终用户的采购成本，合理配置原料的品种规格，为用户提供更优质方便的服务。

　　冷轧板是我国钢材市场中的短缺品种，目前国内年需求量为1011万吨，国内生产量600万吨左右，有1/3需 要进口。鞍钢新轧是国内冷轧板的主要生产厂家，在国内市场中占有9%的份额。由于受上游热轧板卷原料质量和规模的限制 ，目前产量只有100万吨。随着鞍钢集团投资61.6亿元建设的热轧带钢一期工程即将完工投产和二期工程的铺开，上游 热轧板卷规模可达到550万吨，产品质量亦可达到国际先进水平，鞍钢新轧冷轧厂改扩建工程的上马可谓水到渠成，对形成 规模效益和发挥配套生产能力十分重要。

　　冷轧板广泛用于汽车制造、家电产品、军工产品、办公用品等领域。其中汽车和家电行业对冷轧板需求较大。上述行 业产品需求的发展必然带动冷轧薄板产品需求的增长。国内钢材产品中，冷轧板是少数几个生产量与需求量之间缺口较大的品 种之一。据国家冶金局经济研究中心统计资料显示，至2002年国内每年冷轧薄板的进口量约占当年表现需求量的40%， 在国内钢材总量供需基本平衡的格局下结构性失衡的矛盾仍较为突出，并且主要集中在高附加值、高技术含量的产品方面，一 方面是国内冷轧板的生产能力年产量仅为600万吨，国内市场占有率占50%，另一方面是国产冷轧板品种规格不能适应市 场需要，特别是薄规格冷轧板卷主要依靠进口解决。随着国内产业结构的调整，对冷轧薄板的需求量将逐年增多。并且由于冷 轧薄板生产投资大，技术水平高，近几年国产冷轧薄板特别是薄规格冷轧板仍存在较大缺口。鞍钢新轧冷轧厂改扩建项目的实 施具有较好的市场空间。

　　鞍钢新轧冷轧厂改扩建工程完成后，将新增年产100万吨0.28-2.0mmX700-1550mm薄规格冷 轧板的生产能力，增加国内市场短缺产品，实现进口替代。目前鞍钢新轧产品市场主要以国内市场为主，对其而言除国内的同 行外，主要的竞争将来自国外大钢铁企业的挑战。我国政府最近几年采取措施加强对进口钢材的管理，诸如制定法规取消外商 投资企业享有的进口钢材关税优惠，同时颁布新的反倾销条例，限制国外钢铁产品对中国市场的倾销，目前鞍钢新轧在生产成 本方面尚具有一定的优势，随着新增生产能力的扩大及产品规格档次的提高，该公司的产品将有能力与海外产品一较高下。

　　鞍钢新轧97、98年钢材的生产总量分别为220万吨、233万吨，当年的钢材产销率分别为98%、99.9 5%，97、98年每股收益分别为0.2元、0.049元，虽然通过增加钢材的总产量及调整产品结构，实现了主营业务 的增长，并通过改进管理和技术，实现了成本的降低。但受亚洲金融风波及国内市场不景气的影响，产品价格下滑、出口滑坡 ，仍一定程度地影响了该公司的业绩。该股97年上市以来，其A股股价的走势也基本反映了公司所处的经营状况，该股最高 曾达到5.38元，最低探至2.78元，目前在3元一线附近波动。

　　鞍钢新轧本次可转换债券的发行，是在其A股处于历史低位附近进行的，可转换价格相应设立在较低价位，随着该公 司整体实力的提升及国内经济景气度的回升，特别是亚洲经济的复苏和转暖，该公司外围的经营环境将逐步好转。同时随着该 公司产品结构的进一步调整，公司的经营业绩有望提高，其A股价超过转换价的机率也相应增大，投资该公司可转债将有望获 得增值收益，并且在该转债的设计条款中对转换价格向下调整及期间有条件回售的规定较好地维护了投资者的利益。尽管钢铁 行业盈利能力及成长性并不十分突出，但对稳健型的投资者而言，鞍钢新轧可转债无疑是风险极小、收益较有保障的投资品种 。而且在股市周期性的波动中，在可转换期间随着国民经济景气度的上升投资该品种预计会取得额外的增值收益。

