关于股票市值问题的思考

　　1、亿安现象诱发关于股价分化的讨论,但讨论中忽略了市值的作用。

　　——公司价值由市值体现而非股价,市值＝股价×股本。

　　2、新兴产业与传统产业市值决定方式不同。

　　传统产业：市值＝净利润×市盈率；

　　新兴产业：雅虎规则：不断攀升的市值来源于传统产业向新兴产业的价值转移。

　　3、有人认为雅虎规则是制造泡沫。

　　批判“泡沫论”,指出他们的资本运作模式截然相反,互联网泡沫会以更惊人的速度通过吞噬传统产业的领地来凝固 泡沫,举例：AOL与时代华纳。

　　龙年春节过后,一轮强劲的升势催生了中国股市自拆细以来的第一只百元股票——“亿安科技”,市场人士在热烈欢 呼这如期而至的股价革命的同时,也展开了关于更新投资理念的大讨论,而股价应根据公司质地的不同继续不断分化也逐渐成 为市场的共识。诚然,这些讨论为广大投资者消除“恐高症”、把注意力从股价涨跌的现象转移到对公司价值判断的本质上来 是有着相当积极的意义的,然而,众多的讨论中却始终忽略了一个相当重要的概念：衡量上市公司价值的是其股票的市值,而 非股价！因此,“亿安现象”带给我们的应该并不仅仅局限于股价的剧烈分化,而应是一种运用市值杠杆进行资本运作的全新 投资理念！

　　公司价值由市值体现而非股价

　　我们知道,商品的价格是商品内在价值的体现,而作为金融商品的股票在证券市场上交易,其价格当然也应是其内在 价值的体现。不过,股价表示的是每股股票的单价,对于上市公司整体的价值,则应当用该公司所有股票的总价来衡量,这个 总价就是股价与公司股本的乘积,也就是我们通常所说的市值。在这里,我们之所以将股价和市值作如此严格的区分,是因为 这两个概念所表达的经济意义是不同的。股价是单价,可以在股票的交易、清算交割时作为重要参数,而要判别公司内在价值 的大小则只能用市值这个总价的概念。股价高的公司未必比股价低的公司市值大,沪深股市股价最高的“亿安科技”涨到10 0元,市值仍然只是股价最低的“马钢股份”的一个零头。因此,消除了“恐高症”、知道了股价分化只是抓住了投资的现象, 通过对公司价值的判断从而使市值分化才是抓住了投资的本质。

　　放眼世界,海外投资者历来把市值看作公司实力的象征,因此无论是世界500强企业排名还是亿万富豪的排行榜都 把市值作为最重要的评判指标。从另一个角度来看,由于市值是由投资者的投资行为形成的,因此市值也是上市公司对社会资 本吸纳能力的一个量化指标,反映的是投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度。这样,越是受投资者看好 的公司,其吸纳社会资本的能力越强,市值就越大,实力也越强,从而就越能在经营上取得成功而更加赢得投资者的看好。在 这一连串的因果关系中,市值显然成了公司撬动资本市场的杠杆。

　　新兴产业与传统产业市值决定方式不同

　　在以互联网为代表的新兴产业出现之前,人们已经建立起了一套完整的公司价值评判体系,其核心是通过对公司已实 现业绩的评估来对公司的未来业绩作出预测,进而通过适当的贴现得出公司的现值。这种评判体系可以归纳成一个核心公式： 市值＝净利润×市盈率,这里净利润是已实现的业绩,而市盈率则体现对未来的预期。

　　在传统产业中,这套价值评判体系始终行之有效地运行着。投资者根据公司所处行业发展前景的不同作出不同的预期, 从而给出不同的市盈率,相同行业的公司市盈率水平大致相同,而公司经营能力的不同造成了不同的生产规模和盈利能力,理 论上各个公司在资本市场上所应该拥有的市值便可以估算出来了。投资者根据这种估算出的市值调整自己的投资行为,低买高 卖,从而使得资本市场上所有公司的市值得以有序地排列。这就是市场人士所一直倡导的价值型投资理念。

　　然而这种投资理念在新兴产业面前却遭到了严峻的挑战。互联网公司往往自诞生的那一天起就开始亏损,——没有净 利润,那么多少倍的市盈率才适合互联网产业呢？又怎么解释互联网公司一升再升的市值呢？传统的评价方式显然在这里无能 为力,新兴产业有新兴产业的市值规律,其中最著名的就是所谓的“雅虎规则”：只要雅虎继续控制着挑战所有历史先例的逻 辑价格/收入比,互联网就将继续是你投放金钱的巨大场所。话虽有点拗口,但道理非常清楚,只要互联网产业的扩张速度继 续维持,投入互联网产业的社会资本也将继续增长。显然,这种源源不断的资本流入是出自于互联网产业高速增长的现实和广 阔发展前景的乐观预期,那么在传统产业普遍由于生产过剩造成边际利润低企的情况下,互联网产业就成为巨额的剩余资本当 然的选择。因此,雅虎规则其实揭示了这样一个事实：在以互联网产业为主导的新一轮产业结构大调整的宏观经济背景之下, 互联网公司不断攀升的市值正是来源于传统产业向新兴产业的价值转移。关于传统产业与新兴产业在公司市值决定方式上的不 同,我们将在后续的文章中为大家作详细讨论。

