以换股的方式形成两个公司的合并，在国外证券市场上比较流行，而且也出现了一些经典的案例，如人们熟知的波音 公司与麦道公司、戴母勒一奔驰公司与克莱斯勒公司的合并，这些案例也使我们看到了合并重组方式的一些基本的特征：首先 ，合并中的技术细节问题多，其中最重要的是合并中股份的估价与折算问题；其次，合并所涉及的法律问题比较敏感，在美国 企业兼并要受到严格法律及准则的约束和规范，其基本出发点在于维护市场竞争状态，防止垄断，而合并可能带来的直接后果 就是垄断，因此这些案例都会在合并带来的垄断问题上，与政府部门或法律部门进行长时间的协调；最后，合并方式关系合并 双方每个股东的直接利益，因此，股东利益的协调也突显重要。正是这些原因，合并操作的时间会比较长，例如，波音和麦道 公司的合并计划在正式运作之前，就讨论了三年的时间。

　　此次原水股份和凌桥股份即将进行的吸收合并，开创了上市公司之间合并的先河，然而两家公司12月15日刊登的 董事会公告，仅仅反映了两公司的合并意愿，尚有许多问题需要两公司解决，几个重要问题的思考和解决也会和先期进行的上 市公司吸收合并非上市公司有不同的角度：

　　1、如何使合并的运作更规范。公司合并的运作实际是在两个层面上进行的，一是资产的重组与转移；二是股权的重 组与合并。前者更多地需要考虑两公司以怎样的资产价值合并，是否需要经过资产的评估；资产评估中所把握的原则应如何统 一，以及几个重要的时点：资产评估基准日、合并协议签署日、资产移交日、财务报表合并日之间的匹配等等；后者主要体现 在上市公司的信息披露和股本变动的规范性问题上。显然，前者可以更多地以其他资产重组方式为参照，而后者所涵盖的新问 题就比较多，如合并期间(合并协议签署日与生效日之间)公司股票是否需停牌；合并协议生效后，换股的办理与合并方增加 股东和股本所涉及的增发股份的技术问题。　　2、如何保护中小投资者的利益。在先期进行的吸收合并案例中，大部分公司 在股东大会的议事规则上，没有强调大股东的回避表决问题，和反对合并的股东所持股份如何处理等问题，而这些问题又直接 关系到中小股东的利益；

　　3、如何使折股的计算更合理。以清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业吸收合并新牟股份为代表的上市公司合并非 上市公司案例，股份的估价和折算，基本上是按照帐面价值原则进行的，即以双方在合并基准日的每股净资产为基础，综合参 考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种因素，这种方法虽有其弊端，如不能真实反映公司的内在价值，但在我国 目前的情况下，也不失为一种折衷的方式。然而，先期进行的五家吸收合并案例中，由于合并双方的股票未在同一个股票市场 交易，双方的市场价格有内在的不可比性，从而在股份估价和折算中均未考虑市场价格因素，而此次原水股份和凌桥股份的合 并，又不能回避二级市场的价格问题，这就增加了股份估价和折算的难度。

　　（山东证券有限责任公司 张伟民）