　　融资方式改革的双赢尝试□东方趋势李霏鞍钢新轧股份有限公司是由我国钢铁行业的骨干企业鞍刚集团将下属的冷轧 厂、线材厂和厚板厂的资产和负债剥离后组建的股份有限公司。公司为国家大型钢材生产基地，主导产品为冷轧薄板、镀锌板 、高速重轨、不锈钢等。本次鞍钢新轧申请发行15亿元规模的可转换公司债券，是97年国务院颁发《可转换公司债券管理 暂行办法》以来深圳市场第一家A股上市公司尝试用此种办法融资。它不仅满足了上市公司筹集资金的需要，而且在对象选择 、方案设计、转股条款规定上较之以前转债的发行有了许多改变和创新，从根本上奠定了二级市场投资者与上市公司双赢的格 局。

　　首先，鞍钢新轧股份有限公司是我国冷轧板、造船板等高附加值钢材生产的龙头企业。本次公司筹资主要用于冷轧厂 的改造和配套项目。冷轧板近年来市场需求急剧增加，特别是在高档次的超薄、深冲压冷轧板上，国外进口钢材在我国市场占 有率较高。鞍钢新轧公司冷轧厂技改项目完成后，将大大增加冷轧板的产量与科技含量，提高产品的市场占有率与盈利水平， 为公司的长远发展拓展了更广阔的空间。从公司的财务状况看，截止到99年9月30日，公司资产负债率仅为25.25% ，客观上具备了较强的偿债能力，较之某些高负债公司，其债券的发行具有更高的信誉度。

　　其次，对鞍钢新轧股票投资者而言，本次转股方案设计体现出了公司对二级市场投资者利益的充分考虑。在利率设定 上，鞍钢转债利率为每年1.2，比同期发行的虹桥机场转债0.8的利率水平高出50%。在转股条款设计上，与吴江丝绸 转债相比，公司在转债方案中不仅取消了无条件转股条款，而且还引入了有条件回售和转股价调整条款。若公司二级市场A股 收盘价连续20个交易日低于转股价达到70%，公司将以面值的105%兑付转债，若公司二级市场A股收盘价连续20个 交易日低于转股价达到80%，公司将向下调整转股价。而吴江丝绸转债则规定以30个交易日平均收盘价确定的强制转股价 不得低于到期生效转股价的80%。因此如果到期日时公司经营不善，平均股价跌至转股价的80%以下时，投资者将不得不 以高于市场价的价格来购买公司股票。两者相比，持有鞍钢转债的投资者面临的市场风险要小很多。

　　总之，本次鞍钢新轧转债的发行将会在我国证券市场金融品种创新史上写下重重的一笔。对发行公司与投资者而言， 转债的发行既使公司获得了进一步发展急需的资金，又使投资者在上市公司融资中具有更多的选择与获利机会，不愧为融资方 式改革的双赢尝试。

　　一步领先步步先□浙江证券余雷鞍钢新轧发行可转换公司债券，是《可转换公司债券管理暂行办法》生效后第一批由 上市公司发行转债，而不是类似丝绸转债、茂炼转债那样由未上市公司发行转债，因此可看作是一个金融创新。

　　钢铁行业虽然是个竞争激烈的资本密集型行业，被有些人看作是“夕阳产业”。但作为一个发展中的大国，我国钢铁 特别是冷轧板在很长的一个时期内都会需求旺盛。从鞍钢新轧状况和募集资金投向看，公司的成长是有保证的。其主要业务覆 盖生产、销售冷轧板、线材、宽厚板及重轨、大型材和管坯等六大类产品，并于1997年全部通过ISO9002质量体系 认证，产品广泛用于汽车、建筑、造船、桥梁、铁路及家用电器制造等领域。公司是国内冷轧板主要生产厂家，在国内生产厂 家中占有9%的份额。造船板通过了七国船级社质量认证，使公司产品在国内外均拥有较高的市场占有率和广阔的发展空间。 这些都有利于降低市场竞争风险。1997年、1998年，公司钢材生产总量分别为220.23万吨、233.67万吨 ，1997、1998年公司钢材产销率分别为98%和99.95%。而需求冷轧板较大的汽车与家电两个行业的发展必然 带动冷轧薄板产品需求的增长。与1995年相比，到1999年，五年间所需冷轧板增长43%。目前，国内钢材产品中， 冷轧板是少数几个生产量与需求量之间缺口较大的品种之一。

