虹桥机场近日宣布将发行13.5亿元的公司可转换债券，使其成为《可转换公司债券管理暂行办法》出台后首家发 行可转换债券的A股上市公司，这也意味着证券市场上出现真正意义上的可转换公司债券。那么虹桥机场可转换债券的方案与 其他上市公司以及非上市公司发行的可转换债券的方案有什么差别？以下作一探讨。

　　可转换债券的利率

　　一般而言，可转换债券的利率低于同期资本市场上其他融资方式的成本。1997年《可转换公司债券管理暂行办法 》规定：可转换债券的利率不得超过同期银行存款的利率水平。1998年发行的南化转债以及丝绸转债的票面利率也只有1 %(以后每年递增0.2%)。

　　本次虹桥机场发行可转换债券的利率为0.8%，与银行活期存款利率相当，不仅低于银行同期的贷款利率，而且还 低于1998年发行的南化转债以及丝绸转债的利率，这得益于目前的宏观经济形式。由于目前我国经济正处于调整时期，市 场的资金的成本比较低。另外，对于目前的投资者对转债的认识程度而言，大部分投资者投资转债的目的是获得资本收益，这 也为机场转债以较低的利率成本募集资金提供了条件。扣除债券的避税效应，发行人实际支付的利息为0.8%＊(1-0. 15)＝0.68%，这样，虹桥机场的债务负担大大减轻，每年支付利息所需的现金流量也很少，对于虹桥机场这种有大量 现金的公司而言不构成财务负担。以如此低的成本获得资金，对现有的股东是有利的，也有利于虹桥机场股价的上涨，从而对 可转债的投资者有利，促进转债向转股方向发展。

　　转换价格以及调整条款

　　对于可转换债券来说，能否转换成功取决于在转换期内，其股价能否在一定的时期内持续高于转股价。一般而言，可 转换债券的转股价格应该高于发行时股票在一定时期内的平均价格，所以可转换债券一般被认为是一种看涨期权。但是对于我 国证券市场而言，由于市场的投机性相对较强，股价有可能与业绩在一定的时期内不成比例，所以转股价格的制定应该充分考 虑到这些因素，才能够最终使可转换债券发行成功。

　　虹桥机场的转股价格的制定也充分考虑了国际惯例以及可转换债券管理法规的条款，以可转换债券公司股票前一个月 的平均价格9.73元为基准，将转股价格定为10元，溢价比率为2.77%。这个转股价格是比较合理的，相对于199 9年虹桥机场每股收益0.44元，其市盈率仅为22.7倍，而且这一转股价格还低于虹桥机场公布发行可转换债券时二级 市场10.10元的股价，保证了机场转债的投资价值。虹桥机场在转换价格的调整方面，也具有自己的特点。首先它设定了 比较完整的转换价格的自然调整方案，使公司能够根据公司的配股以及增发新股等资本运作方式的变化自然调整可转换债券的 转股价格。为了促进转股，公司还规定当公司向股东派送现金红利时，转股价格不作调整。另外，虹桥机场可转换债券的方案 还赋予公司在不违反任何当时生效的法律、法规的前提下，在机场转债的存续期内降低转股价格的权利并对这一权利进行了一 定的限制。这一条款虽然不是可转换债券通常采用的条款，但是对于公司转债最后转换成功具有及其重要的意义。因为一般发 行转债的公司的真正的意图是促成债券转股。该条款的设置能够预防由于预期之外的事件导致股票在二级市场表现不佳，致使 转股不能顺利进行。

　　赎回条款

　　1998年发行的两个非上市公司的可转换债券没有设置赎回条款，而本次虹桥机场的转债中包括到期赎回条款以及 有条件提前赎回的条款。当公司股票的价格在一定的时期内，即2000年8月25日之后的40个交易日内至少30个交易 日的股价高于有效转股价格的130%以上时，公司有权提前赎回转债。这一条款有效地激励在市场行情高涨时期转股的进行 ，并保障公司原有股东的权利。此次机场转债并没有设定无条件赎回的条款，对于倾向于转股的可转换债券来说这是正常的， 而且能够充分保障转债持有人的权利。

　　回售条款

　　在可转换债券的方案中，有的回售条款是有条件的，如：当公司的股价连续在一定的时期内低于转股价一定幅度时， 为了保障投资者的利益，债券的持有人有权利向发行公司提出赎回要求。有的回售条款是无条件的，发行公司可以在约定的时 间内购回要求回售的转债持有人所持有的可转换债券。回售条款包括回售时间、回售价格等要素。

　　虹桥机场可转换债券为了保护投资者的利益设置了无条件回售的条款，投资者在指定的回售日内可以以预定的回售价 格将所持有的可转换债券回售给上市公司。因此虹桥机场转债的设计在很大程度上考虑了投资者的利益，为投资者提供了提前 变现的渠道。为了保障投资者的权利，使投资者真正享有回售的权利，在机场转债的赎回以及回售条款中规定，公司的有条件 赎回期限不包括回售申请期。按照一般的惯例，机场转债的转股起始日在发行完成半年后，其中有半年的过渡期，以便于投资 者对可转换债券进行定位，作为向公众发行的投资工具，这种安排无疑对投资者有利。另外虹桥机场转债的期限为5年，虽然 较国际上一般转债的期限短，但是比较符合我国的经济周期以及以往转债的习惯，也比较合理。另外，丝绸转债以及南化转债 都设置了强制转换的条款，以保证最后转股的成功。但是虹桥转债并没有设置强制转换的条款，这样一方面可以降低债券的利 率，另一方面由于机场转债有可以下调转股价格的条款，也能够起到同样的作用。

　　总而言之，机场转债是设计较为合理的转债，它多方面考虑了投资者以及发行公司的利益，在兼顾转债的特点并在考 虑了中国股市特点的基础上，在许多设计环节上具有创新。它的发行为活跃我国证券市场，提供多元化的投资渠道具有积极的 意义。

　　(上证综研唐祝益饶晓)