　　雅虎规则是在制造泡沫吗？

　　由于“雅虎规则”是建立在投资者对于互联网产业未来发展空间的乐观预期基础上的,而不像传统价值判断体系中以 已经取得的业绩作为预测未来的依据,因此在保守的人看来难免有不可靠的感觉,而近年来对“互联网泡沫”的担忧声也是不 绝于耳。然而,“泡沫”始终没有破灭,而“雅虎规则”却一再得到了验证。除了上文提及的产业结构调整的大背景之外,其 中一个重要原因是以互联网为代表的新兴产业在依托资本市场进行资本运作时采取的是与传统产业截然不同的模式。

　　传统产业的运作模式是通过生产经营积累起一定量的基础资本,然后通过资本运作实现规模的扩张,当然这种扩张也 是以扩大再生产从而降低成本获取更多利润为主要目的。显然,步步为营的业绩积累是传统产业资本运作模式的核心,扩张一 旦失去业绩的支持就变成了“泡沫”,整个资本运作是围绕上述的那种市值评判体系来展开的。

　　而在新兴产业中的资本运作模式却截然相反,互联网公司不需要通过自身形成规模化的初始资本积累,而只需拥有一 定的网络资源、或建立起一个可行的商业模式、甚至只需要一个有成功希望的创意就可获得风险资本的注入,然后通过频繁的 资本运作来扩大对网络资源的占有、推广商业模式、实现创意。在这种资本运作模式中,风险资本的预先投入是关键,甚至可 以说是“第一推动力”,而在随后的规模扩张的成功中、商业模式和创意的实现中,传统眼光看来是“泡沫”的那部分投资才 会得到回报。前期“美国在线（AOL）”成功收购“时代华纳”就是一个典型的案例：作为一家成立不到10年的互联网公 司,AOL以惊人的速度实现着在互联网领域内规模的扩张,而投资者也对这种高速的成长给予了慷慨的资本支持,虽然在其 市值成百上千倍的膨胀过程中始终有“泡沫”的隐忧,但当其凭借市值优势终于将“时代华纳”这样的传媒巨擘收归于旗下时, 其被成为“泡沫”的那部分市值就被实质业务所填充,进而又为下一次的飞跃奠定了坚实的基础。

　　因此,在今后新兴产业的资本运作模式中,公司的扩张速度（或者说成长性）处于核心位置。失去了成长性的公司不 但得不到资本的继续注入, 反而将会面临资本抽离的境地,其市值也将会贬损,这就是局部的“泡沫”爆破。当然只要整个 互联网产业仍处于高速扩张期,这部分抽离的资本就仍会在互联网产业内部选择更具成长性的公司进行投资,整个互联网产业 并不会发生资本的抽离,只是资本更集中地积聚于产业内的龙头企业。在这里我们可以看到,正是这种全新的资本运作模式使 得所谓的“互联网泡沫”不会以“整体爆破”的形式告终,而是会以更惊人的速度通过吞噬传统产业的领地（包括客户群体、 经营项目甚至经营资本）来获得自身的壮大充实。到这里我们回头再来思考“亿安现象”,可能会有更清晰的思路：股价上升 只是表象,市值扩大才是实质；做大了市值,随后就收购、兼并,网络的、数码科技的、新能源等项目注入,公司的市值有了 成长性基础；开始这些项目可能还要来源于关联交易,而公司市值大了,实力强了,在资本市场上的声音也响了,就可以主动 出击了——也许有一天,内地股市也会出现“盈动”收购“港电”这种“蛇吞象”的案例。

　　在这个过程中,我们丝毫没有看出以往“吸纳-拉升-出货”的投机套路,有的是充分利用市场的力量将社会资本积 聚到具有资本运作能力的公司,进而投资到有发展前景的项目上去的新型运作模式。其实,在近年来崛起的一些被称为“长庄 股”的个股上（如“环保股份”、“中科创业”等）,我们已经看到了这种运作模式的影子,相信随着“亿安科技”实现对百 元大关的突破,市场会对这种以市值为杠杆的资本运作模式给予更多的认同,而投资理念也会由前一轮牛市形成的以业绩为导 向的价值型投资向以速度为导向的成长型投资转变。

　　(上海新兰德 耿依宁陈宇)