　　本次募集资金拟投资的项目具有良好的市场前景。冷轧改扩建工程总投资19.5亿元，项目建设期2-3年，预计 2003年投产，正常投产后将新增100万吨的年生产能力。这将增加国内市场短缺产品，促进我国钢铁产品结构调整，实 现进口替代，提高公司经济效益，并增强公司的市场竞争力。经预测，该项目全部投资回收期(从建设期开始)8.3年，全 部财务内部收益率为13.29%。另外，公司所在的东北地区是中国主要的重工业区，该区拥有发达的汽车制造业、机械加 工业及造船工业，这些工业对钢材产品有较大需求。我国政府最近几年采取措施加强对进口钢材的管理，并由1997年开始 ，制订法规取消外商投资企业享有的进口钢材关税优惠。同时，国务院于1997年颁布新的反倾销条例，限制国外对中国市 场的倾销。由于公司生产成本较低，即使进口关税进一步降低，公司的产品仍有能力与海外产品竞争。从发展前景看，公司将 充分利用进入国内外资本市场的有利条件，积极实施资本经营，开拓新的经济增长点，形成以钢铁为主业、多元化经营的格局 ，使公司发展成为国内最具竞争力的钢铁企业和业绩优良的上市公司。

　　这次转债采取的发行方式是向鞍钢新轧A股股东优先配售、向证券投资基金定向发售和上网定价发行。其中向基金定 向发售是转债发行以来第一次尝试。从转债募集说明书看，本次可转债设有期间有条件回售条款和特别向下修正条款，增加了 可转债投资者的转股收益水平。同时，公司将对到期未转股可转债还本付息。这些措施充分保证了投资者的权益，极大地降低 了投资者承受的市场风险。具体地看，在可转债到期日前半年内，如果A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到 70%，经可转债持有人申请，可转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值105%(含当年期利息)的价格回售予 该公司。再如，当鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到80%，发行人可以将当期转股价进行向下 修正，作为新的转股价。

　　可以说，作为上市公司首家发行转债对鞍钢新轧公司股东是个实实在在的利好，而投资鞍钢新轧可转换公司债券获利 是完全有保障的，收益水平应能高于国债和其它公司债。

　　长线是金□深圳怀新张剑峰鞍钢新轧是在97年12月25日上市的，第一大股东是国内四大钢铁集团之一的鞍钢集 团，总股本为25.09亿股，目前流通A股为3亿股，H股有8.9亿股。该公司近三年来的净资产收益率分别为10.0 3%、2.4%、1.33%(99年中报)，每股收益分别为0.20元、0.049元、0.028元(99年中报)。 简单的数字可以清楚地看到，在国内钢材产品价格近两年来连续盘跌的影响之下，公司经营及业绩受到了直接的影响，也相应 影响了公司在二级市场配股筹集资金造血功能。但从企业自身发展的角度上看，鞍钢新轧在经营管理上仍保持着较好的状态， 99年中报显示，其产品产销率依然保持高水平，存货周转率为4.97次，反映出了公司在流动资产占用方面对成本效率的 水准，在财务杠杆方面，公司流动比率及速动比率分别达到3.03倍、2.47倍，也充分说明公司经营状况风险较低。如 此，公司获准发行近15亿元的可转换债券，这是目前在深交所上市公司中唯一一家，能有此殊荣，体现了国家有关政策的杠 杆作用。

　　从99年中报反映的公司资产负债率26.37%及资本充足率79.13%的水平看，该公司目前完全有能力提高 负债水平，而选择利用可转换债券这一融资手段，起到了一石二鸟的作用，一方面可以筹集到巨额资金以技术改造，另一方面 也恰恰可以极大地改善公司财务状况，降低财务费用的支出。俗话说，好钢用在刀刃上，此次筹资投向是冷轧厂的技术改造及 配套设施，根据项目计划、投资回收期为8.3年，其产品冷轧板是进口替代产品，具有较好技术含量以及高附加价值，符合 国民经济未来发展的需求，这将有利于公司业绩水平的提高，而最终的受惠者是每一位中长线的投资者。